袁潇

【摘 要】 随着中国经济的发展及人民收入水平的提高，证券投资在中国被广泛接受和运用，伴随着投资收益而来的还有投资风险，这也让人们逐渐意识到现代证券投资组合理论和证券投资风险的重要性。本文详细阐述了现代证券投资组合理论，分析了现代投资组合理论的优越性及发展趋势，以及投资组合理论在中国证券投资基金中的可行性及必要性。

【关键词】 现代证券投资组合理论 马克维茨 证券投资基金

一、现代证券投资组合理论

传统证券投资组合理论在选择证券组成投资组合时，多由投资者凭自己的主观意见或直觉判断决定，缺乏定量分析。投资者最关心证券的收益和风险的关系，有时也利用许多资料对收益和风险进行估计，但是他们所预期的最高收益和所能负担的最大风险是无法确定的。并且，根据前面关于传统的投资组合理论的简单介绍，我们可以看出它是无法回答投资组合中的证券要如何分散才能达到高收益、低风险的最佳配合。为了克服传统投资组合理论的上述缺陷，现代证券投资组合理论应运而生。它的突出优点是从证券的收益和风险的关系方面着手，进行定量分析，选择投资组合证券，现代投资组合理论提供了一种分散证券投资风险的方法，使投资者选出一个有最小风险的最有效的投资组合。

（一）马考维茨的“均值—方差”投资组合理论。1952年，马考维茨基于数量经济方法首次初步揭开了投资组合理论的这一世界性难题之谜。在他看来，投资者的效用应是关于证券投资组合的期望回报率和方差的函數。一般地说，一个投资者或者在一定风险承受范围内追求尽可能高的回报率，或者在保证一定回报率下追求最小风险。据此，马考维茨在提出一定假设的基础上，建立了一个复杂的数学模型。由于该模型中的投资组合的风险（σ2 （rp））是用协方差（Cov（ ri，rj））表示的，因此，人们称其为“均值—方差”模型，把马考维茨的这一理论称为“均值—方差”投资组合理论。从“均值—方差”模型的形式上来看，如果能够收集到二次规划模型中的有关参数数据，借助于计算机就能求出有效投资组合的集合（即有效前沿），理性投资者便可据此进行决策，选择有效的投资组合以获得最大投资收益。这在理论上和实践上都具有重要的指导意义，也正因为如此，1990年他和夏普一起获得了诺贝尔经济学奖。然而，该理论在实际应用时却存在以下缺点：一是模型计算繁杂。当遇到解决投资证券数目较大的投资组合问题时，涉及的参数多，且极难估计，计算工作量十分巨大，即使应用计算机，也比较繁复;二是该理论的假定前提条件较多，有些假定可靠性值得怀疑，如该模型中的收益方差就是投资风险值假设，这在现实中并非就是如此。

（二）夏普的“资本资产定价”投资组合理论。鉴于马考维茨的“均值—方差”理论计算繁杂的不足，斯坦福大学教授夏普设想以牺牲评价精度来简化有效投资组合的运算提出了通过分析股票收益与股市指数收益之间存在的函数关系来确定有效的投资组合。进一步地，夏普又以均衡市场假定下的资本市场线（CML）为基准，也就是用投资组合的总风险（即标准差）去除投资组合的风险溢价，来反映该投资组合每单位总风险所带来的收益，从而导出了著名的“资本资产定价”投资组合模型（CAPM）。CAPM模型表明证券投资的回报率与风险之间存在一定的定量关系，所有投资者都在证券市场线上选择证券，所选中的投资组合是投资者的效用函数与证券市场线的切点，夏普评价的关键是就求切点，即测度资本市场线中的斜率项，系统风险是证券或投资组合风险的重要组成部分，是投资组合分析的基础，分析者应集中精力评价证券或投资组合的系统风险。夏普的CAPM模型涉及的参数少，这大大地减少了需要统计的数据，避免了繁杂的数学运算，因而具有较大实际应用价值。夏普也因此与马考维茨一起获得1990年诺贝尔经济学奖的殊荣。但经相关学者研究发现夏普的投资组合理论仍存在以下几点不足：一是在CAPM模型中隐含存在投资收益呈正态分布且这种分布在各个时期是稳定的假定，显然现实状况难以满足此假定条件;二是导出的CAPM模型过于简单化。如夏普在导出CAPM模型过程中认为所有的证券都与可能解释系统风险的一个单一因素——市场因素相关，并试图用这个单一因素来囊括马考维茨的“均值—方差”模型中的所有因素，显然在这些假定下导出的CAPM模型太过于简单化。因此，这正如理查德·罗尔所指出的那样：选择不适当的投资组合和指数作为市场组合的代表物，会导致对个别证券和投资组合系统风险的估计发生基础性的偏差，即使是使用了更强有力的统计工具，也不能纠正这种偏差。

