胡兰　于恩锋

摘要：贸易战将通过资本账户开放、中美汇率变化和资本市场影响一国金融稳定。以四轮加征关税事件作为外部冲击，使用事件研究法实证表明，贸易战的恶化统计显著地恶化了我国沪深300指数的走势，相反双方的贸易磋商有利于股票市场发展。为维护金融稳定，我国应在贸易战应对和资本市场建设方面有所作为。

关键词：中美贸易战;金融稳定;影响路径;沪深300指数

中图分类号：F711    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）10-0020-03

一、引言

自2018年3月中美貿易摩擦到至今的贸易战打响，国内对贸易战的讨论十分热烈，很多学者针对贸易战提出来许多重要的问题，例如贸易战对中国金融业的影响、中美贸易战是否会向投资——金融领域蔓延、中美贸易战动机分析与情景推演等。在提出中美贸易战影响范围及方向时，少有人提出贸易战是否会对金融稳定产生影响。2018年9月，国务院金融稳定发展研究委员会召开第三次会议，提出根据有关形势的变化有针对性的做出调整，保持信贷、债券、股票市场平稳运行。本文试图阐明贸易战影响我国金融稳定的多种路径，并运用事件分析法针对股票市场做实证分析，最后为维护金融稳定提出相关建议。

二、贸易战影响金融稳定的路径

（一）资本账户路径

根据历史经验表明，随着资本账户开放程度提高，跨境资本流动将得到显著提升，而随着跨境资本流动规模的不断扩大，资本流入与流出频繁，国内金融风险迅速积累，甚至成为金融危机的导火索。陈创练（2015）对资本账户与金融风险的研究中明确指出：当前我国开放资本账户，需要严格控制金融风险，如外债风险、流动性风险等，避免出现增加外汇储备主要是为了应对风险的局面，否则会使外汇管理当局变得比较被动，不利于贸易增长和金融稳定。

2017年期间，我国资本账户基本属于持平状态，但是在2018年期间，我国资本流入普遍降低。数据显示，自2018年3月22日，美国总统特朗普签署了针对中国贸易的总统备忘录之后，我国的资本流动大量流出，尤其是在4月和5月。再加上美联储在5月的利率政策调整，对我国跨境资本流动带来了极为不利的影响，我国短期资本流动大量流出。宁特林和谢朝阳（2016）提出了资本账户开放对金融稳定影响的研究，其中证明中国资本账户开放度及其滞后项每下降一个单位，就会使得中国金融稳定指数分别上升相应的指数单位，用此证明中国资本账户不慎开放对金融稳定影响是不利的。梁景（2005）在资本账户开放度测量指标评述中提到，有时开放资本账户却不能获得收益，反而有可能会使国家的经济崩溃。

（二）汇率路径

自2018年中美贸易摩擦开始以来，美国逐渐列出一系列加征关税清单，也不断加大关税额度，矛头逐渐指向中国，从2017年8月特朗普发起对中国的“301调查”起，人民币对美元汇率呈现三个阶段：第一阶段是持续升值;第二阶段是持续贬值;第三阶段是短暂升值。现我国经济学家对待中美贸易战对人民币汇率的影响存在两种看法。其一：中美贸易战会推动人民币汇率升值。因为从近年来人民币汇率的走势看，人民币兑美元出现比较明显的贬值，特朗普认为人民币贬值会持续使中国贸易顺差扩大，对美国而言是不利的。所以希望签署针对中国的“广场协议”能够像与日本一样的方式促使中国人民币升值。其二：可能导致人民币汇率大幅下跌，中美贸易战的进行，肯定会导致中国出口减少，而出口又属于中国拉动经济的马车之一，所以很有可能会降低汇率，以增加出口。根据2018年4月2日财政部网站发布中国对美元进口商品关税政策消息后，人民币兑美元汇率中间价从6.2764 开始由升值转为贬值，持续一个星期中间价变到6.3114。薛超（2018）通过贸易收支、资本流动、资本价格三大传导机制说明人民币汇率波动对我国金融稳定的影响。虽然现在我国金融体系相对稳定，能够缓释外部冲击，在短暂的贸易摩擦下，我国金融稳定暂时不会有大幅度波动，但持续深入恶化的贸易战将会通过影响人民币汇率变动，冲击我国的金融稳定。

（三）资本市场路径

自美国挑起贸易冲突以来，全球资本市场出现明显下滑。美国股市、欧洲市场、亚太股市以及我国A股市场均一度出现大幅下跌。从2018年3月份起至今，我国沪深300指数已经下跌了近0.2个百分点，其中最低收盘价达到2969.842，2018年至2019年之间最高下跌幅度为0.32个百分点。在期货市场方面，2018年 4月4日，受中美贸易战升级影响，大豆期货一度涨逾2%，最高涨至3868元/10吨，创近6个月新高。然而在2018年12月2日，中美元首会晤，就经贸问题达成共识后，农产品期货收盘领跌盘面，12月6日豆粕下跌3.22%、玉米下跌1.39%、豆一下跌1.47%。

