胡云超

(中国浦东干部学院，上海 201204)

美国资本市场是全球最大、最深、最活跃的市场，是整个市场体系最重要的构件之一，迅速反映美国经济的起落兴衰。美国政府不断审视其资本市场的发展形势和趋势进行监管调整改革，保护美国资本市场的效率和活力，维护美国在国际金融体系中的地位。2008年次贷危机引发严重金融危机后，美国开始了以“严监管”为总基调的监管改革，以2010年出台《多德-弗兰克法案》为代表。但是，随着美国经济回归相对稳定的增长轨道，“宽监管”又逐步成为监管改革的新主题，以特朗普总统签署的13772行政命令为标志。

资本市场结构演化新形势产生宽监管需求

考察美国资本市场近20年的发展，有两个明显特点：一是虽然仍是全球最大的市场，但上市公司数量持续减少。美国证券市场上市公司数量自1996年以来减少了约一半，但同期其他发达国家上市公司数量却增加了48%。伴随上市公司数量减少，上市公司平均市值规模增加，截至2017年10月，超过500亿美元市值的公司有140家，占美国总市值的一半以上。二是尽管美国金融服务体系十分完善，但年均新发行上市公司数量不断下滑。1996年IPO数量达到821家，到2016年下降到119家，2017和2018年IPO有所回升，分别为176和214家。2008年金融危机以来，每年的IPO数量平均为188宗，远低于金融危机前的年均325宗规模1。

从监管环境看，自2002年《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)以下简称“萨-奥法案”以来，美国新的监管法律法规对上市公司产生了累积叠加的影响。尤其是2010年《多德-弗兰克法案》颁布后，美国资本市场监管发生了较大变化。如强制要求证券化产品提留风险储备、衍生品交易清算必须通过中央清算(CCPs)系统、授权金融稳定监管理事会(FSOC)确定具有系统重要性的金融市场机构(SIFMUs)进行重点监管等。萨-奥法案、多弗法案等基于“严监管”的政策导向一方面降低了金融体系系统性风险，另一方面也制约了金融机构的创新动能，降低了资本市场的活力。主要表现在：(1)《萨班斯-奥克斯利法案》、《FD条例》(Regulation FD)、股东提案规则(Shareholder Proposal Rules)和《多德-弗兰克法案》等造成合规成本上升；(2)报价十进制化2、市场分割、中小型投资银行服务消失等股票市场结构变化对小型上市公司产生不利影响；(3)与公司的财务业绩关联不大，主要基于社会或政治需要的额外信息披露要求负担增加；(4)股东诉讼风险上升；(6)股东压力增加。股东要求优先考虑短期回报，而非长期战略增长；(7)投行对小型上市公司的研究覆盖面不足，等等。鉴于此，美国政府又开始调整方向，逐步放松特定领域的监管。如，2012年4月通过了《创业促进法案》(The Jump-start Our Business Startups Act，JOBS Act)，改革了IPO监管。该法案鼓励促进资本形成和社会创业，为小型公司IPO创造了便捷的通道，称为“IPO坡道(IPO Ramp-up)”；创设了“初始增长型公司”(Emerging Growth Companies,EGCs)的概念，即对于年收入不足10亿美元或上市股票价值不到7亿美元的公司，允许在正式路演开始前21天向SEC提交文件申请进行内部审查，经测试后确定具体信披要求，IPO后再逐步适用某些要求，且允许它们在IPO后的5年内都保留这种简化信披的身份。2015年6月，《A+条例》生效(A+Regulation)，将SEC的A条例规定在12个月内简易注册发行公司的营收规模从5百万美元提升到5千万美元。具体操作上，这项豁免被分为两档：2千万美元及以下、2千万美元至5千万美元，分别适用不同的信披要求、投资规制和优先注册规定。2016年5月关于众筹的规定生效，众筹法规允许私人公司通过经纪人或融资门户销售，在12个月内向任何投资者销售少量股票证券，最高众筹限额为100万美元，但禁止这些证券的再交易。2017年通过《金融选择法案》第10号决议(H.R.10,the Financial CHOICE Act)，推出放松银行业资本要求的从宽条件。2017年11月底的《扶植创新法案》(the Fostering Innovation Act of 2017)把收入小于5千万美元且流通股市值低于7亿美元的EGCs公司豁免提交审计报告期限由上市后5年延长至10年等。

此外，美国还陆续出台了一系列放宽证券发行注册豁免的规定，如2013年7月出台适用各种类型私人配售的D规章(Regulation D)、2013年9月出台放松私人发行合格机构买家持股2年限制的144A规章(Regulation 144A)，2015年3月出台针对小型上市公司A规章(Regulation A)、2016年5月出台适用众筹豁免的CF规章(Regulation CF)等。凡此种种，皆为推动资本形成，活跃资本市场。以《创业促进法案》为例，确对IPO有推动作用。一是IPO市场再度活跃。2014年，IPO数量达到291宗，为2000年以来的最高水平。然而，此后IPO市场活动再度趋于平淡。二是按照EGC标准申请发行量占比增加。在2012年4月之后申请IPO的公司中，有近87%的公司在IPO上市报告中认定自己是EGC公司。其中，约88%的公司采用了保密审查制度，96%的公司提供的信披减少了有关高管薪酬信息，69%的公司只提供了两年的审计财务报表(而不是规范要求的三年)，15%的公司采用了新的会计准则(Ernst & Young LLP，2016)3。三是小型IPO数量增加。2012～2016年筹资额为3000万美元的公司占比达22%，而2007～2011年间，3000万及以下筹资额的小规模IPO占比为17%(DERA,2017)4。《创业促进法案》关于保密审查和试水的规定，让那些信息披露成本高的公司特别受益，如生物技术和制药行业的公司(Michael Dambra,2015)5。SEC将保密审查条款扩大到所有2017年7月10日后开始申请IPO的公司(Division of Corporation Finance,2017)6。

