张佳 费春明 易阳

【摘 要】 证券监管效率是国家强化金融监管的核心。基于2004—2015年IPO及保荐代表人的数据，探讨了行政处罚对非违规保代的作用机理及“震慑”效应，考察行政处罚的效力和边界。研究发现，相对于其他保代，行政处罚后非违规保代承接IPO项目数量和收费减少，但规模增大，说明行政处罚对非违规保代有“震慑”作用。进一步的，当保代个人从业经验少、IPO市场活跃度低时，“震慑”作用更加明显。上述研究有助于拓展证券监管理论的文献，并对强化金融监管等有现实意义。

【关键词】 行政处罚; IPO保代; 震慑效应

【中图分类号】 F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）24-0039-10

一、引言

IPO发行人欺诈发行证券，即“发行人问题”，是阻碍金融市场健康发展，影响金融体系稳定的“痼疾”。因而，如何完善对IPO及市场中介从业人员行为的监管始终是各国证券监管工作的重中之重[1]。

以La Porta et al.[2]为代表的法与金融框架下的投资者保护理论，强调依靠行政执法或私人诉讼（即公共执行和私人执行假说）监督和约束契约履行，从而保证中介从业人员恪尽职守，保护投资者利益。行政处罚不仅能对违规个体进行“惩戒”，还可以产生“震慑”效应，增强其他个体对违规风险的认识，避免再次出现类似违规，最终实现“以刑止刑”。

中国在借鉴和吸收国外发展经验、遵循证券监管理论的基础上，建立了证券发行保荐制度，以期通过以行政处罚为核心的证券监管，促进保荐机构和保荐代表人（以下简称“保代”）在承销保荐中发挥“信息生产”和“认证中介”的功能，从而避免在新股发行中发行人利用信息优势侵占投资者利益。然而，保荐机构和保代屡屡涉及违规、造假，损害投资者利益的同时，也打击了证券监管的公信力，使资本市场参与者担心，面对违规行为的高额收益，以行政处罚为核心的证券监管无法对保荐机构和保代产生“震慑”作用。这是新时期强化金融监管和健全符合中国国情的金融法治体系的重点。

但现有文献对此讨论十分有限。从证券监管角度出发，对以行政处罚为核心的证券监管公共执行机制的研究较少[3-4];从证券中介行为角度出发，文献仍停留在讨论机构声誉如何影响发行后果和发行人行为方面[5]，对机构内部个体层面的声誉及形成机制的讨论很少。因此，行政处罚能否有效约束非违规保代，是否存在“震慑”效应及影响机理等问题是证券监管理论和新时期国家强化金融监管的核心问题。

本文的贡献主要体现在以下两个方面。第一，利用证监会保荐信用监管的数据，首次检验行政处罚对非违规保代的影响，揭示了行政处罚的约束效力及边界，拓展了证券监管执行机制有效性的研究。第二，首次从保代个人层面，讨论我国制度背景下行政处罚的约束效力，有助于深入了解保代在承接IPO项目时实际发挥的作用以及制度约束等问题，丰富了券商作用的理论文献。

二、制度背景与文献评述

（一）制度背景

2003年12月28日，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》（后经2009年5月13日修订为《证券发行上市保荐业务管理办法》，2017年再次修改部分条款，以下简称《办法》），要求自2004年2月1日起，股份有限公司首次公开发行股票（IPO）和上市公司发行新股（SEO）、可转换公司债券均需具有资格的保荐机构和保代保荐。自此，我国开始实施证券发行保荐制度。

保荐制度用于规范证券发行上市行为，提高上市公司质量和证券经营机构的执业水平。因此，《办法》对保荐机构及保代的注册登记条件、职责、工作规程、监管措施及法律责任都提出了具体要求。其中，《办法》对保荐业务申请文件及企业盈利能力真实性予以了重点关注。具体的，《办法》强调若发行人在持续督导期间出现“（一）证券上市当年累计50%以上募集资金的用途与承诺不符;（二）公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上年下滑50%以上”，将视情节严重程度，对保荐代表人处以“3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐的处罚”，若情节特别严重，将“撤销相关人员的保荐代表人资格”。同时，若发行人在持续督导期间出现“公开发行证券上市当年即亏损”的，将暂停保荐机构3个月的保荐资格，同时撤销相关人员的保荐代表人资格。这三项处罚是证監会处罚权限的最高等级，足以体现监管机构对拟发行上市公司真实盈利能力的重视。

