张瑶，刘宝，周杰

基于行为金融理论的企业管理与资产误定价研究＊

张瑶，刘宝，周杰

（石河子大学，新疆 石河子 832003）

标准金融理论可以解答许多金融市场出现的问题，然而却不能很好地解释资本市场上出现的资产误定价现象。基于现代资产定价理论的实证研究成果不是很理想，越来越多来自现实的数据，使学者们对标准金融理论出现了质疑。将基于近年来发展的行为金融理论，结合行为资产定价理论和行为资产定价模型进行分析，针对企业管理的影响和资产误定价产生的原因作初步的理论探究。

股票；资产误定价；定价理论；行为金融理论

经济学家MILLER曾经说过：股票的价格在投资者及买卖一空的前提下将会在很大程度上被过高地估计，其原因是股票的价格只能表现出乐观投资者的信念，但是因为卖空的限制，会把悲观的投资者赶出市场。1970年以后，标准金融理论逐渐发展完善。标准金融理论即把现代资产组合理论及现代资产定价理论当作基础，以有效市场假说作为基石所形成的一种理论。标准金融理论有着较为完善的理论结构，在所有的金融经济领域的理论中，其占有着绝对的主导地位。然而因为模型的推导过程极为复杂及证明数据较多的问题，基于现代资产定价理论的实证研究成果不是很理想。在2000年之后，行为资产定价理论发展飞速，解释了许多资产误定价原因和企业经营管理中的现象。

1 现代资产定价理论

现代资产定价理论主要包括最优投资组合理论、套利定价模型理论和投入决策和最优消费理论。现代资产定价理论最主要的假说就是投资者的同质信念。

1.1 最优投资组合理论

以期望效应最大化为基础的资产定价是一种研究方法，然而在现实中，要想描绘某个人在全部状态下的真实意愿基本不可能实现。在最优投资组合理论中，一般方法是统计资金获利率的期望值与方差，并把资金获利率的期望与方差当作目标函数。虽然期望与方差的构成不能描述所有个体的偏好，不过因为这种类型比较灵活而且可以随时进行检验，因此针对这种模型的研究获得了大范围的使用。在期望与方差模型的基础上，又有人提出了资金均衡定价理念，研究人员在期望与方差的模型架构中加入了某些因素，如流动性的限制、业务资金和不对称的信息等，进一步完善了模型。

1.2 套利定价模型理论

以期望与方差模型为研究基础的资本资产投资模型衍生出一种特别成功的理论模型，被称为套利定价模型。这种模型回答了为何不一样的证券获得了不一样的获利率，这种理论模型自被推出以来就被广泛使用。套利定价模型假设如下：如果投入方有提升获利率的机会，而且这种机会不会提高投资的风险，每个人都会抓住机会，所以含有等因子敏感度的证券的均值获利率必然相同，否则就包含套利机会。

1.3 投入决策和最优消费理论

在投入决策和最优消费理论的期望与方差模型中，投入方在一次的模型当中提出了投入组合与最优消费决策，最主要的工作是将一次的投资模型发展至多次的投资模型中。多期的模型是指投入方的融资伴随其整个生命周期，通常与一期模型的投入问题不同。有人证明如果投入的时机随时间变化，多期的投入方往往会注意对投资时机的变动，并且不只是注重经济财富。这个时候，投入方还会想一些办法用来消除对投资时机的变动，进一步用经济财富来消除意外冲击带来的风险。

2 行为资产定价理论

行为金融理论认为，证券的价格不只是受证券自身因素影响，还会由投资者行为决定，也就是交易者的行为及心理将会在一定程度影响证券市场的价格。行为金融理论依据如下假说：一部分的投资者拥有不理性行为，另一部分投资者拥有理性分析，但不能完全抵消不理性投资者的资产需求，即不理性的投资行为能够对金融资产的价格造成实质性影响。此类理论包括过度反应及反应不足理论、前景理论及噪声交易理论等。此类理论和传统的预期效用理论有着很大的不同，即投资者的效用决定权重从效用函数变成了价值函数。前景理论表明，投资者们遇到损失的时候，都想孤注一掷追求风险，很少会有人去躲避风险。过度反应及反应不足理论则表明重要事件能够使股票的价格发生很大的变化，可能会超过预先估计的水平；不足反应则是说市场上的某些重要事件使股票价格没有发生太大的变化，但是在没发生什么重要的事情的时期，股票的价格则会发生比较大的变动。