2017年1月特朗普总统就职后，新一届美国政府以自由市场原则重新审视美国金融监管制度。2月3日，特朗普签署13772行政命令，提出推动美国金融体系监管制度改革的七项核心原则：一是让美国人在市场上做出独立的财务决策和明智的选择，为退休储蓄，积累个人财富；二是防止金融机构需要纳税人出资救助；三是评估严监管措施的影响，优化完善监管政策，促进经济增长和活跃的金融市场，解决系统性风险和市场失灵，如道德风险和信息不对称等；四是使美国公司更好地在国内外市场上与外国公司竞争；五是增进美国在国际金融监管谈判会议中的利益；六是提高监管的效率、有效性和针对性；七是恢复联邦金融监管机构的公共问责制，使联邦金融监管框架合理化。美国财政部和证监会等金融监管机构根据特朗普确定的核心原则，对美国银行体系和资本市场体系进行了深入的分析和评估，指出了现行监管法律、条规、指南等监管政策存在的缺陷，提出了有针对性的改革建议。虽然美国当前尚未完全完成立法，出台一揽子改革举措，但已经提出的金融改革建议，为我们了解特朗普金融改革提供了有价值的参考。本文就其中有关促进资本形成方面的监管改革内容及对我国资本市场制度建设的启示进行讨论。

简化信披，约束股东权利，激发IPO市场活力

尽管《创业促进法案》等监管改革为活跃IPO市场创造了更好的条件，但由于没有进行根本和全面的监管变革，IPO市场总体仍然显得比较沉闷。特朗普政府聚焦减降发行和上市公司的负担和成本、提高监管效率和公开市场的投资吸引力推进监管改革。

一、删除重复和非实质性信披要求，允许IPO前沟通

美国联邦证券法的一个重要原则是实质性披露要求。即披露事项须基于理性投资者的客观标准，而非特定投资者的主观标准。然而，《多德-弗兰克法》规定必须向有合理要求的投资者披露非重要的信息。例如，《多德-弗兰克法》要求矿业公司披露有关矿物构成冲突性(第1502条)、矿山安全(第1503条)、资源提取方式(第1504条)和薪酬比率(第953b条)等信息。这类信息披露带有强烈的社会政策目标，如安全、环保等。越来越多的业界人士认为，利用证券信息披露来推进其他政策目标，偏离了向投资者提供有效披露的目的。如果其意图是利用证券法律来影响商业行为，那么这种做法将因只对上市公司而非私营公司实施此类要求而让上市公司受损。过多信披要求给上市公司带来了巨大的成本。美国财政部建议废除多德-弗兰克法案的第1502、1503、1504和953(b)条。在这些条款未被废除前，根据2017年的《金融选择法案》免除披露要求。在新的立法未完成的情况下，财政部还建议SEC考虑免除那些享有简便报告的公司(SRCs)和EGCs的这类披露要求7。最新进展是众议院金融委员会分别于2017年10月和11月向众议院提交了涉及矿物冲突信披改革的H.R.4248议案和涉及矿山安全要求的H.R.4289议案，目前正在审议中。

根据《创业促进法案》，发行主体在向SEC提交注册声明前，EGCs可以与合格机构投资者(QIBs)和认证的机构投资者(Institutional Accredited Investors)进行沟通，以确定他们是否对拟发行的证券感兴趣。这种预演行为被称为“试水”(Testing The Waters)。向SEC保密提交注册文件和“试水”政策，让发行主体在承担重大费用之前，了解启动IPO后的风险。如果该公司选择不进行IPO，则只是向潜在投资者披露了信息，对拟发行公司提供了更好的保护。2017年SEC把保密提交IPO申请扩大到各类公司，不限于ECG公司了。当前的改革要求是把“试水”开放给所有意欲发行上市的公司，即都可以在正式注册发行前与合格机构投资者或认证的机构投资者接触了解市场意向。

美国市场存在一种特殊类型的公司，被称为商业开发公司(Business Development Companies，BDCs)。它本质上是一种封闭型基金公司，但不需要根据《投资公司法》注册登记。设立BDCs是为了使那些无法通过公开上市或无法以其他常规形式融资的小型公司、业务培育中的公司或暂时发生财政困难的公司获得融资。2005年，SEC通过了上市公司注册发行流程现代化的改革，但是这项改革不适用于BDCs。因为它们不被看作“公认的老练发行人(Well-known Seasoned Issuers)”。BDCs不用“安全港”(上市公司需要提交的信息资料库)向公众提供真实的商业信息和前瞻性展望信息，不用“沟通扩展规则”来提交注册文件，也不使用“平等交付接口”模式提交招股说明书8。但是，BDCs必须按照《证券交易法》的要求提供完整财务报告，如提交10-K、10-Q和8-K表格等。美国本轮改革的方向是允许BDCs可以跟其他同样依法公开上述表格的公司一样，可以注册发行股份筹资9。