表1统计了2004—2015年证监会对IPO保代行政处罚的情况。从整体处罚次数来看，170项违规处罚事项中有125项针对保荐人。这与保荐人是IPO主要责任人一致。在违规类型方面，与财务造假相关的行政处罚占全部违规事项的73.6%，说明财务造假是IPO过程中的首要问题。

同时，从Panel B监管处罚措施分类情况来看，证监会给予IPO保荐人的处罚66.4%属于一般监管处罚措施，只有11.2%属于重大监管处罚措施。此外，相较于2004—2015年1 896个拟IPO项目，170项处罚相对较少。因此，行政处罚能否对保代形成有效“震慑”亟待探讨。本文以IPO保代违规行为为切入点，研究行政处罚对非违规保代的影响，进而分析行政处罚有效性及影响边界，以期为证券监管方式的有效性提供理论证据和实践指引。

（二）文献评述

1.证券监管的角度：基于法与金融视角的投资者保护理论文献

以La Porta et al.[2]为代表的法与金融视角下的投资者保护理论，强调法律在保护外部投资者，促进资本市场发展中的重要作用。尽管现有文献对证券监管执行机制形成了两种主要假说，即强调以行政处罚为核心，监督契约的履行情况并对违约实施处罚的公共执行假说，以及强调在标准化证券交易行为的契约框架下，以私人诉讼为核心，对契约履行情况进行监督的私人执行假说[1]。但对两种证券监管执行机制效力的检验，特别是公共执行机制的效力，证据较为有限且结论尚未统一。比如，La Porta et al.[1，15]分别从证券市场发展程度和大股东掏空的角度，考察了两种证券监管执行机制的效力，发现私人执行机制中的强制披露等条款有利于资本市场发展和限制大股东掏空，而公共执行机制则没有显著影响。另一方面，Ke et al.[3]分别以跨国监管机构监管资源数据和中国2007年公司治理专项活动数据为对象，发现公共执行机制也有利于资本市场发展和股东价值最大化。此外，基于我国证监会对独立董事虚假陈述的行政处罚数据，辛清泉等[4]发现涉及虚假陈述的独立董事被处罚后会主动离开高风险上市公司，同时其受罚程度也低于涉及虚假陈述的非独立董事，从而一定程度上体现了行政处罚对违规个体的影响。

综上，关于以行政处罚为核心的证券监管执行机制的約束效力，现有证据有限且结论尚未统一。因而，政府监管的效力和边界仍是理论界和实务界的关注点。通过讨论行政处罚对IPO非违规保代的影响，能为验证证券监管公共执行机制的效力及影响边界提供进一步证据。

2.保荐人的角度：券商作用的理论文献

券商作为证券发行的核心中介，其声誉是维持其承销证券质量、获取承销收入的关键因素[7]。因而，以往研究大多讨论券商声誉如何影响证券发行结果及发行人行为。比如如何影响IPO定价效率[8]和发行人上市前盈余管理行为等[19-21]。

然而，以往围绕券商声誉讨论券商作用的研究存在以下三方面局限。

第一，关于券商作用的讨论集中在机构层面且尚未形成定论，对于实际项目负责人（如保代）层面的讨论还较少。基于券商声誉的最新研究发现，券商机构层面和个人层面存在声誉冲突，这会影响券商声誉的约束作用[10]。因此，有必要将证券中介声誉的讨论进一步延伸至保代个人层面。同时，基于我国资本市场发展现状，保代个人层面的作用更应受到重视。比如，基于我国保代离职频繁的现状，券商内部如何形成稳定的执业团队并控制执业质量，进而如何体现声誉等问题都有待讨论。

第二，尽管现有文献对于券商声誉的经济后果予以了较丰富的讨论，但少有文献研究券商声誉的形成机制及制度约束。已有研究开始关注券商声誉的适用条件，并对以往固有的券商声誉的约束作用提出质疑。如Griffinet al.[11]发现，高声誉的券商在金融危机时期有动机承销市场表现低于其他证券品种的复杂证券品种。而在我国资本市场新兴加转轨特点下，证券中介是否能够体现声誉功能，声誉机制能否有效发挥依然存疑。

第三，以往研究大多以国外成熟市场为背景，结论可能不适用于我国市场环境。我国资本市场建立时间较短，各项投资者保护的配套制度建设尚不完善，政府监管机构在资本市场中的角色及功能也区别于成熟市场。而我国证券中介也存在发展历程短、经验不足、高水平人才匮乏等特点。因而，基于国外市场的结论不一定适用于我国，但基于我国制度背景的研究较为匮乏且并未脱离国外研究的窠臼。