三、基于事件研究法的贸易战对沪深300指数的影响

（一）定义事件和确定事件窗口

事件研究法是分析外部事件对股票价格冲击的经典方法，本文使用该方法研究美国对华加征关税对我国股票市场的影响。

借鉴张晗（2012）的方法，事件日用表示，设定事件日前30个交易日为作为估计窗，用于估计沪深300正常收盘价中的参数，设定事件后检验期为10个交易日，在这里将事件发生日当天也划为事件后检验期，将每个事件的估计窗均值作为事后检验期的检验值。事件日确定如下。

1.2018年3月2日（T1事件日）。特朗普政府宣布计划对钢铁和铝分别征收25%和10%进口关税。

2.2018年5月29日（T2事件日）。白宫声明将对中国价值500亿美元的高科技产品加征25%关税。

3.2018年9月18日（T3事件日）。在美国东部时间9月17日下午股市收市后，美国总统特朗普称，将对产自中国的2000亿美元产品加征10%关税。

4.2019年2月25日（T4事件日）。美国当地时间2019年2月25日，特朗普称将推迟3月1日上调中国输美商品关税的计划。

（二）数据处理与实证方法

鉴于沪深300指数是目前追踪资产规模最大、产品数量最多的A股指数，本文将其作为我国股票市场的代理变量。沪深300指数日数据来源于网易财经，样本区间为2018年2月至2019年3月。鉴于均值方法在检验效率上并不比其他复杂模型差，本文采用该方法来估计事件窗中的沪深300指数的正常值。

对于事件研究法的检验方法，主要有两种方法检验收盘价的统计显著性，参数检验中T检验和非参数检验中得秩检验，在本文中使用SPSS做单样本T检验

原假设和备择假设设置如下：

H0：美国宣布对华征收关税对沪深300指数无显著影响

H1：美国宣布对华征收关税对沪深300指数有显著影响

（三）检验结果分析

根据检验结果表1，在事件1事后检验窗显著性小于0，而事件2和事件3显著性逐渐降低，在5%的显著性水平上拒绝原假设，所以美国宣布对华征收关税对沪深300指数是有显著影响的。但是随着时间的延长，影响的幅度的逐渐减小，2018年3月第一次宣布关税影响程度最大，然而在事件4贸易战缓解，在5%的显著性水平上拒绝原假设，因美国宣布缓征关税，进行贸易磋商，给沪深300指数带来积极效应，促成股票大幅上涨。因此，正反两面的消息都表明贸易战对沪深300指数是有影响的。历史经验表明，股票市场的剧烈动荡可能会引发严重的金融稳定问题，甚至造成经济危机。我国股票市场在资本市场中占有重要地位，同时也是影响我国金融稳定最重要的因素之一，维护股票市场的稳定是防范系统性金融风险发生的重要一环。实证已经表明，大规模贸易战不可避免的冲击我国股票市场。

四、结论及建议

中美贸易战作为外部冲击事件，成为影响我国金融稳定的重要变量。贸易战将通过资本账户渠道、汇率渠道和资本市场渠道对我国金融稳定产生影响。实证表明，贸易战的加剧恶化了我国股票市场行情走势，而中美双方对立措施的缓解提振了我国股票市场，统计显著性得到证明。

为维护我国在贸易战过程的金融稳定，本文如下建议。

（一）贸易战的应对

在当前我国资本累积、技术改进速度下降以及人口红利消失等不利因素共存的背景下，决策层应以稳中求进的步骤扩大我国资本账户开放水平，促进我国全要素生产率提高，所以推动经济增长的驱动模式从以要素投入驱动型为主向以生产效率提高驱动型为主的转变，加快推进资本账户开放程度。我国需要大力发展制造业， 坚持“2025”战略强国目标， 提升我国创新能力。

保持战略定力，辩证看待中美贸易冲突对我国经济的负面效应，深化对外开放，营造稳定有利的贸易环境。在美国以单边主义和保护主义为基础发动贸易战的背景下，我们更应该对自己有个清楚地认识，在2018年整个贸易战过程中受影响最大的是出口型中小企业，国家可以量化宽松精准扶持，对出口型中小企业和新兴创新型小微企业提供相应的帮扶，投资基础建设，拉动相关产业，拉动内需。

为了能够更加平稳地实现经济增长， 我们应合理地进行汇率调整，同时要更加明确人民币汇率调整的意义， 进而正确、合理、科学地去实现我国人民币汇率的调整， 促进我国综合实力的全面提升。

（二）资本市场方面

自中美贸易磋商基本达成协议后，中国大盘指数连续上涨，这说明中美和平的外交对双方都有利，所以我国也还是需要进一步与美国进行磋商，达成基本一致，共同发展，同时需继续推进与不同经济体和国家的贸易自由化建设。

我国需要不断完善自身经济、资本市场结构，其中包括减轻国际大豆期货价格对我国大豆期货市场发展和农业产业链运行的影响，在期货市场灵活运用套期保值等套期保值工具，做好相关工作的部署;其次也要维护金融市场稳定，優化组织结构，提升接受更强烈外部冲击的能力。同时，加强我国证券行业的监管体系，以防在更强烈的外部冲击下，导致证券市场大幅震荡。

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[责任编辑：方 晓]