(杭州电子科技大学 浙江 杭州 310018)

一、引言

根据国内外已有文献，大部分研究都表明：研发投入有利于改进公司长期绩效水平、增强企业创新能力与成长性，对提高企业价值有显著作用。另一方面，根据股利相关论和信息传递理论，上市公司发放现金股利并保持稳定的股利支付水平对提高上市公司的企业价值也是有正向作用的。

企业研发投资需要大量资金，考虑到外部融资的融资成本问题，R&D公司往往更倾向于直接将内部资金用于研发而不是另外寻求外部融资。对于内源资金紧缺的企业，研发活动必然会与现金股利分配产生现金流竞争问题，企业不得不在研发投资和现金股利发放之间做出抉择。已有实证研究指出，企业在面对研发压力时会倾向于减少支付现金股利，留存更多的现金以维持其财务弹性。那么，研发投入和现金股利分配对企业价值的影响是否也存在类似的此消彼长的关系呢？稳定的现金股利，到底是会增强研发投入对企业价值的正面效应还是抑制这种正面效应呢？

已有较多文献对R&D投入与企业价值的关系进行了深入探讨，但关于现金股利稳定性对二者关系的影响目前还没有学者进行研究，本文从现金流竞争角度，加入现金股利稳定性调节变量，研究现金股利稳定性、研发投入和企业价值三者的关系，为企业投资决策和制定股利分配政策提供一定借鉴意义。

二、文献综述与假设提出

(一)研发投入与企业价值

现有研究表明，研发投入在改进公司长期绩效水平、增强企业创新能力与成长性方面有显著作用，有利于提高企业价值。理论上来说，企业的R&D活动影响企业价值主要有以下几个渠道：第一，企业要想不断提高产品的创新产出效率和差异化必须依靠研发活动，研发可以使企业产品以较低的成本获得较高的溢价，促进企业价值提高。第二，较高强度的研发投入可以向外界传递企业健康发展的积极信息，从而吸引更多投资者关注。最后，在我国经济体制转型时期，政府对企业创新研发活动的大力扶持与鼓励，能在极大程度上激发上市公司研发的积极性，有效降低创新成本、提升企业价值。因此，本文认为研发活动对企业价值有显著提高作用，提出假设1：

假设1：R&D投入强度与企业价值呈显著正相关关系，其他条件保持不变时，企业价值随研发投入强度的增大而增大。

(二)现金股利稳定性与企业价值

制定股利政策是企业财务管理的重要活动之一，其中现金股利稳定性一直是股利分配的关键问题。不论是依据股利信号理论还是自由现金流理论，关于现金股利稳定性与企业价值关系的分析均是建立在完善的制度背景和市场环境基础上。然而，虽然我国证监会自2001年以来陆续发布了一系列提升上市公司分红意愿的政策，如“半强制分红”、“强制分红指引”等，但我国现阶段股利分配市场仍不够成熟，投资者保护制度有待完善，小股东的维权意识有待加强，因此上市公司制定股利政策时更倾向于迎合监管而非保护投资者利益，基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：现金股利稳定性与企业价值无显著相关关系。

(三)现金股利稳定性、研发投入与企业价值

投资和股利政策都属于财务分配范畴，都会引起现金流出，二者存在现金流竞争关系，根据已有文献，企业R&D投入与现金股利的影响关系主要体现在以下两方面：一方面，从现金流竞争角度来看，为了维持财务弹性，企业在面临巨额的研发投入时可能会降低现金股利支付率，也就是说，R&D投入与现金股利发放呈此消彼长的对立关系；另一方面，根据声誉效应理论，企业发放稳定的现金股利可以构建其在资本市场中的良好声誉，从而为研发活动吸纳更多的外部资金，即研发投入与现金股利发放呈互相提高的良性循环关系。

