【摘 要】 本文首先对RETIs相关概念，即主要的形式如契约型和公司型进行介绍，区分其区别， 接着对国内“私募+REITs”的模式进行详细的分析及交易结构的介绍，其次对境外公司型REITs的模式进行介绍和分析，最后針对国内现状及境外REITs的发展对国内公募REITs的发展可行性提出政策建议。

【关键词】 REITs 类REITs 资产证券化

引 言

REITs（房地产信托投资基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。由于我国目前没有成熟的 REITs 法规，目前我国发行的 REITs 均为不能上市流通的类 REITs 产品。目前类RETIs是交易所比较鼓励的一种房地产金融融资工具，但国内主要以私募REITs为主，而相较于境外主流的标准化REITs会采用公募REITs的形式，扩大了规模以及流动性，所以下文对国内公募REITs可行性进行研究

一、REITs相关概念

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。目前在国内信托属于私募的范畴，而国际上（如美国）REITs主要是基金，或者说是公募的概念。

从专业的角度来说，REITs主要分两类，第一种是契约型，也就是国内比较常见的形式，契约型 REITs 则以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产。契约型 REITs 本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，其中基金管理人作为受托人接受委托对房地产进行投资。

第二种是公司型， 公司型 REITs 以《公司法》为依据，通过发行 REITs 股份所筹集起来的资金用于投资房地产资产，REITs具有独立的法人资格，自主进行基金的运作，面向不特定的广大投资者筹集基金份额，REITs 股份的持有人最终成为公司的股东。公司型REITs，在美国比较常见。

国内标准化REITs还没有正式推出，目前发行的几个产品是和标准化REITs相近的产品。它们在产品交易结构和底层资产上比较接近，但国内目前以私募的形式，也就是非公开发行。在流动性上类REITs也没有标准化REITs强，类REITs主要以债权形式的产品为主，而境外标准化REITs主要以权益型为主。

二、国内“私募+REITs”模式

基础资产以购物广场、写字楼、酒店等作为主要标的，在标的位置的选取上会选择地理位置较好，一般会在市中心、火车站机场、旅游景区附近，运营收入较为稳定，评估价值比较高的标的。

REITs的结构设计上，在SPV（特殊目的机构）上考虑由私募基金替代，在实务中操作思路为：私募基金或信托计划受让项目公司的股权，同时以私募基金的名义向项目公司发放借款的方式形成债权。

类REITs交易结构如图所示，基金管理人设立并管理私募基金，私募基金持有100%项目公司股权，项目公司可能会包含好几个项目，私募基金并向项目公司发放股东借款，基金托管银行基金份额分配给专项计划托管银行，本金和收益支付给中国证券登记结算有限公司。优先级投资者和权益级投资者认购资金，由此设立的资产支持专项计划且符合挂牌转让确认条件的可以在上海证券交易所、深圳证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统等挂牌转让。虽然挂牌转让后在二级市场流通，但对投资者有要求，必须为符合要求的合格投资者，且项目投资者总数不能超过200人，所以实质上还是私募形式。

三、境外公司型REITs模式

由于国内主要是“私募+RETIs”的形式，主要是契约型。而境外如美国会有很多公司型的RETIs，实质是我投资者购买了该公司的股权，成为了这个公司的股东，这个公司并且之后能够上市发行，所以公司型RETIs相比于契约型REITs流动性更好，体现在公司型REITs具有公募REITs的性质，成立时在100人以上，如果上市公开发行那对股东数量有更大的要求。而国内REITs主要是契约型REITs，由于是发行资产支持专项计划，根据相关法律条例及自律规则，一般在200人以下。

投资者投资购买公司型REITs的股份，公司型REITs持有运营具体的房地产项目，可与第三方房地产管理公司签订管理协议，具体的房地产项目会产生租金和利息收入，公司型REITs拿来支付投资者的投资收益，该公司也可以选择（IPO）首次公开募股发行，使得REITs在二级市场交易，也可以在证券市场定增。投资者成为了公司的股东，而公司持有了具体的房地产项目，所以投资者间接的持有了物业股份。

