肖本钧

【摘要】长期以来，受制于A股审批压力，一大批优质的独角兽企业赴海外上市融资。随着证监会出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，“独角兽回归A股”成为市场关注的热点，监管部门也积极促进独角兽企业回归A股，以推动中国经济转型与创新发展。本文从独角兽企业的概念出发，结合富士康登录A股的市场表现，分析独角兽企业回归对资本市场的影响，认为独角兽企业回归A股利大于弊。最后，就如何促进独角兽企业安全有效的回归A股市场提出相关政策建议。

【关键词】独角兽；A股市场；CDR；监管

【中图分类号】F279.27

一、引言

“独角兽”企业在一定程度上代表未来经济的发展趋势，引起了业界和学界的诸多关注，是近几年资本市场上的新兴话题。受限于A股的上市规则，很多独角兽企业难以在国内A股上市而转投美股或港股，一定程度上造成了独角兽企业上市红利的外流。如何将优质的新经济企业留在国内资本市场，促进已经在海外实现上市融资的优秀独角兽企业回归A股，逐渐成为金融体制改革中重點关注的关键问题。

2018年3月30日证监会出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，吹响了以“独角兽”企业为代表的新经济企业回归A股的号角。被市场认为“一路开绿灯”的“独角兽”富士康A股首发申请获得通过。从2月1日递交招股书申报稿到成功过会，富士康仅用36天，创造了A股IPO审核的最快纪录，引发市场热议。对于推动独角兽企业回归A股，学界尚无定论。富士康作为新政策发布后第一个高速登录A股的独角兽企业，对于该类企业陆续回归市场具有重要意义，因此，本文结合富士康登录A股后的前后市场表现，分析独角兽企业回归对资本市场的影响，并提出相关建议。

二、独角兽企业回归A股

（一）独角兽企业的含义

独角兽企业的概念最早由Cowboy Venture投资人Aileen Lee在2013年提出，指那些成立时间短，发展速度快，受到投资者广泛追捧的估值超过10亿美元的创业公司。科技部火炬中心对中国的独角兽企业给出了明确的定义：（1）在中国境内注册且具有法人资格的企业；（2）成立时间不超过十年；（3）获得过私募投资，且尚未上市；（4）企业估值超过10亿美元。其中超过100亿美元的企业称为超级独角兽。根据2018年科技部火炬中心联合中关村管委会等相关机构发布的《2017中国独角兽企业发展报告》显示，中国共有164家独角兽企业，总估值达到6 284亿美元，其中超过80%的独角兽企业分布在北上杭深，集中分布在“互联网+”、电商、物流、文娱等新经济重点关注的领域。整体而言，中国独角兽企业呈现出规模大、市场潜力高、科技含量高的特点。随着经济发展进入新常态，证监会提出加大对“新技术、新产业、新业态、新模式”的支持力度，而创新型、引领型优质的独角兽企业是经济增长和资本市场发展的重要推动力。因此，激活独角兽企业的市场潜力，让中国的投资者早日分享这些企业的成长红利应该变成常态。

（二）回归A股的主要方式

中国资本市场的准入门槛较高，对公司的经营状况具有较高的要求，对企业的盈利能力提出了明确的门槛，例如发行前3年的累计净利润超过3 000万等。独角兽企业集中于竞争高度激烈的互联网等新经济形式集中的行业，多数情况下难以满足A股市场的准入需求。此外，《公司法》规定“同股同权”的原则，股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。但 BATJ 等独角兽公司大量存在同股不同权的现象。基于上述存在的矛盾，很多独角兽企业往往会在美国等上市门槛较低的市场上进行融资。对于注册地在海外的企业，如果存在赴美上市的需求，则需要通过美国存托凭证（ADR， American Depositary Receipt）的形式进行IPO。

以往对于已经在境外上市的企业回归A股的主要方式是先完成私有化并拆除VIE架构，再回到国内按照正常的审批流程进行上市。这种方式的操作时间长且步骤繁琐，一定程度上会影响企业的正常生产经营。因此，如果不存在迫切的需要，在境外成功上市的企业一般不会选择在A股市场继续上市，导致中国资本市场难以享受以独角兽为代表新经济发展带来的红利。

为了推动以独角兽企业为代表的新经济企业回归A股，证监会在《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中提出境外上市的企业可以通过中国存托凭证（CDR， Chinese Deposit Receipt）的形式在A股上市融资，即在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖。相比较以往的上市方式，CDR无需拆除原有的VIE架构，简化上市流程，缩短发行周期，降低融资成本，极大调动了企业回归A股的积极性。

三、富士康A股上市的市场表现

随着新规的发布，借助政策优势的富士康A股工业富联作为36天过会，84天拿到批文，刷新上市记录的工业互联网独角兽，收到业内的广泛关注。2018年6月28日，工业富联正式登陆上交所，发行价格为13.77元/股，上市当天高涨44%，募集资金净额达到267亿元（扣除发行费用），总市值高达3 905亿元，收盘时成为A股市场市值最大的科技股；6月13日，工业富联涨停板被打开，此后股价不断下跌；10月8日，工业富联在A股交易整整四个月的档口，其股价首次跌破13.77元的发行价，截至14点25分，工业富联一度跌至13.75元，市值回落至2 710亿元，较高点（5 193亿元）缩水超过47%，市值蒸发2 480亿元。富士康上市之迅速及上市后市值的大幅跳水使得工业富联在A股资本市场引起投资者的极大关注。

