【摘 要】 我国创业板市场自成立以来发展迅速，丰富和补充了我国的资本市场。然而，在创业板上市的公司在限售股减持也在不断增长。这一系列大量的限售股解禁减持行为扰乱了创业板市场的正常发展秩序，给中小股东造成了巨大的损失。本文通过对华谊兄弟上市后大股东多次减持的案例的梳理和总结，着重分析华谊兄弟大股东减持套现的动机，并在此基础上从公司治理设计的角度分析应该如何减少大股东减持套现。

【关键词】 限售股 减持 华谊兄弟

一、引言

（一）文献综述

1.国内文献综述。高彭冲（2008）以197家发生限售股减持的上市公司的数据为研究对象，运用实证分析的方法研究了公司大股东减持与公司控制权结构之间的相关关系。文章主要选取了股权集中度和股权制衡度来衡量公司的控制权结构。研究的结果表明，公司的大股东在减持股份时会考虑公司的股权结构。并且，从学者的研究结果来看，当公司的股权制衡度较高时，大股东对公司的控制力有所限制，限售股减持的力度会减弱。

2.国外文献综述。大股东减持的重要原因就是大股东的掏空行为。公司的股权集中度高，使得公司的少数股东能够实质上控制整个公司。这时拥有实质控制权的大股东就会为了自身的私利来转移或者侵占公司的财产。Johnson （2000）等人在相关研究中将这种拥有实质控制权的大股东的掏空行为称为隧道行为。他们的研究还进一步指出，1997年亚洲经济危机与大股东在公司的过度“掏空”行为有相关的关系。

Jensen （1976）通过实证检验发现，股权集中度同公司大股东的隧道行为有负向的相关关系，即公司的股权越集中，大股东的隧道行为越不明显。国外学者通过研究还发现公司的股权集中度较高时，大股东能够通过对公司经营管着进行监督来提高公司的经营绩效。

（二）相关概念与理论

1.限售股。限售股是指那些在法律制度上临时不允许在公开市场上买卖的股票。我国的股票市场有多种类型的限售股。主要有因2005年股改，限售股股东付出对应的价格后获得交易权的限售股，公司第一次公开发行股票原始股东所持有的限售股，高管和机构持有的原始股票所形成的限售股以及机构在一级市场参与IPO配售所形成的3个月限售股等。

解禁是指限售股到一定的期限后，獲得在股票市场上的交易权，能够在证券市场上进行正常交易。我们称这种行为为限售股解禁。本文研究的限售股减持行为，都是指解禁之后的限售股的减持现象。

减持是指持有上市公司股票的股东在证券市场上将股票卖出的行为，通常提到的“大小非”的减持是指股权分置改革后，拥有限售股的股份在股票解禁后卖出股票的行为。本文指的是在创业板市场上，限售股解禁后将股票卖出的行为。

2.内幕交易。内幕交易是指内幕人员根据内幕消息买卖证券或者帮助他人，违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，严重影响证券市场功能的发挥。同时，内幕交易使证券价格和指数的形成过程失去了时效性和客观性，它使证券价格和指数成为少数人利用内幕消息炒作的结果，而不是投资大众对公司业绩综合评价的结果，最终会使证券市场丧失优化资源配置及作为国民经济晴雨表的作用。内幕交易行为必然会损害证券市场的秩序，因此，《证券法》明文规定禁止这种行为。

二、案例分析

本案例主要讲述了华谊兄弟上市后，其大股东在限售股解禁后多次减持，套取大量现金。华谊兄弟创立于1994年，是一家致力于发展广播电影电视业的综合性民营娱乐集团。2009年在深交所的创业板上市，股票表现良好，发行价为28.58元/股，当日的收盘价为70.81元/股。由于我国相关规定的限制，限售股在上市后一年的时间内不能转手，因此，一部分大股东采用股权质押的方式变相减持。一年后，限售股解禁，公司大股东纷纷在股价处于高位时减持套现，在2013年华谊兄弟的实际控制人已经多次减持，累计套现超过8亿元。这些做法严重损害了中小股东的利益。

三、华谊兄弟大股东减持的动机

（一）股票价值被高估。从案例中可以看到，2009年华谊兄弟在限售股解禁后的股本数占到总股本的40.5%。而在公司内部，华谊旗下的很多明星的合约都已经到期，周迅宣布成立自己的工作室等，使得公司的经营业绩有所下滑，股票价格受到了很大的影响，股价下跌。但是，明星的合约大多是提前订立或者续约的，作为华谊内部的大股东，他们很有可能提前知晓了这些信息，作为理性经济人，会利用内幕消息在股票市场上高位套现。

（二）大股东的持股成本低，套利空间大。大股东的股份大部分是在上市前就已经持有，华谊兄弟在创业板市场上市，使得每股价格很大程度地提高，但是其所占份额虽然会下降但是并不会发生太多的变化。即使份额减少很多，公司的股东的总收益（即股票价格乘以持股数额的总值）大幅提升。在IPO首日，华谊兄弟的每股价格就从25.58元上升到了70.81元。作为公司的大股东，除了创始股东外，绝大部分为财务投资者，比如马云等人，他们持有华谊兄弟的目的就是为了赚取投资收益。因此，当公司股票在资本市场上表现良好时，他们很可能出于短期的考虑，减持股票获取巨额收益。

四、对策与建议

大股东多次在高位减持股份，这一行为严重扰乱了市场秩序，广大中小股东无从获取内幕消息，只能根据市场消息分析投资，沦为资本市场的牺牲品。长此以往，中小股东必然会对股票市场失去信心，不利于我国资本市场的长期发展。为此，提出以下建议：第一，我国有关监管部门应制定出更为详细和全面的大股东减持规定，完善上市公司信息披露制度。比如，对大股东减持公告进行有效监管，以保证该减持计划能让更多的投资者知悉、反应，并做出应对措施，这样可以避免大股东作为内部人，因其持股比例或控股地位得到暂未公开的利空信息并早早开始布局减持计划进行套现。第二，上市公司不应只关注大股东的利益，同样应该重视普通投资者的利益。上市公司应及时披露公司利空消息，特别是有关大股东减持的信息，如若提前对外公布，这将会给投资者留有一定消化利空消息的时间，从而减少对股价冲击。

【参考文献】

[1] 赵佩瑶. 大股东减持对中小股东权益影响的问题研究[D].首都经济贸易大学，2018.

[2] 欧阳雯. HQ连锁大股东减持案例研究[D].广州大学，2018.

[3] 谭知文. 大股东减持与掏空行为研究[D].暨南大学，2018.

作者简介：李涯（1994——），女，汉族，山西长治人，金融硕士，单位：天津工业大学经济与管理学院金融专业，研究方向：宏观经济