白纪年

摘 要：新兴市场国家在金融开放过程中的跨境资金流动一直引人关注。对我国而言，由于人民币国际化和离岸人民币市场的存在，除面对一般跨境流动资金外，还面对离岸市场与在岸市场间跨市场资金流动。本课题立足我国近年金融开放事实，通过建立时间序列向量自回归模型，研究影响我国跨境与跨市场资金流动的因素，并分析二者之间的关系。最后结合当前我国跨境与跨市场资金流动形势，提出相应政策建议。

关键词：金融开放；跨境与跨市场资金；宏观审慎

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（12）-0084-05

金融开放指一个国家金融领域的对外开放，包括放开行业准入、开放国内资本市场、放松对利率的管制、采取浮动汇率制、资本项目可兑换等。对发展中国家而言，金融开放进程中伴随的跨境资金流动关系一直引人关注。

我国近年来金融开放领域集中在利率市场化、汇率市场化、人民币国际化、资本项目可兑换等方面。且正因为人民币国际化的存在，我国除面临正常跨境资金流动外，还面临人民币国际化带来的离岸市场与在岸市场间的跨市场资金流动。

一、文献综述

自Ronald.I.Mckinnon提出金融抑制理论后，无论是发达国家还是发展中国家都通过各自金融开放实践积累了大量经验。近年来我国金融领域改革正加速推进，在前期理论研究与实践监管的基础上，近几年主要研究方向多在探索金融开放与宏观经济政策效果、跨境资金流动和人民币国际化等相互影响上。

张金清（2007）、贾秋然（2011）等人则通过构建相应指标体系来综合测度我国金融开放程度。刘仁伍（2011）在人民币国际化和资本项目管制逐步放开背景下，研究了跨境资金流动对货币政策提出的挑战。陈保全（2011）、田拓（2013）、杨波（2014）等人分别以不同时间跨度测度我国短期跨境资金规模和波动性，并系统分析其影响因素。张立光（2010）、何帆（2011）等人则通过研究世界主要离岸金融中心建设，分析香港离岸人民币市场的发展前景，并认为离岸市场建设与人民币国际化相辅相成。张天顶、张洪敏（2014）研究了金融开放度对跨境资本流动的影响，认为由于外国直接投资和证券组合投资的推动，资本开放的富裕国家存在净流出而资本开放的贫穷国家存在净流入。

二、跨境与跨市场资金规模测算

根据国际经验和本文研究对象，对我国跨境与跨市场资金规模较为有代表性的研究对象应是短期跨境资金和离岸市场资金规模。

（一）短期跨境资金规模测算

美国经济学家Kindleberger认为短期跨境资金是指投资者在较短时间（通常为1年）内改变其在境内外资金流动方向以达到保值增值目的的资金。与以直接投资为代表的长期跨境资本不同，短期跨境资金主要即套利资金，具有流动性高、投机性强、风险性大的特点。

对短期跨境资金规模测算主要有两种思路：一是直接法，将直接投资以外的资本和金融项目，以及误差与遗漏项目进行加总计算；二是残差法，用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资净流入1。相比于残差法，直接法统计口径偏窄，因此本文采用残差法对我国短期跨境资金规模进行测算。

即：短期跨境资金=外汇储备增量-贸易顺差-直接投资净流入

（二）离岸市场资金规模测算

2009年7月跨境贸易人民币结算试点标志着人民币国际化正式启动2。五年多来，人民币跨境结算规模呈爆发式增长，人民币跨境收支占我国全部本外币收支的比重已接近25%，人民银行先后与32个境外货币当局签署双边本币互换协议，并有30家货币当局将人民币纳入外汇储备3。人民币国际化正通过贸易结算、海外投资、境外非居民持有人民币金融资产、货币互换等途径逐步扩大使用范围。

