文/李婧 刘瑶

2008年国际金融危机爆发后，全球经济增速显著放缓，随着主要经济体货币政策的分化，不规则国际资本在地区间频繁进出，新兴经济体普遍面临跨境资本流动管理的难题。

党的十九大报告明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，防范化解重大风险成为监管政策的重中之重，包括托宾税在内的宏观审慎政策工具再次成为学界探索的焦点。作为一种价格型资本管制工具和宏观审慎政策手段，托宾税曾在拉美国家管控热钱的实践中发挥关键作用。但是进入21世纪以来，金融危机爆发频率的降低使各界对托宾税的关注逐渐减少。危机后十周年的今天，托宾税在管控资本流动的实践中理应扮演着更重要的角色。对此，我们将梳理托宾税在他国的运用实践，总结经验教训，结合当前中国跨境资本流动管理的相关举措，阐述托宾税在中国的适用性。

应用托宾税进行跨境资本流动管理的国别实践

跨境资本的大规模和快速流动令决策者开始研究托宾税作为资本管制工具的有效性。自20世纪80年代起，全球仅有几个国家开启了跨境资本流动管理的托宾税实践，托宾税在新兴经济体管控跨境资本中应用最为广泛。

（一）托宾税工具的分类

国际上对托宾税工具的分类没有统一的标准，狭义的托宾税即指对外汇交易征税，广义上，一切能增加金融交易成本、减少投机行为的工具都可以称为托宾税。我们根据国际货币基金组织的研究，按照跨境资本流动管理目标及托宾税的作用机制，将托宾税分为两大类：一类是资本流入端管理工具，如传统意义的外汇交易税、所得税、金融工具税（FTT）和无息准备金（URR)；另一类是资本流出端管理工具，如预扣税、撤资税。以上可以看出，针对资本流入端的托宾税管理工具显著多于流出端管理工具。

（二）托宾税的国别实践

迄今为止，全球范围内仅有几个国家有过托宾税实践，他们是巴西、智利、哥伦比亚、马来西亚、韩国和泰国。根据跨境资本流动的方向，托宾税发挥作用的方式可分为流入端管理和流出端管理。巴西和智利是较大的新兴经济体，爆发过严重的金融危机，并经历了经济体制转型，且两国实施托宾税实践时间较长。马来西亚和韩国是全球范围内仅有的两个使用过托宾税进行资本流出端管理的国家。因此，为了充分掌握托宾税发挥作用的机制和效果，我们选择了这四个国家作为分析对象。

1.巴西的金融交易税实践

巴西曾两次使用托宾税管控跨境资本流动。第一次托宾税实践的背景是20世纪90年代出现的经济过热。20世纪90年代初，巴西资本账户自由化进程操之过急，1991年向外国机构投资者全面开放了证券市场，取消投资额度，并采取措施大力吸引外资。一系列加速开放的举措和有利的国际环境促使巴西经济由繁荣走向过热。巴西首先要解决国内高通货膨胀的问题，但是政府采取的紧缩性货币政策、扩张性财政政策、价格管制和工资控制等措施无一奏效。为抑制境外资金过快涌入，巴西1993年年中开始寻求采取价格型资本管制工具——托宾税进行跨境资本流动管理。

巴西此次托宾税实践是以管制外资流入为目的，按照时间顺序梳理，不难发现：1994年以来巴西先从管制短期投资流入入手，同时开放资本流出，包括扩大私人非金融机构法人境外投资限额、允许法人在境外购置房产、允许巴西投资者在境外建立投资基金等。1995年墨西哥金融危机爆发后，巴西随后下调资本流入税税率，并缩短国内贷款的最短期限；1995年8月以后巴西再次加强资本流入的管制，提高贷款和外国固定收益基金（FIYF）进入税的税率，禁止对替代性固定收益证券进行投资等。直到1997年才又放松了资本管制，降低贷款的平均期限和银行的买方头寸限额。这种“放松-管制”的反复显示出巴西对资本管制有效途径的探索。