在企业逐渐重视研发投入的当下，现金股利发放是个值得深究的问题，现金股利稳定性是否会影响、如何影响研发投入与企业价值之间的关系呢？带着这个疑问，我们提出了假设3：

假设3：不稳定的现金股利可能会抑制研发投入对企业价值的正向提高效应。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择中国沪深两市A股制造业公司2014-2018年的数据为原始研究样本，并根据以下几个步骤进行筛选调整：①剔除ST、*ST类上市公司68家；②剔除关键变量数据未披露或缺失的样本；③剔除财务数据异常的公司样本，如股利支付率为负值、资产负债率大于150%的异常样本数据。最后，对所有连续型变量采取上下各1%观测值的winsorize处理。经过上述处理，获得共7937组公司——年度的非平衡面板数据。数据来源为同花顺金融数据终端和国泰安，使用Excel 2010和SPSS 22.0进行数据处理。

(二)变量定义

本文涉及的变量定义如下表所示：

变量类型名称符号定义被解释变量企业价值Tobin’QTobin’Q值解释变量1研发投入强度R&D研发投入金额与当年营业收入的比值调节变量现金股利稳定性Std连续前3个年度的现金股利支付率的标准差控制变量企业规模Size总资产的自然对数值资产负债率Lev负债总额与资产总额的比值总资产收益率Roa当年净利润与平均资产的比值机构投资者持股比例CHS机构投资者持股比例之和每股现金流量CF经营活动产生的净现金流量除以流通在外的普通股股数年度Year虚拟变量

(三)模型构建

为了检验研发投入对企业价值的影响，建立研究模型1：

Tobin’Qi,t=α0+α1R&Di,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Roai,t+α5CFi,t+α6CHSi,t+α7Yeari,t+εi,t

(1)

为了检验现金股利稳定性对研发投入强度与企业价值的关系的影响，建立研究模型2：

Tobin’Qi,t=α0+α1R&Di,t+α2Stdi,t+α3R&Di,t*Stdi,t+α4Sizei,t+α5Levi,t+α6Roai,t+α7CFi,t+α8CHSi,t+α9Yeari,t+εi,t

(2)

其中，i、t分别代表样本公司与所处的年份。

四、实证分析

(一)描述性统计

根据主要变量的描述性统计分析表(因文章篇幅限制，表略)，样本公司的企业价值的平均数为2.6113，标准偏差为1.8171，总体来看我国A股制造业上市公司的企业价值较高，但不同企业之间的差异较大。从R&D投入的描述性统计来看，虽然我国当前积极鼓励企业创新，但A股制造业上市公司的平均研发投入强度还较低，不同公司间的差异也较大。从现金股利支付率的标准差(Std)的平均数16.4880来看，样本公司的现金股利发放波动性较大，每年现金股利支付率总体上不太平稳。样本公司的平均机构投资者持股比例(CHS)为34.0799%，表明机构投资者已经成为上市公司不可或缺的融资渠道之一。

(二)相关性分析

根据Pearson相关性检验结果表(因文章篇幅限制，表略)，被解释变量企业价值Tobin’Q与控制变量都在1%的水平上显著相关，表明模型选取比较合理。经共线性诊断，本文选取的单个变量的VIF都小于3，平均VIF小于1.5，变量之间不存在多重共线性问题，也就是说模型中变量的选择都是合理的。

R&D投入强度与企业价值的Pearson相关系数为0.227，且通过了1%水平的显著性检验，由此可见，研发投入强度与企业价值呈显著正相关关系，假设1得到初步验证。另外，现金股利稳定性Std与企业价值的Pearson相关系数在5%和1%水平下均不显著，说明现金股利稳定性与企业价值不存在显著数量关系，初步验证了假设2。

(三)回归分析

将样本观测值分别代入模型1、2，回归结果如下表1所示。由模型1的回归结果可知，研发投入强度(R&D)与企业价值(Tobin’Q)的标准化系数为正数0.127，P值0.000，通过了1%水平的显著性检验，进一步验证了假设1，研发投入强度与企业价值确实呈显著正相关关系。同时，由表可知，每股现金流量CF以及总资产收益率Roa都对企业价值有显著正向提高作用，而企业规模Size、资产负债率Lev和机构投资者持股比例CHS都与企业价值呈负相关关系。