二、提高股东提案门槛，审视集体诉讼，降低上市公司管理成本

美国《交易法规(Exchange Act Rule)》14a-8款规定，除非股东没有遵守程序要求，或者该提案符合规定的13种排除标准之一，否则公司必须将股东提案放入股东会议文件之内，在大会上讨论决定。该项规则同时对可提出议案的股东资格作出了规定，要求股东持有股票必须至少一年以上，并且(A)持有的股份市值不少于2,000美元，或(B)持有的对该建议有表决权的证券占有表决权股份的比例不少于1%。美国股东提案有三个特点：一是少数股东提出大量提案。2016年全部股东提案中，有6个个人投资者股东发起的提案占比达到33%；二是机构投资者提案具有明显社会、宗教等政策取向。2016年该类提案占比达38%；三是重复提案多。2007～2016年期间，31%的股东提案是重新提交之前的提案(James R.Copland and Margaret M.O’ Keefe,2016)10。处理股东提案，涉及到要与股东提案的支持者谈判、寻求SEC支持公司可以对提案不采取行动的救济措施、合理合法地将股东提案排除在公司大会文件之外、以及准备反对声明等，所有这些工作既转移了公司管理层对业务运营的注意力，又耗费了公司时间和金钱成本。当然，从股东监管公司的视角看，股东发起提案有很大好处。美国一些专业代表投资者的团体说，股东对公司发起提案是一项关键权利，是让管理层对股东负责。他们还强调从历史经验看，许多股东建议书已被公司采纳，股东发起提案条款是公司治理最佳实践。

但是，美国财政部认为，30多年前确定的价值2,000美元的持股标准，应大幅修订。SEC也在探索其他保障股东权利方式，如考虑股东持有公司股票的价值占其净流动资产的一定比例11，而非仅仅把资格定在一个固定的美元价值或公司已发行股份的比例上。对股东的重复提案，美国现行证券法第14a-8(i)(12)条规定，如果股东的新提案与另一份过去的提案实质上相似，相似的提案在前5年内曾经已被列入过公司的大会材料，则该“新”提案可能在其提出的3个年度内举行的任何股东大会中都被排除在外。尤其是那些提案(1)在前面的五年里首次提出后只有不到3%的支持票；(2)在前五年内提出两次，只有不到6%的支持投票；(3)在前五年内三次或以上提出，但得到的支持率小于10%。这些重复提案都将在随后的3年股东会议上被排除掉。财政部改革建议是重新审定提交重复提案的门槛，从目前的3%、6%和10%大幅上修，以更好地节约上市成本，减少不必要的负担。

此外，美国的证券集体诉讼制度也对证券发行和持续上市产生了不利影响。因为公司不愿面对可能的证券诉讼成本和判决的不确定性，宁愿选择不公开市场发行股票，也刺激已经上市的公司再“私有化”。2012～2016年，在美国提起的证券集体诉讼数量从151起上升到272起。在2017年的前九个月，已经有317起集体诉讼(Stanford Law School Securities Class Action Clearinghouse,2017)12。鉴于美国上市公司数量在减少，诉讼数量增加意味着证券发行人面临更高的诉讼概率。2016年，有3.9%的交易所上市公司面临集体诉讼(Cornerstone Research,2016)13。证券集体诉讼作为股东制约公司控制人和管理层承担责任的一种手段，能够强化控制人和管理层对股东的诚信责任，有利于防止公司违法行为。然而，集体诉讼也被批评为经济效率低下的解决违反证券法问题的途径。归根结底，原告股东受到的赔付资金是直接或间接地来自其他股东的投资，因为和解和判决的费用都是由公司的资产或保单赔付14。集体诉讼目前成为美国政府和SEC已经高度关注的问题，正在积极探讨新方案平衡保护投资者权益和降低发行人诉讼成本双重目标，鼓励公司和股东通过仲裁解决争议。

改善小企业融资监管环境

改善小型企业融资环境，是美国新政府监管改革的重点领域之一。2002年《萨班斯-奥克斯利法案》颁布以来，各种强化监管的改革对小市值公司的副作用更多。如萨-奥法案第404(b)条要求，外部审计师每年对管理层关于内部控制有效性的报告进行认证，给小型上市公司带来了巨大的成本(Peter Iliev,2010)15。美国IPO数量大幅下降突出表现在小型IPO萎缩。1996年IPO初始市值7500万美元及以下的IPO占比达到38%，2012年，其占比只有6%；而同一时期，初始发行市值7亿美元及以上的大型IPO，从1996年的3%增长到2012年的33%(Paul Rose and Steven Davidoff Solomon,2016)16。小型上市公司萎缩，一定程度上是受到监管负担增加的影响。另外，机构投资者不断增长的股市结构变化也是一个因素，因为机构投资者历来青睐大型上市公司而非小型公司。截至2016年10月，在市值超过7.5亿美元的公司中，机构投资者持有超过83%的股权，但在小市值公司中的持股比例仅为31%17。因此，美国新一轮监管改革考虑从豁免监管要求、提高二级市场流动性和鼓励中介机构增加对小型上市公司研究覆盖率等方面为它们创造更好融资环境。

