(上海对外经贸大学 上海 201620)

引言

科技创新是国家增长的驱动力和长期竞争优势的决定性因素。党的十八大明确提出实施创新驱动发展战略，科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。股价崩盘作为资本市场的极端风险对市场稳定有显著的负面影响，2015年开始，中国资本市场出现了巨幅震荡，短短几周的时间上证综合指数出现大幅度暴跌，2016年1月更是因为指数熔断机制触发熔断导致提前休市而对熔断机制暂停实施。中国资本市场的稳定与风险成为全球范围关注的焦点。目前已有很多关于股价崩盘风险影响因素的研究，但更多的是关注企业治理、盈余质量、媒体报道等外部因素。股价出现崩盘最为主要的内部因素是企业的股价与真实价值偏离程度过高，企业为提升融资能力、盈余管理等目的会对外界隐瞒坏消息，当坏消息的累积程度逐渐增大后会出现集中爆发的现象，进而导致企业的股价出现崩盘。同时创新能力作为影响企业业绩的核心特征也会对股价崩盘造成一定的影响。基于此，本文将研究企业创新能力对股价崩盘风险的影响，为上市公司预防股价崩盘风险和监管部门制定相关政策提供借鉴和思考。

一、文献综述

(一)股价崩盘风险的成因

首先从信息不对称的角度分析股价崩盘风险的成因，由于信息传递分散、信息不透明等多种原因，投资者对风险的感知能力较小，并且无法具体分析公司的财务状况和经营成果，导致公司股票价格的高估。一旦市场上出现负面信息，将会影响投资者情绪。当投资者真正了解公司的财务状况和经营成果，可能会大量抛售股票，导致公司股价暴跌。Diamond and Verrecchia(1991)以及Kim and Verrecchia(1994)的研究表明，提高上市公司的信息披露质量，对消解证券市场固有的信息不对称性具有一定的意义。另一部分学者认为，上市公司的信息披露质量更多的取决于内因，即上市公司的信息披露政策。Craswell and Taylor(1992)就通过研究表明，如果上市公司的股权高度集中在少数股东手中，就很容易在他们之间形成一种同盟关系，而这种关系会导致信息披露水平的降低。如果上市公司的股东中存在管理层持股，则随着持股比例的上升会导致上市公司信息披露质量的下滑。Jin(2006)等的研究中表明，上市公司管理层会故意隐瞒公司的负面信息，但上市公司对负面信息的承载存在一定的限度，所以发生负面消息同时爆发并且导致股价崩盘只是时间问题。L,Jin(2009)等人认为信息透明度能够作为度量会计信息质量的指标，缺乏信息透明度会给公司内部带来特定的风险。公司缺乏信息透明度时，公司风险更多地由知情的内部人承担；一旦负面消息逐渐积累并到阀值，内部人决定放弃时就会发生股价崩盘。盈余是会计信息的核心，盈余信息不透明程度增加会加剧公司未来发生崩盘的可能。

在行为金融的基础上讨论股价崩盘主要是从投资者情绪、投资者信念的异质性、公司高管层的角度等。投资者情绪是投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，投资者会基于这种信念作出对未来的投资判断并进一步考虑是否参与市场交易。

Stambaugh等发现投资者情绪会对资产收益产生显著影响，同时Baker和Wurgler发现投资者情绪指数对套利难度较大的股票的影响更大。很多学者对投资者情绪与资产收益的因果关系的研究也存在一定的争议。鲁训法(2012)研究发现上证综指收益率是影响投资者情绪的一个重要因素，但是投资者情绪并没有显著影响上证综指的收益率。Schmeling(2009)却认为股市收益与投资者情绪之间存在双向因果关系。易志高等发现投资者情绪对于股价联动现象存在显著的影响。刘斌等发现投资者情绪能够显著影响股票收益，但是会计信息质量的提高有益于降低此类影响。H.Hong等人认为投资者的自负心里会使得不同投资者在预期股价时会因观点不一致形成异质信念，并从卖空限制角度阐述投资者的异质信念与未来股价发生暴跌之间的关系。J.B.Kim等人提出自负的管理者容易忽略不利于净现值为负的投资项目反馈，延长了其持续时间并且增加了股价崩盘的风险。相较于拥有不自信的CEO的公司，拥有自负CEO的公司的股价崩盘风险也较大。当CEO在高层管理团队中占主导地位并且与投资者的意见分歧较大时，管理者自负对崩盘风险的影响更加明显。谢雅璐认为，管理层的过度自信对股价暴跌或暴涨风险的影响程度不同，过于自信会导致股价暴跌的风险加大，但对股价暴涨的风险影响并不显著。