第一次托宾税实践历时约五年，并在此期间施行了雷亚尔计划，总体而言，托宾税对跨境资本流动管理的效果不佳。第一，托宾税没有减少境外资本的净流入规模。无论是资本项目净流入还是私人资本净流入，除个别月份外，一直呈上升态势。特别是征收托宾税后，私人资本净流入并未显著下降。第二，从维持汇率稳定的目标来看，实施托宾税期间雷亚尔名义升值得到有效控制，但是考虑到巴西国内严重的通货膨胀，雷亚尔实际有效汇率上升未得到很好控制，尤其是1994年，雷亚尔实际有效汇率上升超过33%。实际有效汇率上升使巴西经常项目赤字不断增加，赤字额从1993年的6亿美元飙升至1998年的336亿美元。第三，此轮托宾税使境内外利差逐渐缩小，利差从1994年的84.8%下降到1998年的2.6%。这也反映了巴西央行维持货币政策独立性的能力下降。

巴西第二次托宾税实践始于2008年，危机后全球货币政策出现分化，主要发达国家开始施行数量宽松的货币政策，巴西凭借宽松的投资环境与较发达的金融市场，再次面临过快的资本流入与本币升值压力。

2008年伊始，巴西开启了第二次托宾税实践，采用的工具依然是金融交易税，但税率与资产项的调整更加频繁，对跨境资金流动监测更加到位。

在吸取了20世纪90年代跨境资本管理的经验教训后，巴西于2008—2013年征收托宾税的同时，采取了一揽子宏观经济政策，例如2008—2011年巴西央行开始干预外汇市场，使其外汇储备从2008年12月的1390亿美元增加至2011年的3520亿美元。除此之外，巴西还采取了对银行的美元头寸征收准备金和紧缩的财政政策等宏观经济政策与托宾税配合。

巴西第二次托宾税实践是在宏观审慎框架内实施的，强调逆周期调节，采取交易税的形式并匹配相应宏观经济政策，对跨境资本流动管理起到了一定的效果。第一，从改善跨境资本流入结构看，巴西第二次托宾税实践效果明显。尽管巴西总资本流入仍表现出不规则波动，但巴西的总资本净流入没有过快增长（除个别月份外）。特别是短期资本快速流入被成功遏制。从跨境资本期限结构上看，长期资本总量高于短期资本总量，跨境资本结构得到改善。第二，一定程度上维持了汇率的相对稳定。汇率稳定有利于巴西货币当局管理跨境资本流动。浮动汇率制度下，2008—2013年雷亚尔名义汇率并未受到较大冲击，尤其是2009年至2012年间雷亚尔名义升值的趋势被及时有效的遏制。但是2012年后雷亚尔贬值的趋势没有得到控制。第三，一定程度上缩小了境内外利差。从巴西央行利率与国际市场利率的利差看，由2008年1月的37.42%下降至2013年12月的25.75%，但货币政策独立性是否发生改变依旧难以判断。

2.智利的无息准备金实践

智利在20世纪80年代饱尝了国内经济失衡和债务危机的痛苦：一系列刺激经济复苏的手段使经济最终走向过热，抑制通胀的最初目标远未达到，国内外利差却进一步拉大，热钱随之不断涌入。在货币政策独立性与汇率稳定不可兼得的情形下，智利选择采取无息准备金（URR）应对短期资本跨境流入，还采取了一系列宏观经济政策配合URR工具使用。