基于上述理由，利用行政处罚这一外生性事件，讨论IPO非违规保代在行政处罚前后的行为变化，有助于了解我国制度背景下券商声誉的作用，从而拓展券商作用的相关文献。

三、理论分析

行政处罚能否影响非违规保代的执业行为，理论基础主要基于“传染效应”的研究[12-14]。如公司的破产公告[12]和盈余重述行为均会降低同行业其他公司的股票价格。因此，本文借鉴传染效应理论，考察对违规保代的处罚是否会波及到非违规保代并影响其行为，即“震慑”效应。

上述公司行为的传染效应主要基于信息披露外部性理论。Lang et al.[12]指出，由于同行业内的公司面临相同竞争环境，采取相似的经营策略和会计处理方式，企业投资经营活动的投资收益和现金流情况以及信息披露的可比性高。因而，投资者会基于公司披露的信息，重新评估其同行公司的价值。这一分析思路也适用于处罚IPO保荐人违规行为。

保荐代表人因违规被处罚是重大负面信息，会影响相关保代的声誉。而同一机构内保代的执业规范存在相互监督和参照，因而发行人及投资者等外部监管主体会基于处罚信息，降低对同一机构内非违规保代声誉的评估。因此，对违规个体的处罚会间接影响到非违规保代的执业行为。

除了上述间接影响路径外，机构内部监督机制可能的缺陷也会直接降低外部市场主体对非违规保代履职情况的评估。一方面，机构有动机建立内部监督机制以规范保代的执业质量[14];另一方面，违规保代被处罚可能会影响同机构内非违规保代的声誉，非违规保代也有动机在事前对其进行监督，以避免声誉损失。因此，如果保代被行政处罚，意味着机构整体及内部同行监督机制失效，这将直接影响外部市场主体对非违规保代监督能力的评估，进而影响非违规保代的执业行为。

综上，本文从保代未来执业能力的角度，分析行政处罚对非违规保代的影响，提出假设1。

H1：相对于其他保代，行政处罚会显著影响非违规保代未来的执业行为。

具体的，本文采用保代未来承接IPO业务数量[16]、未来承接IPO业务规模及收费[16]三个方面衡量保代执业行为，检验上述假设。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2004—2015年IPO申报公司为初始样本，搜集合并了相关保荐机构、保荐代表人特征以及IPO申报公司财务及股票市场表现等数据，构成“保代-年度-公司”形式的样本。按以下原则剔除样本：（1）剔除金融行业的样本;（2）剔除从未承接IPO项目的保荐代表人样本;（3）剔除主要变量缺失的样本。最后，共得到保代-年度-公司的11 717个观测值①。

保代及保荐机构的数据手工收集于证监会及中国证券业协会网站公开披露的信息，相关财务数据手工收集于预披露招股说明书，上市后的财务数据及股票市场数据来源于CSMAR和Wind数据库，证监会行政处罚数据手工收集于证监会网站，并经Wind数据库及新闻搜索引擎等途径补充。

（二）实证模型与变量定义

1.行政处罚对非违规保代未来执业行为的影响

为了检验行政处罚如何影响违规机构内非违规保代承接项目数量，本文参考Heider et al.[17]的观点，采用双重差分的方法，考察行政处罚前后，相对于其他保代，非违规保代的承接项目数量的变化，具体模型如下：

Num_sponsor_1_pg＼SclNum_sponsor_1_pg=β0+

β1D_NP_Post+β2title_rank+β3Age+β4Lnsponsor_ibwork+

β5BigBanker+Sponsor Fixed Effects+Year Fixed Effects+ε （1）

变量详细定义见表2。

2.行政處罚对非违规保代承接项目规模及收费的影响

本部分采用双重差分法检验行政处罚如何影响非违规保代承接项目规模与收费。考察行政处罚前后，相对于其他保代，违规机构内非违规保代承接项目规模与收费的变化，具体模型如下：

LnIPO_Fee＼LnIPO_Financing＼LnIPO_Feerate=β0+

β1D_NP_Post+β2D_NP_Sponsor+β3degree_rank+

β4title_rank+β5Age+β6Male+β7Lnsponsor_ibwork+

β8BigBanker+β9Size_IPO_al+β10Lev_IPO_al+

β11CFO_IPO_al+Year Fixed Effects+ε （2）

此外，由于IPO募集资金和承销收费的数据来源于成功上市的IPO公司样本，加之保代承接IPO项目数量限制，模型2同一保代样本的时间跨度短，无法加入保代固定效应。为此，模型2中增加了非违规保代虚拟变量D_NP_Sponsor、保代学历degree_rank和保代性别Male等保代个体特征变量，以尽可能控制保代个体差异。其他变量与回归模型1一致。