(二)股价崩盘风险的影响因素

讨论股价崩盘风险的影响因素从内、外部两个方面分析。其中，内部影响因素包括公司管理者行为、会计信息质量、企业社会责任的履行等；外部因素主要包括投资者、外部人员、服务机构、外部环境等。

首先从公司及管理者行为角度分析，J.B.Kim(2011)研究认为，股权激励会使管理者过度关心股价，不希望股价下跌，不对公众公布负面消息；同时公司复杂的避税行为使投资者无法知晓公司的真实财务状况，信息更加不对称，为管理层隐藏坏消息和进行寻租提供有利条件，会增加未来股价暴跌的风险，二进行税收征管则会降低风险发生的可能性。Xu(2014)发现公司管理者为了保持超额福利，产生隐瞒公司坏消息的动机也不利于股价崩盘风险的控制。然而Kim等人通过比较CEO与CFO对股权激励的敏感性，发现高管对股权激励的敏感性越强，股价崩盘风险发生的概率越大；相较于CEO,CFO的股权敏感性对股价崩盘风险的影响更为显著。李小荣和刘行(2012)采用中国非金融行2001-2010年的样本发现，女性管理者有更强的责任感和道德观、很少产生机会主义，且倾向于信任和互帮互助，抑制信息不对称。女性管理者，能使股价崩盘风险减小。

会计政策也是影响公司股价崩盘的内部因素之一。当前的研究普遍基于信息透明度、会计稳健性、盈余管理等角度。J.B.Kim(2016)研究美国1964-2007年的大样本中指出，公司的会计稳健性与未来股价崩盘风险负相关，若公司存在高度的信息不对称，负相关性会更佳明显。二会计稳健性会约束经理人隐藏负面消息的动机，从而弱化股价发生崩盘的风险。Ahsan Habiba(2017)还发现投资效率不足会加重股价崩盘风险。杨锦之(2016)从机构投资者的异质性入手，研究中国2008-2012年A股公司并比较了不同类型的机构投资者对会计稳健性与股价崩盘风险之间内在关系的影响程度，研究表明：公司的盈余质量越高，崩盘风险越小。如果管理者为实现利益最大化操纵盈余管理，加重与投资者的信息不对称程度，致使盈余信息质量越差越容易发生股价崩盘风险。

公司外部宏观环境会对股价崩盘风险产生一定的影响。J.D Piotroski等人选择国有企业作为样本进行考察，发现政治力量对公司财务报告披露有一定影响。当管理层认为实施国家相关政策会影响其利益时，很可能产生隐藏坏消息的动机，从而使得股价崩盘风险增大。Callen and Fang(2015)指出，总部位置在有较强宗教信仰的国家，未来的股价崩盘风险更小。Wenfei(2016)发现宗教环境越激烈，股价崩盘的风险越低。在公司监管质量越高和法律环境越严厉的条件下，宗教效应会越强。王化成(2014)分析了中国上市公司2001-2012年数据指出，公司所在敌区投资者保护水平与股价崩盘风险负相关。也有研究表明媒体报道会产生负向的崩盘效应，即媒体对上市公司报道越频繁，越能充分发挥其信息传播与公共监督的作用，减少公司与投资者之间信息不对称的程度，降低股价崩盘风险。罗进辉和杜兴强(2014)发现，社会中对于公司的媒体报道程度与股价崩盘风险负相关。