一、修改监管升级的资格要求

2012年的《创业就业法案》把上市资本规模小于7500万美元的公司定义为“小型报告公司(Smaller Reporting Companies，SRCs)”和“非加速提交者(Non-Accelerated Filers)”。SRCs可以选择执行按规模比例精简后的信息披露标准，非加速提交人被允许延迟时间向SEC提交定期报告(季度、年度报告等)，并且在5年内免除提交经审计的内部控制评估报告。但是，现行政策规定享有这种资格状态不能超过五年。改革的建议：一是修改相关规定，扩大SRCs和非加速提交者的标准，将目前7500万美元公开发行的上限提高到2.5亿美元公开发行的机构实体。二是允许SRCs享有2017年《扶植创新法案》给特定EGCs的简化信披身份，有关豁免时间延长至10年。这些措施将更好地节约小型上市公司合规成本。

二、检视间隔封闭基金(Interval Funds)规则

小型上市公司常常被机构投资者冷落，影响了它们在二级市场的流动性和估值；二级市场的流动性不佳反过来影响小市值公司一级市场的发行。鼓励机构投资者增加对小市值公司的投资是监管改革的任务，SEC考虑修改特定类型封闭基金规则，以二级市场流动性建设带动小型公司一级市场发行。一般来说，封闭式基金具有赎回受限的特点，更易增加对流动性弱的小市值证券和初创公司的投资。美国1993年通过的《投资公司法》第23-3条，允许封闭式基金成为定期赎回的“间隔封闭基金”。现在的问题是间隔封闭基金的数量太少。2016年底仅有34只间隔封闭基金，管理大约121亿美元的资产；同期，市场上其他封闭基金净值达2620亿美元，共同基金达16.3万亿，ETF基金达2.5万亿18。SEC将深入检视其间隔封闭基金的规则，用更灵活的条款鼓励注册封闭式基金。比如，不要求在固定时间内赎回，而是根据投资组合里公司的流动性事件进行赎回，其方式类似于风险资本基金。让这些基金投资于上市规模较小、股票流动性较低甚至没有流动性的上市公司和私人公司，活跃其二级市场。

三、检视和强化研究分析师的规则

2003年和2004年，美国证券监管机构与12家主要的经纪-交易商公司就其研究分析师与投资银行之间的利益冲突达成了全球和解(U.S.Securities and Exchange Commission,2003)19。根据全球和解协议，经纪自营商需改革其组织架构和内部要求，使研究分析师免受投行压力的影响。全球和解只适用于作为和解方的公司(其中贝尔斯登和雷曼兄弟已破产)，其他经纪自营商受SEC和美国金融业监管署通过的研究分析师报告规则的约束。2015年，SEC批准了美国金融业监管署约束研究分析师的第2241条规则。该规则参照了全球和解的条款，合并了全美证券交易商协会(NASD)的第2711款和纽约证券交易所(NYSE)的472款规则，但它并未取代全球和解条款。在金融改革讨论过程中，小型上市公司反映卖方分析师对小型公司的研究报道越来越少，使得小型上市公司在市场上失去吸引力。分析师覆盖率下降的原因，一方面是全球和解条款的规定导致监管和合规成本上升，另一方面是投资银行间的合并裁员造成分析师数量减少(Bryan Kelly and Alexander Ljungqvist,2012)20。分析师数量的下降会对整个市场的信息质量产生负面影响。覆盖某一行业的分析师数量的增加，会提高分析预测的质量，并增进市场参与者之间的信息交流。分析师数量的减少将产生相反的效果(Kenneth Merkley,2017)21。因此，改革的取向是对全球和解条款和监管研究分析师的规则进行全面“立改废”审查，并尽可能实现执行一套单一规则，扩大对小型上市公司的研究覆盖率。

创新金融工具扩大中小企业融资渠道

美国高度重视资本形成工具创新，力图为企业生命周期发展各阶段的各类企业创造良好的融资环境。A+规则和众筹法代表了融资工具的创新，支持公司上市前融资。《创业促进法案》取消募资推广和广告的禁止性规定，也便于投资者与融资公司的需求相互配对。

一、增加“A+”规则T2(Tier 2)监管灵活性

以前A规则仅对小微型IPO豁免登记，A+规则让更多的公司可以利用“迷你IPO”程序发行。在通过A+豁免规则时，SEC将先前的“A”豁免规则确定为T1(Tier 1)，享有信披豁免待遇公司的发行金额从500万美元提高到2000万美元。另外，创设了最高发行金额为5000万美元的T2豁免规则22。即企业在12个月内累计发行在5,000万美元内，使用简易的发行文件包，豁免注册。但T2发行人须持续信披，包括半年度、年度和即时报告，也需要提供经审计的财务报表，让投资者可以从SEC的“电子数据收集和检索系统(EDGAR)”上获取这些报告信息。T2发行有投资人资格限制，且不受各州“蓝天”(Blue Sky)规则的限制。所谓“蓝天”规则是美国州层面监管证券发行的法规，其目标是保护公众免受证券欺诈发行。虽然各州“蓝天”规则不同，但都要求证券发行需要本地注册，为发行提供服务的经纪人和经纪商也需要在本州内注册登记。各州的证管部门履行监管责任，同时也对受到证券欺诈伤害的投资者提供保护和支持援助。T2发行人也可以在正式刊发发行文件前，与各类投资者接触进行发行“试水”。