（三）描述性统计

表3为变量描述性统计。全样本中保代年度承接项目Num_sponsor_1_pg的均值为0.34，标准差为0.55，说明承接项目数量在保代间差异较大，且保代年均最多承接两家IPO申报项目。这和证监会对保代承接项目数量的限制吻合。控制变量中，BigBanker的均值为0.36，说明1/3的保代来自于承销保荐收入排名前十的券商。其他变量的分布情况详见表5。

五、实证结果

（一）主要结果

1.非违规保代承接项目数量

为了检验行政处罚对违规机构内非违规保代的影响，本文首先考察相对于其他保代，非违规保代在行政处罚前后承接项目数量的变化。表4是回归结果。具体的，采用不同指标衡量IPO项目数量，D_NP_Post的系数均显著为负，说明相对于其他保代，非违规保代在处罚后承接项目数量显著减少，验证了假设1。说明行政处罚显著影响了保荐机构声誉，并波及非违规保代并对其形成了有效震慑。

控制变量方面，Age和Lnsponsor_ibwork的系数显著为负，说明保代年龄越大、从业时间越短，承接项目数量越少。另外，BigBanker的系数显著为正，说明大机构承接了更多IPO项目，上述结果与实践相符。此外，模型Adjusted R2较高，说明回归模型虽无先例，但也较好地衡量了违规保代承接的项目数量。

2.非违规保代承接项目规模及收费

为了进一步检验行政处罚对非违规保代的影响，我们考察非违规保代承接项目规模及收费，限于篇幅，表5仅报告了解释变量的回归结果（下同）。在承销保荐业务收费和项目募集资金规模方面，D_NP_Post的系数均显著为正，说明在处罚后，相对于其他保代，非违规保代承接IPO项目的规模显著提高。结合违规保代承接项目规模下降的辅助分析②，说明在处罚后，违规机构将较大规模的项目交由非违规保代。另一方面，在承接IPO项目费率方面，D_NP_Post的系数显著为负，说明在处罚后，相对于其他保代，非违规保代承接项目的保荐业务费率显著降低，再次证明了假设1，验证了行政处罚的“震慑”作用。控制变量方面，保代个人特征变量不显著，公司特征变量符号与预期相符，限于篇幅，不再赘述。

（二）稳健性检验

1.非违规保代执业行为的变化是否是由于其执业质量较差

上述结果发现，行政处罚对非违规保代存在震慑作用。但另一替代解释是，非违规保代执业行为变化是由于其执业质量较差。即上述结果来自于市场其他参与主体修正对非违规保代执业质量的判断，而非行政处罚的震慑作用。

为了消除该替代解释，检验行政处罚前后非违规保代执业质量，具体模型如下：

IPO Programme Quality Variables=β0+β1D_NP_

Post+β2D_NP_Sponsor+β3degree_rank+β4title_rank+

β5Age+β6Male+β7Lnsponsor_ibwork+β8Lev_IPO_al+

β9Size_IPO_al+β10Lev_IPO_al+β11CFO_IPO_al+

Year Fixed Effects+Industry Fixed Effects+ε （3）

其中，IPO项目盈余管理程度ACC_DD和abs_ACC_DD、上市前后年度销售收益率变化F_DROS和上市前后年度盈余变化F_DEarnings用于衡量项目质量。选择盈余管理程度是因为公司在IPO时有动机进行盈余管理[18]，而在我国IPO发行审核强调盈利要求的背景下尤为适用，因而盈余管理程度可以衡量公司质量。本文采用修正的DD模型估计盈余管理程度，估计方法与Dechow et al.[19]相同，不再赘述。此外，因为盈余下滑是保荐制度及处罚标准明确提出的指标，上市前后公司盈利情况的变化也可以衡量公司质量[20]。其他变量与模型2相同，不再赘述。

表6是回归结果，其中，D_NP_Sponspr的系数不显著，说明非违规保代承接IPO项目的质量没有显著低于其他保代，而D_NP_Post的系数不显著，说明相对于其他保代，非违规保代在行政处罚后承接IPO项目的质量也没有显著变化。即非违规保代执业质量并不低，排除了执业质量的替代解释。

2.其他稳健性检验

进行了如剔除保荐制实施前的样本、剔除IPO发行通道制期间的样本、剔除机构涉及暂停保荐资格的样本、区间回归分析方法、控制会计师事务所特征等稳健性检验，相关结果均与主结果相似，限于篇幅，不再赘述。