与公司保持紧密关系的外部人员或服务机构在不同程度上也影响股价崩盘风险，如分析师、审计师、会计师事务所等。证券分析师作为资本市场和股票交易中重要的参与者，证券分析师可能在多个环节参与到信息的产生、传播和获取等，可以降低信息不对称的程度，限制股价崩盘风险的发生(潘越，2011)。然而，他们也可能会存在乐观偏误，更乐意发布乐观的评级和预估，外部投资者无法及时了解公司的坏消息，当坏消息积累到某个点时，就会瞬间爆裂，导致崩盘(许年行，2012)。同时，从企业层面面研究指出分析师的乐观程度与股价崩盘风险成正比，这种正相关关系在“牛市”更加明显。Xu(2013)则认为，跟踪公司的分析师人数越多，股价崩盘的风险会越高。

从客户的角度对股价崩盘的研究主要是从客户集中度，褚剑等(2016)发现企业的客户集中度与其股价崩盘风险负相关，客户越集中，议价能力越强，公司披露的消息越多，因此发生风险的可能性越低。Y.G.Yin(2017)指出投资者情绪与股价崩盘风险正相关，财务报告质量越差，出现卖空约束，该关系越强。XinChang(2017)发现股票的流动性会增加公司的未来股价崩盘风险。最后，在社会责任方面，宋献中等(2017)研究2009-2014年沪深A股上市公司，他们发现企业披露社会责任CSR信息越积极，股价崩盘风险越小。且社会责任信息同时通过信息效应和声誉保险效应降低风险，但声誉保险效应的影响更大。

(三)研究贡献

本文考察创新对股价崩盘风险的影响，目前很多研究是基于股价崩盘风险的影响因素，很少关注如何缓解股价崩盘的风险。本文从创新角度考虑缓解股价崩盘风险，补充和发展股价崩盘风险影响因素方面的研究。

并且，文章的研究结论具有一定的现实意义，能够为上市公司缓解股价崩盘风险和制定相关政策提供借鉴和思考。

二、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文选择2008-2018年沪深A股上市公司为初始样本，因需要用到滞后一期的数据，实际选取了2007-2018年的样本数据，参照已有文献，对原始样本进行以下处理：1.剔除金融类上市公司；2.剔除资产负债率大于1的公司；3.剔除数据缺失的样本公司。在计算股价崩盘风险时，使用了2008-2018年的个股和市场周收益数据。股票收益和财务数据来自CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.股价崩盘风险

参照J.Chen等人运用股票收益率的负偏态以及上下波动比来衡量个股股价的崩盘风险。使用个股的周收益率，考虑市场因素对个股的影响，建立如下模型：

ri,t=α+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t(1)

其中，ri,t为第i家公司股票第t期周收益率，rm,t为经流通市值加权计算得到第t期市场收益率，εi,t代表第i家公司股票周收益率未被市场周收益率解释的部分，如果εi,t为负并且值越小，那么第i家公司股票周收益率负向偏离市场周收益率的程度就越大，意味公司的股价崩盘风险越大。有模型(1)得出的残差项εi,t，并对其对数转换得到Wi,t,为第i家公司第t期的周特定收益率。

Wi,t=ln(1+εi,t)(2)

利用Wi,t构建衡量股价崩盘风险指标，具体指标为：

负收益偏态系数NCSKEW：

其中，i表示不同企业的股票；t表示时间；n表示一年中股票i的交易周数。该公式表明NCSKEW越大，股价崩盘风险越高。

上下波动比例DUVOL:

其中，n为个股交易周数，nu和nd分别为个股特有收益高于和低于当年平均周特有收益的周数。

2.创新指标

本文借鉴Tan(2015)，本文以发明专利数度量企业创新的产出，反应企业的创新产出水平。此外，在稳健性检验部分，使用企业的研发投入作为指标，考察企业研发支出对股价崩盘风险的影响

3.控制变量

其他控制变量主要包括：企业规模(Size)，使用上市公司总资产的自然对数；账面市值比(MB)；财务杠杆(Lev)；资产报酬率(ROA)；月平均超额换手率(Dturnover)；公司年度周收益的标准差(Sigma)；股票年度平均周收益率(Ret)；以及行业和年固定效应。