对于那些融资金额不太高的公司，采用T2规则发行的成本会低于IPO。此外，T2规则发行的公司持续信披对于经纪商来说特别重要，因为按照SEC要求，经纪商在报价前有义务审查公司信息，持续信披让经纪商可以报价创造二级市场。在A+规则实施后的一年内，有147家公司依照A+规则融资了26亿美元，其中60%属于T2发行。相比之下，在此前的4年里，仅有27项依照A规则的发行。A+发行的平均规模约为1800万美元，其中多数发行机构此前依靠私人融资(AnzhelaKnyazeva,2016)23。尽管在A+规则实施后，公司的发行量有所增加，但依A+规则的发行量仍明显低于使用其他豁免规则发行公司的数量。

SEC禁止按照《交易法》信披的公司适用T2信披制度。在立法期间，许多声音要求放宽《交易法》信披要求，但SEC拒绝扩大适用公司资格，坚持要观察T2使用情况后再做决定。鉴于T2规则自2015年6月生效以来与其他豁免(如第D条)相比，采用并不广泛，美国政府建议(1)将适用A规则的监管资格扩大给《交易法》规则信披的公司。这将为已上市公司创造以更低成本筹集更多资金的渠道，市场参与者会更积极地采用A规则发行。(2)提高T2发行股票二级市场的流动性。尽管联邦证券法没有对T2证券交易施加限制，但因“蓝天”法存在，不在本地注册，就不可在本地发行及交易。因此，要求各州证券监管机构免除T2证券的发行和交易注册。(3)将T2发行限额从5000万美元再提高到7500万美元。此外，《创业促进法案》也要求SEC每两年审查T2证券的发行限额作适度的调整。这都为SEC改善T2发行提供了法律依据。

二、规范和促进众筹融资(Crowd funding)

《创业促进法案》第三章关于众筹规则于2016年5月生效。监管规定，众筹投资者在12个月内的投资额度根据其个人净资产和年收入设定最高限额。如果年收入或净资产低于10.7万美元，其最高可投资额度为2200美元或低于年收入或资产净值的5%，以较低者为准；如果年收入和净资产等于或超过10.7万美元，那么可投资众筹的最高金额为年收入或净资产的10%，以较低者为准，但最高投资额不得超过10.7万美元24。

在众筹规则生效后的一年里，有335家公司向SEC提交了众筹申请，有26家经纪商在美国金融业监管署门户网站注册为未经认证的投资者提供服务。众筹成功率为43%，众筹获得的承诺资金总额达到4000万美元，每只众筹项目平均募集28.2万美元，有312名投资者参与(Crowd fund Capital Advisors,2017)25。然而，市场参与者对众筹相比较其他私募配售方式的成本和复杂性表示担忧。筹资方需要面对数量较多的投资者，发行成本相对较高。因此，除非众筹平台能够从未认证投资者那里筹到更多资本，否则众筹平台就没有竞争力。众筹还可能导致逆向选择问题，即只有不太有吸引力的公司才会以“众筹”方式从不太成熟的投资者那里募集资金，这些不太成熟的投资者恰恰缺乏评估此类投资价值与风险的专业知识。

美国财政部建议，(1)允许建立由注册投资顾问提供咨询服务的单独众筹平台。这会减轻发行方对股东数量过大以至违反SEC注册门槛的担忧(SEC对众筹股东数量限制为总计不超过2000名股东，或不超过500名未认证的合格投资者股东)。众筹可能会催生组团投资模式，组团投资模式是指牵头投资者将其他投资者的资金集中起来，承担尽职调查和投资管理责任，从中获得业绩报酬。其中可能发生的风险是：组团投资的牵头投资者和发行方之间建立种种关系，削弱入团投资者的保护，出现牵头方与一般成员的利益冲突。在众筹市场中，适当的投资者保护至关重要，因为有未经认证的投资者参与，他们能够承受的风险较低。因此，规则制定应优先考虑牵头投资者和参与的其他投资者之间的利益一致。众筹发行人需定期发布信息，重大决策行动要设定好少数股权股东利益保护措施。(2)取消按照D规则认证的投资者购买众筹产品的限制。投资者越多，众筹筹资能力越强。(3)将众筹规则根据年收入或净值为5%和10%的购买限制，按其中高者设限，而不是按较低者作为限额。现行规则限制了净资产高年收入低的投资者，或年收入高净资产低的投资者。且与T2发行对投资者限额以净资产或年收入之多者为准不一致26。(4)提高有条件豁免营收标准，将可众筹融资的公司最高营收额从2500万美元修改提高到1亿美元。这样会让众筹融资的公司能够保持更长时间的私有状态，不要被迫注册为上市公司。(5)降低众筹边际成本，将12个月内的众筹融资上限从100万美元提高到500万美元。目前，众筹改革并未成文，但各类限制从宽是确定的改革方向。