表1 模型回归结果

***相关性在0.01层上显著(双尾)。

**相关性在0.05层上显著(双尾)。

*相关性在0.1层上显著(双尾)

括号内为P值。

模型2样本总体的回归结果显示，现金股利稳定性与企业价值Tobin’Q的相关系数在1%水平、5%水平和10%水平上均不显著，未发现样本的现金股利稳定性与企业价值之间有任何正向或者负向的相关关系。另外，样本总体的研发投入强度与现金股利稳定性的交乘项在1%水平、5%水平和10%水平上均不显著相关，将这一回归结果与模型1进行比较，经济含义可以解释为：现金股利支付的稳定性会影响研发投入强度与企业价值之间的关系，但具体影响的方向不能确定。

将样本总体细分为股利平稳组和股利波动组后，由表可知，股利平稳组的R&D与Std交乘项的β系数为0.057，P值为0.027，在5%水平上显著，而股利波动组的R&D与Std交乘项的β系数为-0.054，P值为0.014，在5%水平上显著。由此可见，波动的现金股利会抑制研发投入对企业价值的正向提高作用，前文提出的假设3得到验证。对于这一现象出现的原因，本文认为解释如下：对于外部投资者而言，现金股利是比研发投入更加看得见摸得着的收益，现金股利没有研发投入的投入高、不确定性大等特点，如果企业以牺牲现金股利发放的平稳性为前提，将现金更多的用于内部留存以投放到研发创新上，投资者实际拿到手的现金分红减少，很可能导致投资积极性降低，从而企业在资本市场的获利能力和吸引力降低，那么研发投入对企业价值的提高作用也就因此减弱。由此可见，企业应该在保持平稳的现金股利发放的基础上进行研发创新，这样才能最大可能地提高企业价值。

(四)稳健性检验

为保证研究结论的稳定性和一致性，本文采用变换衡量指标的方式对变量进行重新定义后进行稳健性检验：

1.替换企业价值变量

借鉴方卉等(2017)的做法，选择EVA替代企业价值的指标，重新代入模型1、2进行回归分析，回归结果与前文基本没有差异，前文提出的3个假设仍然成立，说明本文的研究结论具有稳健性。

2.替换研发投入强度变量

借鉴郭梅清等(2017)的研究成果，将R&D投入强度重新定义为企业研发投入金额与总资产的比值，再次进行回归分析，回归结果与前文基本一致，结论具有稳健性。

3.替换现金股利稳定性变量

同理，借鉴余琰、王春飞(2014)的做法，采用近3年发放的每股现金股利这一绝对数的方差来衡量现金股利的平稳性，现有研究结论依然没有发生改变。

五、结论与启示

(一)结论

本文以沪深A股制造业上市公司2014-2018年连续5年的面板数据作为研究对象，实证分析了研发投入强度、现金股利稳定性与企业价值的关系，并将样本细分为股利平稳组和股利波动组，研究现金股利稳定性对于研发强度和企业价值之间关系的影响。主要研究结论如下：①企业的R&D强度与企业价值呈正相关关系，其他条件不变时，增大研发投入可以提高企业价值；②我国证券市场还处于起步阶段，现金股利稳定性不能对企业价值产生显著的正向或负向作用；③不稳定的现金股利会抑制研发投入强度与企业价值的正向变动关系。

(二)启示

制造业企业应该坚持创新驱动企业价值的战略思想，在财务管理过程中更加重视研发，更大程度地发挥研发创新对企业价值的提高作用。企业在考虑研发投入强度和制定现金股利政策时，不应该以牺牲现金股利的平稳性来为研发提供内部资金来源，应在尽可能保持高现金股利稳定性的前提下增加研发投入，从而最大限度地创造企业价值。与此同时，监管部门应该更加重视对上市公司股利政策的管理和约束，使股利政策更能反映企业的真实信息，保护广大中小投资者的利益。