伴随人民币国际化，目前在世界范围内已形成香港、新加坡、伦敦、法兰克福等多个离岸人民币市场。这其中香港又以得天独厚的政治经济优势和无可争辩的人民币结算量，成为当之无愧的离岸人民币中心。香港目前约占据全球人民币支付市场70%以上的市场份额，同时拥有全球最大的离岸人民币债券市场4。但在香港离岸市场与内地在岸市场越来越联动的今天，单一的人民币跨境业务结算量，并不能完全反映离岸市场对人民币的需求。

根据货币需求理论，离岸市场对人民币的需求，即包括正常贸易结算项下的交易动机，也应该包括美元贬值人民币升值等汇率市场波动下的预防动机和投机动机。因此，下文选择将香港人民币存款月度增量，作为测算跨市场资金流动规模的指标。

三、影响因素分析

立足本文研究对象，选取境内外利差、汇率变化两类因素作为我国金融开放的变量分析，研究其对我国跨境与跨市场资金流动的影响。

（一）境内外利差

我国利率市场化始于1996年放开银行间同业拆借利率，之后按照从货币市场、债券市场再到贷存款市场的顺序分步骤进行。在过去逐步扩大贷存款利率浮动区间和灵活开展多种公开市场操作的基础上，并伴随今年存款保险制度和大额存单的推出，目前已初步形成了利率决定机制和利率干预机制的市场化。

资金的趋利性决定其会从低利率国家流向高利率国家。伴随利率市场化改革，我国目前已初步形成短中长期三大基准利率品种，并逐步建立起弹性利率走廊框架。以最有代表性的中美两国利率变动情况看（选取3月期美元Libor和3月期人民币Shibor），2010年中美利差基本在3%以内，2011年开始扩大，2011年下半年和2014年上半年，利差一度达5%以上。中美利差变动情况与我国短期资金跨境流动规模存在较为明显的正向关系。

（二）汇率变化

自2005年重启汇率改革以来，人民银行先后3次扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元波幅，显著增强人民币汇率波动弹性，并基本退出常态化外汇干预。前几年伴随人民币长期单边升值，国际投资套利资金持续涌入；但自去年来，人民币汇率双向波动显著增强，市场供求对汇率形成作用更加显现。

在汇率指标的选取上，以国际清算银行每月公布的人民币实际有效汇率5为指标，可有效规避人民币对单一外币的升值或贬值，如2014年全年人民币对美元小幅贬值，但对其他主要币种如欧元、日元等则明显升值。汇率波动对我国短期跨境资金流动规模当期影响不明显，但可能存在一定的滞后效应。

（三）其他因素

除以上因素外，资本项目可兑换不仅缺乏量化指标，更重要的是其与利率、汇率市场化改革和人民币国际化进程相辅相成，共同影响我国跨境与跨市场资金流动。因此本文并未选择上述之外的其他因素。

四、实证检验

（一）变量选取和数据来源

SCF表示残差法计算出的短期跨境资金流动规模，CNH表示香港人民币存款月度新增，I表示3月期人民币Shibor和3月期美元Libor利差，R表示人民币实际有效汇率；以上数据分别来自国家外汇管理局、香港金融监管局、全国银行间同业拆借中心、伦敦银行同业拆借利率市场、国际清算银行。

不难看出：给dI一个标准差的冲击，即中美利差增长率上升，短期跨境资金在首期迅速流入，在第2期流入规模达到最大后又迅速流出；香港人民币存款月度增量则是在受到冲击后逐步攀升，在第3期才达到最高值，并且之后流出速率也要明显慢于短期跨境资金。给dR一个标准差的冲击，即人民币汇率增长率上升，短期跨境资金第1期先下降，而后流出规模迅速减少并在第3期转为净流入；香港人民币存款月度增量第1期即净流入，第2期则出现净流出，第3期又出现新增净流入。此外，短期跨境资金流动规模与香港人民币存款月度增量二者相互影响，但后者明显更易于受前者影响。