优化场外市场监管，建设规范融资环境

虽然公开市场对发行者和投资者至关重要，但美国的场外私人市场也是企业重要融资来源。绝大多数公司的业务规模和商业模式，并不一定合适在全国证券交易所上市，更依赖场外私人市场筹资。SEC报告显示，2012～2016年，通过私人发行债券和股票筹资总额比同期通过公开市场发行筹资总额高出26%(Id.at 35-36)。

特朗普政府认为，监管机构既要提高公开市场的吸引力和效率，又要保持私人市场的活力。应该优化私人市场监管，让中小企业更便捷融资，避免不合理地限制非公开私人市场迫使公司去公开市场融资。《创业促进法案》第二章要求SEC修改《证券法》第506条，即如所有购买者都是经过认证的投资者，则取消禁止筹资推广或广告的规定。SEC已经通过的修改细则保留了先前的第506(b)条，该规定禁止筹资推广或广告，但允许未经认证的投资者参与；增加了第506(c)条，允许筹资推广和广告。SEC的数据显示，在截至2016年年底的三年时间里，根据第506(c)条以债券和股票发行筹集了1077亿美元，而根据第506(b)条筹集了2.2万亿美元，第506(c)条所提供的资金仅占据第506(b)条筹集的资金的3%(DERA，2017)27。《创业促进法案》第二章还对在线发行市场(Online Market)设置了豁免。在截至2016年的三年里，16个面向合格投资者的在线市场上完成了6000多家私人公司的发行，募集了约15亿美元(Crowdnetic,2016)28。在线市场的活动日渐活跃，许多第三方公司现在为在线市场提供重要服务，如认证投资者验证、合规审查、法律文件和各类报告等，以满足发行者、投资者和平台的需求。进一步活跃私人市场融资，需要进一步完善监管。

一、为“掮客(Finder)”建立适当的监管框架

近年来，美国注册经纪商的数量一直在萎缩，注册经纪商越来越不愿意为小额融资服务。作为融资方和投资方中介的个人或公司“掮客”，在非公开私人市场发挥重要作用，帮助小企业获得早期融资。目前，美国也没有为“掮客”制定明晰的监管规则，“掮客”只能根据自己对监管机构发出的“不采取行动信函(no-action letters)”或某些执法行动的政策理解来确定自己的行为。在私人融资交易中，“掮客”的角色仅限于介绍获取中介费，不涉及具体资金或证券的处理。然而，按现行规则，一旦“掮客”获得基于交易资金的比例报偿，就需要在SEC、美国金融业监管署和有关的州注册为经纪交易商。财政部建议SEC、美国金融业监管署和各州为资本形成交易中的“掮客”和其他中介机构制定合适融资规模的“低经纪-交易商门槛”规则，增加专注小公司筹资中介机构的数量，促进小企业融资。

二、扩大认证投资者范围增加资本供给

D规则的第506(b)及(c)条规定了向认证投资者发售证券的豁免注册条件。自然人如在过去两年内每年的净资产至少为100万美元(不包括主要居所)或收入至少为20万美元(连同配偶一起为30万美元)，便可成为认证投资者。资产超过500万美元的法人实体是合格投资者，而银行、经纪自营商、注册投资公司、BDCs和保险公司等受监管实体则自动被认定为合格投资者。美国新一轮改革强调要修订认证投资者的定义，扩大认证投资者的范围。认为那些能够根据咨询建议、有能力购买D规则监管下产品的投资人，都应该是认证投资者；注册代表和投资顾问等金融专业人士，他们有资格向他人推荐D规则监管下产品的投资，也应该是认证投资者。扩大认证投资者范围，意味着扩大了市场资本供给。

三、建设统一“黑名单”信息库，保护投资者利益

投资者需要获得充分信息防止上当受骗。目前，美国金融市场上违法乱纪“不良行为者”的信息分散在不同机构维护的数据库中。金融业监管署负责维护投资顾问数据库，名为“投资顾问公开披露(Investment Advisers Public Disclosure)”；SEC和金融业监管署共同维护一个名为“Broker Check”的经纪交易商数据库；全国期货协会建设了期货公司、期货期权和外汇交易参与者的数据库，称为“背景归属状态信息中心”(Background Affiliation Status Information Center，BASIC)。但没有一个中央数据库可以免费向公众提供SEC、上市公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB)或州监管机构发布的违规纪律处分信息。联邦、州和地方检察官掌握的有关金融欺诈刑事定罪的信息也没有统一数据库。因此，特朗普政府强调要协调联邦和州金融监管机构、同业自律组织，集中汇总那些已经受到纪律处分或刑事定罪个人和公司的信息，并且让投资公众免费检索信息，让他们更好地进行尽职调查，免遭各类证券欺诈损害。