（三）詹森的“非常规收益率”投资组合理论。在夏普的资本资产定价投资组合理论启发下，1969年詹森提出以CAPM中的证券市场线（SML）为基准来分析投资组合的绩效（用JP表示）。具体来说，詹森的投资组合理论也是通过测度系统风险来评价投资组合收益率的。詹森的投资组合分析与夏普的投资组合分析所不同的是，詹森分析的投资绩效是等于投资组合的期望收益率减去用CAPM对该投资组合收益率定价的结果之后的差额，它反映的是在同样系统风险下期望收益率与按CAPM定价的理论收益率之差额，将JP的表达式与夏普的CAPM式比较容易看出：詹森模型中的JP就是用CAPM对该投资组合收益率进行定价的投资组合数值，该数值是投资组合期望收益率与均衡市场条件下CAPM对该投资组合的定价之差。人们习惯地把由CAPM定价的收益率称为常规收益率或均衡市场期望收益率，因此就把詹森模型中的JP称之为非常规收益詹森率或超额收益率，詹森的投资组合理论也因此被称为“非常规收益率”投资组合理论。

（四）罗斯的“套利定价”投资组合理论。1976年，罗斯在马考维茨、夏普和詹森等理论的基础上，提出了可用另一种评价指标——套利定价指标来评价投资组合的绩效。他认为证券投资的回报率与一些基本因素有关，投资者可以构造一个零风险组合，使其投资净资产为零，如果此时有收益率出现，则说明套利成功。这种无风险套利活动，必将使同一风险因素的风险报酬趋于相等，形成一个统一的市场价格。基于这个分析思路，罗斯构建了具有广泛应用价值的套利定价投资组合理论模型（APT）。APT作为分析证券投资组合的一种替代性的均衡模型，其独到之处表现在：一方面，与马考维茨“均值—方差”投资组合理论相比，它像夏普和詹森理论一样，都极大减少了参数估计的工作量;另一方面，又不需要像夏普的CAPM模型那样对投资者的偏好做出许多的假设，只要求假定投资者对于高水平财富的偏好胜于低水平财富的偏好，并依据收益率选择风险资产组合，即使该收益与风险有关，风险也只是影响资产组合收益率众多因素中的一个因素。因此，APT的假设条件要比夏普的CAPM更为宽松，因而更接近现实;另一方面，夏普的CAPM必须要与单指数模型结合才具有使用价值，但大量实证研究表明影响证券投资回报率并不像单指数模型假设的那样，只有市场一个因素影响证券投资回报率，而是受多重因素影响。因此，当实际分析某个证券投资组合时，APT的多因素分析一般要比CAPM的单指数分析要准确。综上可见，APT模型既具有单指数模型的简单性优点，又具有全协方差模型的潜在的全部分析能力。因此，在证券投资组合决策分析方面有着广阔的应用前景。尽管罗斯的APT具有以上几方面优点，但也存在着不足之处，如在APT模型中没有说明决定证券投资回报率非常重要因素的数量和类型，其中一个显然比较重要的因素是市场影响力，但是关于哪些因素还应包括进来以补充综合的市场影响力，或者当模型中没有出现综合市场因素时，应用哪些因素来替代它，这在APT模型中显然没有说明。

二、证券投资基金概念及特点

（一）证券投资基金的概念。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。

（二）证券投资基金的特点

1.证券投资基金是一种集合投资制度。证券投资基金是一种积少成多的整体组合投资方式，它从广大的投资者那里聚集巨额资金，组建投资管理公司进行专业化管理和经营。在这种制度下，资金的运作受到多重监督。

2.证券投资基金是一种信托投资方式。它与一般金融信托关系一样，主要有委托人、受托人、受益人三个关系人，其中受托人与委托人之间订有信托契约。但证券基金作为金融信托业务的一种形式，又有自己的特点。如从事有价证券投资主要当事人中还有一个不可缺少的托管机构，它不能与受托人（基金管理公司）由同一机构担任，而且基金托管人一般是法人;基金管理人并不对每个投资者的资金都分别加以运用，而是将其集合起来，形成一笔巨额资金再加以运作。

3.证券投资基金是一种金融中介机构。它存在于投资者与投资对象之间，起着把投资者的资金转换成金融资产，通过专门机构在金融市场上再投资，从而使货币资产得到增值的作用。证券投资基金的管理者对投资者所投入的资金负有经营、管理的职责，而且必须按照合同（或契约）的要求确定资金投向，保证投资者的资金安全和收益最大化。