（三）进一步分析

1.保代个人从业经验的影响

前述结果证明了行政处罚的“震慑”作用，即会对非违规保代承接IPO项目数量、规模及收费产生显著影响。不过，保代从业经验是其承接项目的重要影响因素，“震慑”作用是否会受保代个人工作经验的影响尚待讨论。当保代个人从业经验较少时，市场对其执业质量了解有限，同时，其个人执业行为也缺乏历练。因而，行政处罚的震慑作用在保代个人从业经验较少时可能更为明显。

为了检验保代个人从业经验是否影响行政处罚的震慑作用，分别构建D_NP_moreExp_Post和D_NP_lessExp_Post并加入前述模型。表7是回归结果，可以发现，无论保代从业经验丰富与否，在行政处罚后执业行为都受到影响。但D_NP_lessExp_Post的系数绝对值均显著低于D_NP_moreExp_Post，说明无论是承接IPO项目数量，还是项目规模及收费，从业经验较少的保代都受到了更大影响。

2.IPO市场活跃程度的影响

中国经济处于“新兴加转轨”时期，资本市场制度建设尚不完善，基于不同IPO市场活跃程度，行政处罚震慑效应也会存在区别。这是因为，首先，从市场供给方的角度，当IPO市场火爆（低迷）时，拟IPO的客户较多（较少），围绕IPO客户的竞争较弱（较强），因而行政处罚对非违规保代的影响将会较弱（较强）。另一方面，从市场参与方的角度，相对于IPO市场火爆时期，当市场低迷时，投资者会更关注财务造假，监管层也会为提振股市信心而加大查处力度。因而，相对于IPO市场火爆时期，行政处罚对非违规保代的影响在IPO市场低迷时期更严重。

为了验证上述分析，构建IPO市场活跃程度指标G_LnNumIPO、IPO市场相对火爆时期哑变量D_NP_IPO_H_Post和相对低迷时期哑变量D_NP_IPO_L_Post放入模型1和模型2。表10的Panel A是承接项目数量的回归结果，可以发现，无论IPO市场火爆或低迷，非违规保代承接项目数量在行政处罚后都显著降低。同时，D_NP_IPO_L_Post系数绝对值均显著大于D_NP_IPO_H_Post，说明相对于IPO市场火爆时期，行政处罚对非违规保代的影响在IPO市场低迷时期更为严重，从而验证了上述推断。

进一步的，表8的Panel B是承接项目规模及收费的回归结果，可以发现，IPO市场火爆时期，非违规保代承接项目的规模变大，收费降低。不过，在IPO市场低迷时期，非违规保代承接项目的规模变小，收费降低但不显著。结合承接项目数量的发现，可能是因为市场低迷时期，拟IPO客户主要找未受行政处罚的机构，导致非违规保代所在机构整体承接项目较少，项目规模也较小。

整体上，上述结果表明，保代个人从业经验和IPO市场活跃程度均会导致行政处罚对非违规保代的“震慑”效应产生差异。

六、结论与启示

证券监管能否有效约束证券从业人员，避免IPO发行人欺诈发行证券，是证券监管理论和新时期国家强化金融监管的核心问题。本文利用2004—2015年IPO项目及保荐代表人的独特数据，结合证监会行政处罚事件，分析行政处罚对非违规保代的“震慑”效应及影响机理，从而验证行政处罚的影响效力和边界。本文发现，在承接项目数量、规模及收费方面，行政处罚都会对非违规保代产生显著影响，从而体现了行政处罚对非违规保代的“震慑”作用，拓展了证券监管和证券中介作用的文献。

本文的政策意义如下：首先，在保代行为监管方面，本文证明我国证券监管通过对案件违规人进行处罚，能影响同机构内非违规个体，起到“震慑”作用。换言之，即便在我国市场监管制度不完善、监管资源有限以及造假频现且稽查困难的情况下，如果加大案件稽查力度和处罚，就能在一定程度上形成“震慑”效应，从而有效约束证券从业人员。另一方面，从证券机构内部治理机制的角度，在证券机构屡屡涉及造假，保代离职频繁的现状下，仅靠证券机构自律机制，无法有效约束执业人员。本文证明外部行政处罚是有效的监督和约束，可以弥补证券机构内部的监督缺位。整体上，本文对于新时期强化金融监管，加强金融机构防范风险意识，进一步发挥资本市场服务实体经济的功能，促进资本市场健康发展有重要的现实意义。

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