对我国资本市场制度建设的启示

美国金融市场之所以具有全球影响力，一方面是美国整体经济实力的体现，另一方面也得益于美国政府在严重金融危机后“痛定思痛”改革金融市场公共政策所提供的治理保障。观察美国金融监管的演进，“危机后-严监管、恢复后-松监管”的松紧循环是明显特点，当然，松与紧都是形式上的表征，实质上体现了美国不同政治集团的利益博弈。2008年严重的金融危机，迫使奥巴马政府着力于防范系统性金融风险、降低大型金融机构倒闭的危害，推出《多德-弗兰克法案》全面从严强化金融业的监管。通过制定一系列涉及资本储备、注册登记、持仓限制、清算交割、信息披露、交易报告、检查评估和市场基础设施建设与管理等制度，增加金融市场、金融产品和金融机构行为的透明度，意欲为逐利的资本野马套上辔头和缰绳。但是，多弗法案体现的“抓重点”监管思路，加强对大型系统重要性金融机构的监管，其意外的结果是强化了政府与大型金融机构的联系，让大型金融机构在竞争性的市场中处于“被增信”的有利地位，获得了额外的竞争优势，成为受诟病的一个问题。加上严监管不可避免存在“一刀切”的负外部性，让中小金融机构和企业实体承担相对更大合规成本。随着宏观经济复苏，金融市场信心恢复，被束缚住的资本野心日渐膨胀，严监管的负面效应也不断显现，放松监管又成为新的监管改革命题。特朗普政府新一轮金融监管改革，既出于其“自由市场”理念，体现资本自由的逐利需求，也是看到了严监管的副作用及“一刀切”的弊端。事实上，在特朗普政府上任之前，美国已经开始有针对性的放宽金融市场监管。就资本形成监管改革来说，《创业就业法案》《A+条例》《众筹规章》等已经推出，特朗普政府任职后，又推出了《金融选择法案》《扶植创新法案》等，这些法案都致力于为中小企业融资放宽条件、创造空间、营造环境、降低成本。当然，美国的金融监管改革不是要废除某个法律，一般都是在现有的法律框架之下实施改革。《多德-弗兰克法案》虽然全面系统洋洋洒洒2300多页，但很多规定是原则和框架性的，监管者在具体实施时有自由裁量权。综观特朗普政府关于资本形成方面的监管改革，重在保护投资者利益的前提下，减轻企业合规负担，为中小微企业创造更好融资环境，对我们有启发和借鉴意义。

一是高度重视资本形成问题。资本形成是生产和发展的货币基础，是促进经济繁荣增长的关键环节，创造一个高效、公平公正、对各类型企业友好的资本形成市场是资本市场建设的重要任务。要立足于发挥、保护和巩固资本市场资源配置的功能，形成“优胜劣汰”“奖优罚劣”的市场竞争机制，让最能代表生产力发展方向的公司在资本市场融资、上市和发展；让业绩优良、诚信可靠并持续回报股东的公司成为资本市场价值的顶梁柱。坚决打击损害资本形成的各类违法违规行为，坚决剔除阻碍公平高效资本形成的机制机制障碍。只有这样，才能建设一个融资者与投资者良性互动、相互成全的可持续发展资本市场。

二是要为中小企业资本形成“量体裁衣”。市场经济发展会出现“马太效应”，也就是马克思指出的“工业日益集聚和集中的规律”，大企业逐渐在竞争中获得主导优势。就资本形成来说，大企业在IPO中有“体量”优势。虽然我国主板市场首发上市由审批制改革为核准制，但各种监管政策和中介机构追逐自身利益最大化的结果，使得中小企业在竞争性资本形成市场中处于弱势地位。然而，中小企业往往是利用资本效率较高、创新性比较强、也最能实现社会价值目标(如促进就业等)的实体。我们要从监管政策层面引导资本市场克制“抓大弃小”的自然倾向，多为中小微企业搭建融资平台，雪中送炭；而不是让市场“自然”选择，更偏好为大象级公司锦上添花。上海证交所开启的科创版注册制改革，是我国资本市场监管理念和发展阶段的里程碑，改变了长期以来中小微科技创新型企业发展壮大面临的资本形成瓶颈约束，以较低的形式门槛，支持有实质创新内容公司发展。为科创类企业创设量体裁衣式的注册、发行、上市、交易、投资者适当性、退市等监管制度，补上了中小微企业资本形成缺乏针对性监管政策的短板。在今后一个时期，需要不断总结实践经验，不断校正、优化监管规则，为后续可能进行的创业板、中小板、新三板甚至主板的监管改革创造可复制推广的政策示范。

三是加强对场外市场、创新型融资工具的监管。相比较而言，我国公开发行市场制度规范相对完整，民间私人市场制度建设缺失较多。实践上，因我国公开发行市场受到严格核准的监管，私人市场对促进资本形成发挥十分重要的作用。“天使”、PE、夹层等风险基金，网贷、众筹等融资形式在各地十分活跃，由于缺乏系统全面的政策规范，常常有严重的风险事件暴露出来。但我们不能因噎废食，直接关停私人市场的资本形成的创新。要从建设多层次资本市场的高度，从建设系统化资本形成市场的角度，加强研究，学习借鉴发达资本市场建设的经验，对非公开市场融资方式、渠道实现全面规范监管。

四是把投资者保护放在重中之重的位置。企业要在市场上获得资本，就必须有投资者愿意提供资本。资本市场最基础的交易方即为筹资的发行人和出资的投资者，如果市场建设长期偏向一方，资本市场的功能就会失调。加强投资者保护与促进资本形成是相辅相成的一个整体。相比较而言，我国资本市场投资者利益保护法律空缺较多。美国投资者利益保护的立法严苛，但严厉的投资者保护制度同时也建构起以保护投资者利益为导向的公司发展目标和公司治理体系，提升了公司质量。特朗普政府新一轮监管改革意欲放宽某些要求，但仍强调改善投资者保护。2019年3月，中国证监会成立了由主席担任组长的投资者保护工作领导小组，投资者保护成为监管层的核心工作之一，是中国资本市场发展的又一个里程碑。下一步，应积极推动投保立法，建立健全投保制度，严惩各类侵害投资者利益的行为，筑牢建设规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的根基。

注释

1.Securities and Exchange Commission staff analysis based on Securities Data Corporation’s New Issues database (Thomson Financial).Excludes closed-end funds and American Depository Receipts.The data for 2017 is for the period ending Aug.31,2017.