4.证券投资基金是一种证券投资工具。它发行的凭证即基金券（或受益凭证、基金单位、基金股份）与股票、债券一起构成有价证券的三大品种。投资者通过购买基金券完成投资行为，并凭之分享证券投资基金的投资收益，承担证券投资基金的投资风险。

三、中国证券投资基金发展的重要性

（一）资金闲置给社会和个人带来沉重后果。随着中国改革开和社会经济的发展，综合国力增强，中国也开始由一个自给自足的农业国向现代化的中等发达国家转变。同时，在这个历史阶段， 居民收入和生活水平得到了极大提高，也促使中国中产阶级的出现，居民储蓄大量增加。但出于传统以及对安全性、养老教育需求等考虑，大量资金沉淀闲置。为保障国民经济的发展，国家不得不发行更多的货币，这促使通货通胀和货币贬值加速，给居民储蓄带来了相应损失，同时也造成国内物价、人工价格大幅上涨，也使中国企业在国际上的竞争力有所减弱，因此国家在货币政策上提出“控制增量，用好存量”。为这些资金找到好的出路，既是国家经济发展的需要，也是居民个人财产增值保值的需求。

（二）发展投资基金的重要性。个人投资者投资能力和抵御风险能力有限，投资基金能较好解决这个问题， 相对来说是居民个人大量沉淀储蓄资金的较好选择。同时，投资基金注重资产标的配置，国家可以通过税收等政策引导，将资金配置到相应行业里，让资金有效利用起来，让国家经济健康发展，对国家用好存量也是较好手段。

四、现代证券投资组合理论与中国证券投资基金实务相结合的必要性

因为在资金投资方面我国起步比较晚，所以并没有形成特有的投资组合理论。而证券投资基金掌握着相对庞大的资金，被各方寄予稳定证券市场的期望，因此需要科学的投资理论對证券投资基金进行资产分配。另外证券投资基金从业人员也需要专业的分析和操作工具，在这种情况下，现代投资组合理论及其发展出来的各类模型对我国证券投资基金实务方面具有重要作用，证券投资组合理论和我国证券投资基金实务相结合也有相当的必要性。

马科维茨模型构建投资组合的目标是建立在风险上的，但根据数学公式可以得出投资方案，建立有效组合。由于这种特性，它被广泛地运用到保险投资组合管理中，将投资过程分解为马科维茨的投资组合理论的基本步骤：1.明确投资策略，先确定投资哪些资产;2.分析在相应时间内的收益和风险;3.构造一个投资组合可行集;4.根据目标和情况的变化修正组合可行集;5.评估各类组合，最终确定最优证券组合。投资基金集合了大量资金，虽然各类基金分类性质和盈利目标各不相同，但为保障资金的安全和收益，在证券投资中，资金的运用管理应遵循三个原：风险分散原则、价值投资原则、资产配置原则，这正切合了现代投资组合理论的的理念，能更好地运用现代投资组合理论定量分析、精准配置资产的核心优势，投资基金实际操作的需求和现代投资组合理论分析的结合也就是必然趋势。有了明确的投资理论指导，投资基金的资产得到更好配置，同时基金的预期收益率和风险得到更好的均衡，这使投资基金得以快速发展。

从世界投资基金的发展看，现代投资组合理论是其发展的理论依据。如果说早期的投资基金对分散投资、分散风险还处在定性分析基础上的话，那么现代投资组合理论为投资基金提供了强大的定量分析和实际操作的工具，同时也促进了相关行业研究的发展，促使投资基金行业大力发展。美欧发达国家投资基金等机构投资者规模远超散户投资者，一定程度上克服了散户投资者分析能力不足导致跟风，使证券市场容易大幅震荡的问题，使证券市场平稳健康发展，发挥其为社会资源配置的功能，促进社会经济发展。同时也一定程度上解决了散户投资者资金有限，难以分散投资、抵御风险的问题，保障散户投资者的资金安全。

五、结束语

现代投资组合理论与我国证券投资基金的结合，对我国经济发展具有重要意义，同时我们也要注重我国经济发展的自身特性，对我国经济发展具有重要意义，同时我们也要注重我国经济发展的自身特性，对理论进行研究发展，以期能更好地服务我国经济发展。

【参考文献】

[1] 杜金岷.论现代证券投资组合理论的发展与局限[J].学术研究，1999.（06）.

[2] 万伦来.西方证券投资组合理论的发展趋势综述[J].安徽大学学报（哲学社会科学版）， 2005.（29）.