富士康从“独角兽”到“毒角兽”的转变，一方面反映出富士康高营收背后高成本低盈利的现状，另一方面也映射出独角兽企业上市存在的问题。作为富士康拆分出来的工业互联网公司，工业富联凭借其工业互联网的独角兽身份，借“大数据”“互联网”的东风在A股市场掀起一场大风波，但富士康一直以来的主要业务模式是代工厂，科技含量较低，核心竞争力不强。工业富联是富士康想由代工厂转变到具有技术优势的工业互联网企业的目标，但是这一转变仍面临着来自内外部的诸多压力和风险。同时，工业富联从破发再到大跌，从侧面反映出独角兽企业在A股上市利弊并存。工业富联回归A股高速上市，表明了我国资本市场对新经济的开放态度，但是工业富联其前后的市场表现无疑给A股资本市场带来巨大冲击，一方面极大地挫伤投资者的信心，影响后续独角兽企业进军A股市场；另一方面广大投资者更加审慎的看待独角兽企业回归A股。

四、独角兽企业回归A股的思考

（一）独角兽企业回归A股的影响

随着经济结构的转型以及对战略性产业和高科技新兴产业的发展要求，独角兽企业回归A股已经成为大势所趋。同时，在监管部门的大力支持下，CDR也将成为独角兽企业回归A股的主要方式。结合富士康A股上市的市场表现，独角兽回归A股是利弊共存的，但总体而言仍然是利大于弊。笔者认为其积极影响主要包括以下几个方面：

促进中国创新经济的发展和经济结构的转型。独角兽企业多集中在人工智能、高端制造、云计算等科技创新能力强，附加值高，具有广阔市场前景的行业。支持独角兽企业回归A股能够激发市场活力，营造良好的创新氛围，符合新时代发展新经济，实现经济结构转型的要求。

加快金融市场体制改革，提高上市公司质量。CDR形式的出现也是监管部门加快公司上市制度及上市公司监管规则改革的重要举措。以往的A股市场受限于盈利门槛等准入限制，导致众多优质的大型互联网企业因为盈利不达标而无法在A股上市只能转投美股或港股，而上市的中小型科技企业尽管满足上市要求，但是盈利趋势逐渐降低。随着越来越多海外上市的公司回归A股，市场的投资目标也将逐渐转移到这些具有成长价值和盈利能力的优质标的上来，提高资本市场上市公司的质量。

推动国内金融市场国际化，更深层次与国际接轨。推动独角兽企业回归A股，尤其是CDR制度的出现，能够有效的将国内資本市场与国外资本市场进行有效连接，加强国内金融市场的国际化程度。

培育价值投资的观念。由于上市制度的限制，过去国内的A股中小创业板缺乏优质的上市公司，投资者更加偏向于短线投资进行估值博弈。随着越来越多海外优质标的回归A股市场，市场投资项将会更加注重价值投资，通过长期持有获得企业经营成果的分红收入，促进我国资本市场形成理性的投资氛围。

尽管独角兽企业回归A股具有诸多积极因素，但从富士康的上市表现中，我们也能发现其中存在的弊端与风险：

作为社会关注的热点，一些知名的独角兽企业回归A股可能立刻成为资本追逐的对象，造成估值溢价，形成市场泡沫。中小型企业更有可能面临市场泡沫的挤压产生经营风险。市场的稳定性也将受到一定程度的影响。

市场资金配置在短时间内出现较大波动，中小企业发展受阻。独角兽回归A股后，市场资金可能会抛弃现有标的而去追逐独角兽企业，投资机构也会将资产配置更多地向独角兽倾斜，挤压目前中小型企业的发展空间。

（二）结论及建议

独角兽企业代表新经济的发展趋势，回归A股对于整个市场而言利大于弊。但拥抱独角兽回归并不意味着完全放弃上市审核，相关监管部门在促进独角兽企业A股上市的同时，更应把好关、守好夜，通过相关监管措施吸引更多优质标的上市，避免类似于工业富联这类有噱头而无实力的“毒角兽”上市，扰乱市场秩序。目前我国在独角兽企业回归A股这一政策上仍然处于探索期。首先，监管部门应当结合当前经济发展状况，进一步完善独角兽的标准，对独角兽的创新能力进行评估，挖掘真正具有潜力的优质标的。其次，加强信息披露，完善估值体系。独角兽必然会因为市场资金的追逐而产生估值溢价，监管部门应当完善对独角兽企业的估值体系，防止过高估值溢价导致市场不稳。同时，独角兽企业往往研发投入较大，现金流不稳定。监管部门要加强信息披露，让投资者及时获得企业的经营状况作出理性判断，对欺诈上市，财务造假的企业零容忍。最后，强化市场监管，严防市场炒作，保护投资者利益。独角兽企业回归A股作为市场关注的热点，监管部门要加强市场引导，倡导理性投资，对概念炒作，市场投机等行为进行严厉打击，稳定市场秩序，切实保障投资者的合法权益。

主要参考文献：

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