2.美国股票报价从过去的分数报价(如股价为10-1/2)改成十进制报价(如$10.50)

3.Ernst & Young LLP,Update on Emerging Growth Companies and the JOBS Act (Nov.2016),available at：http：//www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-update-on-emerging-growth-companiesand-the-jobs-act-november-2016/$FILE/ey-update-on-emerginggrowth-companies-and-the-jobs-act-november-2016.pdf.

4.DERA (2017) at 5.

5.Michael Dambra,Laura Casares Field,and Matthew T.Gustafson,The JOBS Act and IPO Volume：Evidence that Disclosure Costs Affect the IPO Decision,116 Journal of Financial Economics 121 (Apr.2015).

6.Division of Corporation Finance,U.S.Securities and Exchange Commission,Draft Registration Statement Processing Procedures Expanded (June 29,2017 as supplemented on Aug.17,2017),available at：https：//www.sec.gov/corpfin/announcement/draft-registrationstatement-processing-procedures-expanded.

7.《创业促进法案》修改了《多德弗兰克法案》953(b)，免除了EGCs的信披要求。

8.即将招股材料上传至一个可公共登录的地址。一经提交，公众可以同时平等查阅。

9.参见 Financial CHOICE Act of 2017,H.R.10,115th Cong.§438 (2017).

10.James R.Copland and Margaret M.O’Keefe,Manhattan Institute,Proxy Monitor：An Annual Report on Corporate Governance and Shareholder Activism (2016),available at：https：//www.manhattaninstitute.org/sites/default/files/pmr_2016.pdf.

11.其内在意义是持股达到本人净流动资产的一定比例，则该持股对股东的财务影响大。因此，要赋予股东提出提案促进公司运行符合自己利益的权力。

12.http：//securities.stanford.edu/charts.html (last accessed on Oct.2,2017).

13.http：//securities.stanford.edu/research-reports/1996-2016/Cornerstone-Research-Securities-Class-Action-Filings-2016-YIR.pdf.

14.上市公司可以对集体诉讼风险投保。

15.Peter Iliev,The Effect of SOX Section 404：Costs,Earnings Quality,and Stock Prices,65 The Journal of Finance 1163 (June 2010).

16.Paul Rose and Steven Davidoff Solomon,Where Have All the IPOs Gone?The Hard Life of the Small IPO,6 Harvard Business Law Review 83,at 103-04 (2016).

17.Equity Capital Formation Task Force,From the On-Ramp to the Freeway：Refueling Job Creation and Growth by Reconnecting Investors with Small-Cap Companies (Nov.11,2013),at 19,available at：https：//www.scribd.com/document/193918638/From-the-on-Ramp-to-the-Freeway-Refueling-Job-Creation-and-Growth-by-Reconnecting-Investors-With-Small-Cap-Companies.

18.ICI Fact Book,at 9.

19.Press Release No.2003-54 (Apr.28,2003),available at：https：//www.sec.gov/news/press/2003-54.htm; U.S.Securities and Exchange Commission,Press Release No.2004-120 (Aug.26,2004),available at：https：//www.sec.gov/news/press/2004-120.htm.

20.Bryan Kelly and Alexander Ljungqvist,Testing Asymmetric-Information Asset Pricing Models,25 The Review of Financial Studies 1366,at 1370 (May 2012).

21.Kenneth Merkley,Roni Michaely,and Joseph Pacelli,Does the Scope of the Sell-Side Analyst Industry Matter? An Examination of Bias,Accuracy,and Information Content of Analyst Reports,72 Journal of Finance 1285 (June 2017).

22.Amendments for Small and Additional Issues Exemptions under the Securities Act (Regulation A) (Mar.25,2015) [80 Fed.Reg.21806(Apr.20,2015)]。

23.AnzhelaKnyazeva,Regulation A+：What Do We Know So Far?,Nov.2016,available at：https：//www.sec.gov/dera/staff-papers/whitepapers/18nov16_knyazeva_regulation-a-plus-what-do-we-knowso-far.html.

24.17 C.F.R.§ 227.100.

25.Crowdfund Capital Advisors,One Year into Regulation Crowdfunding and It Is Off to the Portal Races(May 19,2017),available at：http：//crowdfundcapitaladvisors.com/one-year-regulationcrowdfunding-off-portal-races/.

26.17 C.F.R.§ 230.251(d)(2)(i)(C)

27.DERA (2017) at 39.

28.Crowdnetic,Annual Title II Data Analysis for the Period Ending September 23,2016,at 5,available at：https：//www.crowdwatch.co/hosted/www/download-report?report_month=oct_2016.