第一，智利一直致力于改善财政收支状况，1988—1997年间智利财政盈余始终维持在GDP的2%以上，这有助于缓解由于外汇储备增加带来的对冲通胀的压力。第二，智利央行还采取了有弹性的汇率政策，通过逐渐扩大汇率波动幅度实现本币的有序升值。第三，完善宏观审慎监管框架。智利在1988—1997年间发展了审慎的金融监管框架，包括披露标准、严格的贷款分类规则及坏账准备金，严格限制与汇率敞口风险相关的银行贷款，建立良好运行的银行体系。第四，建立严格的资本流入监测框架，同时放松资本流出管制。智利对跨境资本流动的监管甚至比某些发达国家还要严格，对外汇遣返、结汇要求、外国直接投资和证券投资的最低停留时间都做了详尽的规定，全部资本流入和流出都需通过许可机构在外汇市场上进行，资本流出还需向中央银行报告。1992年后智利当局逐渐放松资本流出管制，包括对外直接投资和银行对外贷款。

无息准备金政策是智利最重要的资本管制工具之一，执行达七年之久，获得了较好的跨境资本流动管理效果。首先，改善了跨境资本结构。智利无息准备金政策并未起到减少跨境总资本流入的作用，但随着时间推移，长期资本占总资本比重逐渐上升，短期资本占总资本比重逐渐下降。其次，实现了汇率相对稳定。智利在1991—1997年间本币平均每年升值4%左右。最后，增强了货币政策独立性。虽然在此期间国际市场利率是下降的，但是智利实际利率自1991年起稳步上升。

3.马来西亚的撤资税和韩国的预扣税实践

与巴西、智利的托宾税实践相比，马来西亚的撤资税和韩国的预扣税实施的目的是管理资本流出，其实践时间较短，且不具备政策的连续性，均是应急之举。

马来西亚的撤资税是应对亚洲金融危机的临时措施。为应对1998年亚洲金融危机后的大规模资本流出压力，马来西亚采用撤资税的形式，在兑换环节征收与投资期限成反比的特别费率，惩罚提前撤资的跨境资本，同时对所有外汇利润征收10%的课税。这对当时马来西亚稳定资本流动，稳定金融市场和恢复国民经济发挥了关键作用。托宾税能够在危急时刻力挽狂澜，增强了新兴市场国家管理不规则国际资本流动的信心。

2010年以来，新兴经济体净资本流入大幅放缓，韩国一度面临资本外逃现象。2011年韩国开始对外国投资者购买国债和货币债券的利息征收14%的预扣税。除此之外，韩国还规定了对外汇衍生品交易的头寸限制，例如从2010年起要求国内银行持有外汇衍生品头寸不得超过上月末权益资本金的50%，外资银行持有头寸不得超过250%；2013年更是严格收紧至国内银行不超过股本金的30%，外资银行不超过股本金的150%。同时，韩国于2011年对国内外银行持有非核心外币负债征收0.2%以下的稳定特别费。

但是，马来西亚和韩国的托宾税实践时间都很短，我们得不到更多的数据来进行观察分析并做出判断。从政策的效果来看，首先，对比征税前跨境资本流动情况，马来西亚征税2年后甚至出现资本外逃速度显著快于征税前的情况，韩国实施预扣税后并未阻止短期资本快速外流的状况；其次，从是否维持货币政策独立性来看，两国征税前后实际利差相差不大，托宾税对增强两国货币政策独立性的效果有待观察；再次，从汇率稳定作用来看，马来西亚在征收撤资税后林吉特小幅升值，之后再次面临超过10%的显著贬值，但是征税对于其稳定金融市场发挥的作用不容小觑；最后，由于韩国的预扣税覆盖市场范围较小，并未对实际有效汇率产生实质影响。

托宾税国别实践的经验总结

他山之石，可以攻玉。通过比较巴西、智利、马来西亚和韩国的托宾税实践，可以发现不同国家间的实践既有共同点，同时也存在着较大的异质性，四国应用托宾税进行跨境资本流动管理的做法为中国提供了重要启示。