6、方差分解

通过方差分解，可测算对短期跨境资金流动规模和香港人民币存款月度增量一个标准差的预测，其余变量对其贡献比例，以此分析跨境与跨市场资金流动关系成因结构的量化模拟效果。

对SCF一个标准差大小的随机新息，其自身可解释平均比例在93.50%，即当期短期跨境资金规模对后期存在很强的示范效应；在其他因素中，香港人民币月度存款增量、境内外利差、人民币实际有效汇率对跨境短期资金流动规模一个标准差大小随机新息的贡献度平均为2.07%、3.57%、0.86%左右。对CNH一个标准差大小的随机新息，其自身可解释平均比例在59.44%，即当期香港人民币月度存款增量对后期存在较强的示范效应；在其他变量因素中，短期跨境资金流动规模、境内外利差、人民币实际有效汇率对离岸人民币月度存款新增一个标准差大小随机新息的贡献度平均为39.04%、0.47%、1.05%左右。

五、基本结论

利差变动率对短期跨境资金流动影响迅速，且要显著于对香港人民币月度存款增量的影响。利差增幅的突然扩大，会导致短期跨境资金的迅速流入，如果没有新的利差增幅扩大，跨境资金又会选择迅速流出，这种快进快出的资金流动呈现出明显的套利性质。而利差增幅的突然扩大，虽会导致香港人民币月度存款增量也出现类似流动，但在频率与幅度上要明显弱于短期跨境资金。结合方差分解结果来看，利差变动率对短期跨境资金的贡献度也要显著高于对香港人民币存款月度增量的贡献度，以上原因主要是因为香港联系汇率制度导致港币利率及离岸人民币利率远低于境内利率，资金趋利性决定其对高利率地区更敏感。

人民币汇率变动对香港市场人民币月度增量影响要显著于对短期跨境资金影响。脉冲响应图和方差分解结果均显示，人民币汇率变动率对香港市场人民币月度增量影响要显著于对短期跨境资金，这反映了当人民币汇率上升时，面对我国固定汇率制度和不完全放开的资本项目管制，短期套利资金在投机动机驱使下，优先选择取道离岸市场进入我国境内，并造成香港人民币存款的立即新增。此外，人民币汇率突然升值反而会造成即期短期跨境资金流入的减少，并在资金回流后最终净流入；这一滞后现象与汇率的“J曲线效应”极为相似，可能的原因是人民币汇率突然上升会导致购汇成本下降，造成资金短暂流出后又逐渐流入。

短期跨境资金与香港人民币存款月度增量互相影响。脉冲响应图显示，短期跨境资金对香港人民币存款月度增量的影响要显著于后者对其的影响。方差分解结果则能证明，短期跨境资金增量是影响香港人民币存款增量的最主要因素；但与此同时，香港人民币存款增量对短期跨境资金规模的影响则弱于利差变动率但强于汇率变化。这样的检验结果，印证了离岸市场及其跨市场资金的流动，依附于在岸市场的金融开放程度与跨境资金活动；同时离岸市场的建设与活跃，也反过来方便了跨境资金与跨市场资金的联动。短期跨境资金大多为套利而来，在人民币升值预期和国内高利率的背景下，外币资金流入后会立即结汇成人民币，但在远端再购汇成外币前，该类资金往往会通过贸易融资或其他投融资渠道流入离岸市场，而后再通过内保外贷、掉期合约等多种形式将离岸市场与在岸市场双向联动。

六、政策建议

一是建议关注跨境与跨市场资金双向流动风险，尤其是资本外流风险。2014年我国跨境资金重现“钟摆式”双向波动，一二季度跨境资金净流入，但流入势头逐步放缓，三季度起跨境资金转为净流出，且压力不断积累。进入2015年，面对复杂多变的国内外经济形势，我国外汇储备逐月下降，银行即远期结售汇连续九个月出现逆差。亚洲与南美等国经验表明，热钱的流出，给一国带来的损害要远远大于流入。因此应将资本流出作为防风险的重中之重，重点关注支出大于收入的转口贸易、较大较快规模增长的预付货款、其他投资和净误差遗漏项下净流出等，守住不发生系统性区域性金融风险的底线。