3 行为资产定价模型

经济学家对资产该如何定价有很多研究，提出了许多解释模型，包括1991年提出的DSSW模型、1998年提出的BSV模型、1999年提出的HS模型、2001年提出的BHS模型及2001年提出的DHS模型等。大部分的模型都是按如下思路研究：先利用对投资者进行心理分析和行为分析，然后得出每个投资者相同或者是不相同的非理性的行为，并利用理性套利者及拥有着一种或多种特定心理偏差的非理性投资者的博弈行为开始建立模型，然后让模型变得均衡化，依据模型处理市场价格中出现的问题。此类模型的建立，对深入投资者对金融市场的认知及处理金融市场出现的问题起着至关作用的影响。

在2000年时，Statman与Shfrin将行为金融理论和现代金融理论融合，把现代金融理论及它的模型进行了革新，使现代金融理论更加的成熟，他们提出了BAPM（行为资产定价模型）及BPT（行为组合理论）。行为组合理论是以马科维茨的现代资产组合理论为基石所提出来的，行为组合理论提出大多数交易者现实中组建资产组合以不相同的资产风险评估认知或者是投资目标产生一个类似于金字塔状的行为资产组合，金字塔每层位置的资产都会和特定的目标及特别的风险形成一种联系。行为资产定价模型则是对CAMP的扩充，在行为资产定价模型当中，理性的投资者与不理性的投资者之间能够互相影响，这种影响能够使他们给资产进行合理定价，进而影响到企业的管理和经营。

4 结论

资产定价理论是经济金融研究的主要方向之一。在非有效资本市场条件下，资产误定价是现代资本市场常见的现象。本文针对资产误定价发生的原因及对企业管理的影响，根据经典的现代资产定价理论和现代的行为金融理论给出了不同的解释，并针对行为资产定价模型进行了一些分析。

［1］黄鑫.行为金融的研究和发展［J］.全国流通经济，2018（21）：79-80.

［2］刘清怀.西方行为金融理论研究［J］.知识经济，2018（12）：23-24.

［3］王生年，宋媛媛，徐亚飞.审计师行业专长缓解了资产误定价吗?［J］.审计研究，2018（2）：96-103.

［4］周熙雯.基于行为金融的资产定价研究［J］.现代营销（下旬刊），2018（3）：29-31.

［5］王生年，宋媛媛，徐亚飞.资产误定价影响了企业投资效率吗?［J］.金融论坛，2018，23（2）：50-64.

［6］张静，王生年，吴春贤.会计稳健性、投资者情绪与资产误定价［J］.中南财经政法大学学报，2018（1）：24-32，72，159.

［7］王生年，张静.投资者关注对资产误定价的影响路 径——基于信息透明度的中介效应研究［J］.财贸研究，2017，28（11）：101-109.

［8］顾燕燕.浅谈行为金融框架下证券投资的策略［J］.现代商业，2017（27）：66-67.

［9］武庆彬.行为金融视角下的资本资产定价理论分析［J］.市场周刊（理论研究），2017（9）：103-104.

［10］张静，王生年.盈余平滑、投资者异质信念与资产误定价——基于我国沪深两市2000—2012年数据的分析［J］.商业研究，2017（9）：53-59，187.

［11］周慧.行为资产定价模型综述［J］.当代经济，2016（26）：116-117.

［12］张静，王生年.资产误定价对过度投资的影响路径［J］.财经科学，2016（3）：69-78.

F832.51

A

10.15913/j.cnki.kjycx.2019.17.012

2095－6835（2019）17－0030－02

张瑶（1989—），女，新疆石河子人，研究生，研究方向为资本市场与会计行为。

周杰（1982—），男，湖南湘乡人，副教授，博士生导师，研究方向为人工智能。

兵团中青年科技创新领军人才计划项目（编号：2018CB006）；石河子大学混合式教学改革专项（编号：BL2017032）；石河子大学研究生教育教学改革项目（编号：2019Y-JGFF03）

〔编辑：王霞〕