第一，四国的征税目标皆有异同之处。巴西和智利征收托宾税均是为了应对短期跨境资本的大规模流入和解决国际收支顺差日益扩大的问题，而马来西亚、韩国则是为应对国际资本的大规模流出。对于巴西和智利而言，实施托宾税前均面临经济过热引起的高通胀和居高不下的失业率，因此，两国均把调节内部经济平衡放在首位，制定的托宾税政策框架较为长远和具体。马来西亚和韩国采取边征税边监测的做法，两国使用托宾税工具较为简单，具有很强的临时性。

第二，无论采取哪种托宾税工具，各国实践产生的经济效应相似。无论是金融交易税、无息准备金、预扣税还是撤资税，都是“向飞速运转的车轮里掷一些沙子”，增加短期跨境资本的交易成本。巴西的金融交易税计税基础为各类跨境资本交易额，管制重点为资金流入方向，此举旨在减少跨境资金流入规模，增加短期资金的投机成本，使资金流向长期投资渠道。智利的无息准备金通过将一定比例的跨境资金无息放入中央银行，降低短期资金回报率，减少以投机为目的跨境资金流入，起到改善资本流入期限结构的作用。马来西亚的撤资税和韩国的预扣税重点管制资金的流出方向，增加短期外逃资金交易成本。

第三，托宾税作为短期工具更为有效。巴西和智利托宾税实践表明，托宾税只是短期资本管制工具，不宜长期使用，随着时间推移，托宾税减少跨境资本流量的效应会递减。长时间使用托宾税还会产生投资者回报递减的预期，不利于一国吸引长期资本投资。同样，马来西亚和韩国的决策者也把托宾税当作短期管控跨境资本流动的手段。

第四，成功的托宾税实践往往需要辅之以相应宏观经济政策配合。马来西亚和韩国的托宾税实践有效性不大，这很可能与其使用工具单一、没有考虑到政策间的交互效应和缺乏长期政策目标有关。巴西在2008—2013年实施托宾税的同时还采取了对银行美元外汇征收头寸准备金、紧缩性财政政策。智利实施无息准备金期间当局建立了弹性汇率制和严格的宏观审慎框架。值得注意的是，两国实施托宾税都遵循灵活动态调整的原则，不断调整工具税率、资产项和征税期限。

托宾税实践对中国的启示：政策建议

尽管全球为数不多的国家实施过托宾税，托宾税的作用效果有待商榷，但中国面临的经济环境和制度背景与其他国家既有相似之处，也有显著差异。第一，托宾税基本上是一些国家在危机时刻的被动选择。资本账户管制工具应成为宏观审慎政策工具箱中不可或缺的一部分，而非危机后的最后救命稻草。第二，托宾税发挥作用有限的国家在都面临严重的其他经济问题，如居高不下的通货膨胀、外汇储备枯竭和失业率攀升等困难，这与当前中国情境截然不同。第三，多数征收托宾税效果不佳的国家都未曾根据跨境资金监测状况灵活地进行税率调整，也未使用其他宏观审慎政策工具予以配合。虽然不能夸大价格型资本管制工具的政策效果，但是中国可以吸取他国经验教训有效地使用托宾税。

在对托宾税的国别实践考察后，我们发现单一的托宾税对跨境资本流动管理有局限性，不能夸大价格型资本管制工具的作用。此外，还应具体问题具体分析：首先，现阶段新兴市场国家普遍面临资本持续流出的问题，中国也是如此，而马来西亚和韩国的资金流出端托宾税实践均算不上成功；其次，中国利率市场化改革、汇率市场化改革进程落后于巴西、智利等国家，这关系到能否建立可信的汇率目标区；最后，纵观全球，世界经济增长动力减弱，新兴经济体增长速度放缓，发达国家经济复苏，世界经济增长呈现“新常态”，中国使用托宾税需要考虑时机问题。鉴于此，我们提出使用托宾税的以下建议：考虑在资本流入端征税管理；托宾税应与其他宏观经济政策搭配；将托宾税作为短期跨境资本管理工具；借鉴两级托宾税，建立可信汇率目标区；引入非线性托宾税。