表1 主要变量定义

同时还控制了上市公司的年份和行业固定效应。由于我国的证券市场上不同年份的收益区别较大，有必要控制年份可能对崩盘的影响；同时，不同的上市公司分布在各个不同的行业，行业类别不同所受到的宏观经济、政策和未来趋势的影响也存在差异，因此也需要控制行业因素的影响。

(三)模型设计

参考文献(Chen,2011;Hutton,2009;Kim,2011)等，本文利用回归检验创新对股价崩盘的影响。

CrashRisk=α+βlnnovationt+γZi,t+Fixeffect+εi,t

其中，Zi,t表示相关控制变量；Fixeffect表示行业和年度固定效应。

三、实证结果分析

(一)描述性统计结果

表2 描述性统计结果

(Inova=inov/1000Yanfatr是研发投入占销售收入的比率)

表2为变量描述性统计的结果，从表中可得，衡量股价崩盘风险指标的Ncskewl的均值和标准差分别为-0.0510和0.264；Duvol的均值和标准差分别为-6.344和0.631，说明样本观测值之间股价崩盘风险存在较大差异，主要可能是由于样本区间之间的差异造成的。企业发明数量即发明专利的数量的均值为53.11，经过变换后的均值为0.0531，说明大部分上市公司都很重视创新，并且产生了创新的成果。

(二)多元回归分析

表3 创新对股价崩盘风险的效应

注:本表报告了企业创新对股价崩盘风险的回归结果。括号里为标准误，***、**和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的显著水平下显著

本文主要探究上市公司创新是否能够缓解股价崩盘风险，回归结果在表3中展示。(1)-(2)的解释变量为股价崩盘风险两种测度的算法。回归结果显示，无论因变量是Ncskewl还是Duvol，在控制了其他变量以及行业和年份固定效应的情况下，创新指标inova的系数都显著为负。

(三)稳健性检验

注:本表报告了企业创新对股价崩盘风险的稳健性回归的结果。括号里为标准误，***、**和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的显著水平下显著

将研发投入作为自变量，研究企业创新对股价崩盘的影响，但是回归结果显示，只有当DUVol作为因变量，研发投入在10%的显著性水平下是显著的，与表3中的结果并不是一致的。因此，将研发投入作为代理变量并不可行。

虽然研发投入是创新能力的重要标志之一，但并不是完美指标，衡量企业的创新能力需要综合多项指标。研发支出占比只是反映了企业研发支出对当期经营成本的占比，作为一个财务指标，并不能完全反映出企业的科创含量。科技创新能力应当包含两方面内容，与“研发”相对应，一是研究能力，二是开发能力。简单说来，“研究”的成果是新知识或新技术，而“开发”的成果则主要是新产品。

显然，我们强调科创企业科创含量，其实强调的是科创企业这两方面的能力。从这个角度来看，专利数量比研发投入占比更能反映一家科创企业的“科技创新能力”。因此当前学术界对技术创新投入与技术创新绩效关系的一些研究表明，前者对后者并不存在明显的直接影响关系，而是通过吸收能力和技术创新能力这两个中介变量的作用，间接影响技术创新绩效。

四、研究结论与启示

在现代金融背景下，企业面临的股价崩盘危险不断加大，股票崩盘不仅对企业造成不可磨灭的伤害，更不利于国家金融环境的稳定。所以寻找股票价格崩盘的原因并获得降低股价崩盘风险的方法为当务之急。本文利用A股市场2007-2018非金融企业作为样本，从企业创新能力的角度出发，实证考察创新对股价崩盘风险的效应。

本文的研究发现“企业创新能力与股票价格崩盘风险之间存在显著的负相关性”，这一结论有助于市场的监管机构更好的认识企业创新对股票价格崩盘的重要影响因素，鼓励企业创新从而有效缓解股票价格崩盘风险发生的可能。由于创新可以显著提升公司业绩和公司价值而公司业绩的提升有助于股价的上涨，从而能够缓解公司股价崩盘的风险。另一方面，为了激励高管从事创新投资，可以把创新投资的变动与高管薪酬的变动联系起来。因此，创新可能带来会带来高管薪酬的提升，缓解代理问题，从而进一步从根源上减轻股价崩盘风险。