陈琼豪 应益荣

【摘要】中国金融开放已经进入快车道，相关金融开放政策密集出台。外资不断进入中国“掘金”，也给中国金融业注入新的活力。在扩大金融开放的同时，要警惕资本项目开放时加剧的跨境资本流动风险，结合当前中国面临的国内外新局面，完善金融监管体系，把握资本项目开放节奏，实现金融业全面安全发展。

【关键词】金融开放 跨境资本 流动风险

【中图分类号】F832 【文献标识码】A

近年来，我国资本项目的开放稳步推进：资本市场对外开放持续加深，深沪港通、沪伦通等连接外资的桥梁不断被开通优化；在服务业方面对外资的开放更是涉及银行业、保险业、证券业等几乎所有的金融行业。频繁密集的开放举措反映了中国在金融开放方面言出必行、行必有果的姿态。在当前中美贸易摩擦、中国经济转型的背景下，国内外金融形势复杂多变，风险加剧，中国更应把握好金融开放的节奏，警惕金融开放加快阶段所蕴含的风险，防范金融危机的发生。

大胆推进金融服务业开放，审慎进行资本项目开放

金融开放包括两个方面：资本项目开放和金融服务业开放。前者指的是国际收支中跨境资本交易、汇兑环节的自由流动，反映在资本和金融项下；后者指的是金融市场和机构的对外开放，反映在金融和经常项下。金融开放对我国经济发展的意义在于：一是资本流动提高了投资数量和效率；二是跨境持有资产可以有效分散风险；三是引入境外机构倒逼国内金融机构改革；四是政府配合开放推进了制度改革。

金融服务业的开放本质上是允许外资机构在中国提供金融服务，有助于中国引进国际先进金融服务理念和经验，从而增强国内金融业的竞争力，激发国内金融机构服务能力的改革创新，进而提高效率和服务水平，更好服务于实体经济和国民。金融服务业的开放符合自由贸易的原则，对国内金融服务业冲击有限。

然而，金融开放不等于资本项目自由化。之所以要审慎进行资本项目开放，是因为一些国家在国内金融经济体制不完善、风险防控水平不高的情况下，贸然放开资本项目，跨境国际资本的大规模进出，不断冲击国内原本平衡稳定的经济体系，最终演变成金融危机。

资本项目开放背后的跨境资本流动风险

跨境资本流动即国际资本流动。其中，期限在一年或一年以内的被称为短期国际资本流动，它受到利率、汇率、风险因素、政策因素、交易成本等因素的影响，具有强波动性、大规模变动、易逆转的特点，跨境资本流动中的短期国际流动规模庞大，且投机性强，偏好股市、房地产等投资，容易导致资产泡沫的产生，给经济体系带来较大的系统性金融风险。全球多次金融危机都与短期国际资本大进大出有关，以美国金融危机为例，具体表现为：危机前，跨境资本尤其是短期跨境资本大量涌入，吹大其国内的资产泡沫，而当美国实行紧缩货币政策之后，资本大量外逃，进而导致资产泡沫的破裂，引发系统性金融风险的多米诺骨牌效应。所以，跨境资本流动特别是短期国际资本流动的风险防范对于预防金融经济体系的系统性危机至关重要。

资本项目的开放很大程度上会提升跨境资本流动的风险，具体表现在：第一，易导致更大规模的跨境资本流入。根据Wind数据，截至2019年2月底，陆股通北向资金累积成交达到7628.13亿元。债券市场的持续开放导致大量资本通过债券通流入中国。A股在MSCI明晟指数中权重的进一步提高，将带来更加庞大的跨境资本流入。第二，加剧跨境资本流动波动性。通过深沪港通、沪伦通，流入中国A股的跨境资本规模越来越大。同时，通过这些渠道，资本可以大规模地迅速撤离A股。这样短时期内的大进大出，大幅提高了跨境资本流动的波动性，也导致A股的大幅波动。

资本项目的开放需要具备完善的配套机制，历史上一些国家在金融开放的过程中盲目放开了资本项目，导致金融危机的发生。例如20世纪80年代中期，日本迫于美方压力快速开放了资本项目。由于国内外日元融资利率的差异，日本企业通过欧洲日元市场融资，资本大量跨境流入日本，导致国内资产价格（股市、房市）形成巨大泡沫，数量型、价格型调控政策全部失效。日本政府只能选择主动挤泡沫，经济硬着陆，最终导致日本经济陷入长期衰退。

中国作为世界第二大经济体，无论是经济增速还是经济运行都很平稳。近年来，中国经济结构不断优化，向高质量、高科技转型，金融体系不断改革、完善。但是，中国经济转型尚未完成，金融监管工具、监管体制不够完善，同时还面临着美国不断施压，这样的状况与当时的日本相似。吸取了日本金融开放的经验教训，中国要警惕加快金融开放带来的跨境资本流动风险，审慎地放开资本项目。

深化资本项目开放的相关举措

在中美贸易摩擦反复的情形下，我国经济体系的系统性风险加剧，系统性风险的防范是中国未来几年的重点工作任务之一。资本项目开放会加剧跨境资本流动所带来的风险，因此，中国资本项目的金融开放应是渐进的、可控的。深化资本项目开放需要协调国际合作、改善金融经济体系和加强宏观监管，具体措施包括：

首先，加快制度改革，创新货币政策，加强国际合作，稳健推进资本项目开放。越来越开放的资本账户意味着规模更大、流动更复杂的跨境资本以及产生系统性风险的可能性。要完全放开资本项目，首要前提是具备完善的货币政策体系，调控方式也要从数量型转变为价格型，提高利率调节能力，货币政策工具应足够应付复杂多变的国际经济形势。开放的金融体系所面临的风险极易产生多米诺骨牌效应，所以在风险防范领域，要加强事前防范的国际合作和协调，积极参与国际宏观监管政策体系的合作。

其次，谨慎放开，先长后短，结合外汇储备管理，必要情况下实施资本管制。短期跨境资本流动的特点是波动大且方向易逆转。因此，在资本项目开放的次序中，可以先放开长期国际资本，后放开短期国际资本；资本管制和外汇储备政策双管齊下，减少资本大幅波动给一国汇率和经济造成的负面影响。

再次，持续完善宏观审慎监管框架，实行逆周期调节，监控跨境资本异动。在资本项目开放过程中，跨境资本流动易引起国内资本的跟随反应，引发市场的剧烈波动。不仅要防止跨境资本的大量流出，还要防止资本特别是短期国际资本的过度流入。所以，要完善宏观经济政策，提高汇率政策、外汇储备管理、利率政策以及财政政策的灵活性，创新完善宏观监管框架，实施逆周期调节，加强宏观政策协调。

最后，做好国内经济供给侧结构性改革，向高质量、高效率、高科技的方向转型，提高国内经济基本面。做好国内经济改革，提高国内经济基本面是吸引外资、利用外资、留住外资的有效手段。对于金融供给侧结构性改革而言，须优化融资信贷结构，加大对高质量企业的金融支持；改善对中小微企业的金融服务，破解中小微企业融资难、融资贵的问题，提高民营企业为社会经济发展的边际贡献，促进国内经济发展的良性循环，让跨境资本“愿意来”“不愿走”，让国内外资本共同分享中国经济转型带来的新红利。

（作者分别为上海大学经济学院博士研究生；上海大学经济学院教授、博导）

【参考文献】

①王曙光：《论竞争中性原则与金融高质量发展》，《人民论坛》，2019年第10期。