四、国内“公募+REITs”可行性分析

国内由于主要是以“私募+REITs”的形式为主，私募或信托只能面向高净值客户和合格投资者，但是“公募+REITs”覆盖面更广，能使更多的投资者参与进来，扩大了REITs的容量，从而带来更高的流动性。并且标准化REITs在美国市场的运行已经得到了市场的认可，REITs作为一种融资工具，盘活了基础资产及现金流，使得效率得到提升，并且为资本市场的投资者提供了一种新的投资标的。所以发展REITs是一种趋势，目前在国内还处于起步阶段，相比于国际市场REITs发行的产品还不多，总量也不够大，借助于国内房地产的发展，目前已慢慢步入存量博弈，所以REITs或类REITs 是非常好的工具。并且REITs规模一旦扩大，也会吸引到境外资金投资国内市场，而这些资金将服务于的是房地产实体经济。那么国内暂时还没有看到公募REITs的形式发行的产品，所以在这提出一些可行性建议，推动公募REITs在国内的发展：

1.完善REITs的专项法律法规

美国通过国内税法规定了成立REITs需要满足的各方面要求，香港、新加坡等国家则是采用REITs专项立法来正式推出标准REITs产品。我国由于暂时还没出台相关的专项法律法规，目前发行的几个类REITs产品在很多方面没有统一的标准，比如投资期限、投资范围、主要收入来源、分配方式等方面

2.产权界定清晰

由于REITs涉及到的底层基础资产是办公楼、酒店这种重资产的项目，并且该计划的主要收入来源是这些基础资产的租金及利息收入，所以一定要确保基础资产的质量，一方面是其是否能运营稳定良好带来稳定的现金流，以及资产评估价值良好，另一方面是其产权是否界定清楚，如果产权很混乱，收益分配就会造成不必要的麻烦，使投资者遭受损失。如果要开放公募REITs，整个基金的规模更大，对基础资产的质量要求更高。

3.投资者教育

由于中国的投资者主要以散户为主，缺乏一定的专业知识，面对REITs这种投资标的，由于其内在复杂的交易结构，普通的投资者难以摸清其到底投资的是什么，往往只会关注高额的收益率，而忽略了相应的风险。所以金融机构应当加强对投资者的教育，特别是类似于REITs这样的交易结构中会涉及到资产支持专项计划的结构化产品，为公募REITs的到来做出准备。这也需要金融机构在投研方面、以及交易结构设计方面更加专业，为投资者的投资做好保驾护航的第一步。投資者也应当积极提高在专业投资方面的教育，倡导理性投资，而不是盲目投资，赚热钱。

4.资本市场加速发展

公募REITs的推行和发展一定离不开中国资本市场的发展，那目前投资者主要投资的还是股票、债券、基金、理财等，如一些高净值客户能够参与信托计划，但这类信托计划的门槛一般在100万以上。如果“公募+REITs”的形式能够推行，那么对于普通投资者来说又多了一个非常好的投资标的，同时对他们的专业投资能力有更高的要求。公募REITs的发展也离不开资本市场的发展，成熟发达的金融机构、相匹配的法律法规、相对应的对冲工具、相匹配的交易场所和制度规范这些都需要发展和完善。

5.提高透明度及信息披露

由于REITs交易结构中涉及到资产支持专项计划，所以结构会相对复杂，其现金流的核心在于底层基础资产的运行情况，所以对于底层基础资产信息的披露显得十分重要，能够对投资者的投资决策提供建议。如果要推行“公募+REITs”的模式，那涉及到的普通投资者数量会大增，信息披露及增加透明度显得更加重要。

6.防范系统性风险

07、08年的次贷危机就是由于交易结构的衍生品造成的，很多投资者只听说基础资产运营非常稳定，即住房抵押贷款人每个月一定会还贷款，而并没有去了解基础资产到底是什么，并且CDO、CDO平方涉及到的交易主体十分多，从而现金流如果一断就造成了系统性风险，从而当时导致了雷曼兄弟的破产。所以在推行“公募+REITs”的同时，一定要谨慎预防这些系统性风险，本身这些结构化衍生品是好的，但是如果投资者的贪婪过度，那么会造成非常恶劣的后果，给投资者、整个金融市场造成非常大的损失，也就是所谓的“too big too fall”，太大了以至于如果倒掉了会造成非常大的系统性风险。

【参考文献】

[1] 陈超.公租房类REITs运行机制初探[J].山西建筑，2019，45（14）：169-171.

作者简介：张屹峰（1996年8月—），男，汉族，上海，学生，金融硕士，单位：上海大学经济学院金融专业，研究方向：证券投资