二是建立完善多层次的跨境与跨市场资金监测体系。金融开放的过程亦是对跨境与跨市场资金放松管制和转变监管的过程。跨境与跨市场的套利、套汇资金，本质上是经济转轨与金融改革中不同市场参与主体的经济行为，但其目的多为获取短期收益，并不实质有助于我国经济发展。该类资金的频繁进出不仅带来了我国经济的波动，亦对央行与外管局监管提出了新的挑战。因此应加强对跨境与跨市场资金的评估与监管，完善多层次的跨境资金监管体系。一是多措并举，全面梳理跨境与跨市场资金的流通渠道，审慎评估资金规模与危害性；二是在境内外利差缩小，资金流出压力变大的背景下，加强对新形势下的融资产品监管，如无贸易背景企业掉期业务、融资租赁公司以通道业务借入外债等；三是加强部门协调配合，即包括从法规方面完善对本外币跨境资金的一体化监管，亦包括探索整合跨境资金监测系统与人民币跨境收付信息管理系统，还包括加大对银行体系之外的地下钱庄等违法违规套利交易活动的打击。

三是综合推进各项金融领域改革，建立并完善宏观审慎框架下的监管方式。一是要综合推进各项金融改革，即可以压缩跨境跨市场资金的套利空间，亦是在金融开放条件下探索审慎监管与“三元悖论”的题中之义。人民币国际化即中国向世界提供人民币流动性，在经常项目顺差的情况下，资本项目逆差即成为人民币输出的主要渠道；如果再叠加国内利率下行期，则跨境资金外流会引起人民币贬值，人民币贬值则会进一步造成经常项目顺差扩大。二是要逐步转变宏观经济调控方式。在目前货币政策已从过去偏数量型工具向偏价格型工具转变的背景下，应适时探索汇率政策由数量型向价格型的调整，如研究推出无息准备金和“托宾税”等价格型工具，既增加跨境套利资金交易成本，又能有效对冲资本外流。三是要探索监管转型。在民营银行牌照放开、券商已获批结售汇业务经营资格、金融混业经营趋势的大背景下，应逐步探索建立相配套的金融混业监管制度，完成从行为监管向主体监管、机构监管向功能监管的转变。

参考文献

[1]贾秋然.金融开放测度方法与指标体系述评[J].经济评论，2011，（3）：131-142。

[2]田拓，马勇.中国的短期跨境资金流动—波动性测度及影响因素分析[J].金融研究，2013，（12）：87-99。

[3]刘源.从跨境人民币结算角度审视本外币一体化跨境监管[J].金融纵横，2013，（11）：53-57。

[4]仇自成，张力光.人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率关系的实证[J].金融发展研究，2010，（2）：46-50。

[5]张天顶，张洪敏.金融开放对跨境资本流动的影响—基于跨国数据的经验研究[J].国际商务，2014，（2）：13-20。

The Analysis on the Relationship of the Fund Flow between Cross-border and Cross-market under the Condition of Financial Openness

BAI Jinian

（Yinchuan Provincial Sub-branch PBC， Yinchuan Ningxia 750001）

Abstract：The cross-border fund flow of emerging markets in the process of financial openness has been paid attention to. Due to the internationalization of RMB and the existence of the Off-shore RMB market， China is not only facing general cross-border fund flow but also is in the face of the fund flow between the off-shore market and the on-shore market. Based on the fact of Chinas financial openness in recent years， through establishing the time series vector auto-regression model， the paper studies the factors affecting Chinas cross-border and cross-market fund flow， and analyzes the relationship between them. Finally， combined with the current situation of Chinas cross-border and cross market fund flow， the paper puts forward the corresponding policy recommendations.

Keywords： financial openness； cross-border and cross-market fund； macro-prudential

责任编辑、校对：苗文龙