荀玉根

打破刚兑有助于理顺金融资产定价，非标萎缩导致险资将面临“资产荒”，权益资产的吸引力上升。

中国养老金/GDP为12%，险资持股市值占A股自由流通市值比重为5.6%。横向对比其他各国，中国的养老金规模很低。经济合作与发展组织（OECD）统计了其36个成员国养老金的情况，整体来看，成员国养老金占GDP的比重平均为55%，典型国家如美国为180%，丹麦199%，瑞典90%，爱尔兰34%，新西兰27%。

中国保险类资金整体持股比例不到10%，社保、基本养老、年金、商业保险分別为20%、3%、7%、10%。中国养老金资产合计有10.6万亿元，算上商业保险运用余额后保险类资金合计规模高达26.6万亿元，如此大规模的险资入市规模有多少呢？经过测算，中国险资综合持股比例不高于10%：①第一支柱入市比例约为8%。②第二支柱入市比例约为7%，第三支柱忽略不计。③商业保险资金运用余额的大类资产配置情况由银保监会每月公布。整体来看，险资入市比例大约在10%左右。

这在国际上是一个什么样的水平？OECD对各国养老金和保险公司资金的资产配置做了统计，综合来看，OECD32个成员国养老金配置股票的比例平均为25%（股票+基金为32%），51个样本国保险公司资金配置股票的比例平均为12%（股票+基金为15%），因此，中国保险类资金的入市比例明显偏低。

如前所述，对比中国险资和美国险资的资产配置情况，中国险资配置股票的比例较低，反倒有大量资产配置在了非标资产上，如中国保险公司资金中有接近40%的比例是非标资产，而美国保险公司这一比例只有20%，美国养老金第二支柱配置非标的比例只有12%。为何中国险资宁可配置透明度较低风险较高的非标也不配股票？分析比较各类金融资产的收益率和风险，可以发现非标资产的性价比畸高。从风险收益比看，股票资产在以前的吸引力完全不及非标资产。

打破刚兑有助于理顺金融资产定价，非标萎缩导致险资将面临“资产荒”，权益资产的吸引力上升。

保险公司资金中70%以上的资产都配置在固收类资产中，因此，在过去固收类资产的收益率基本决定了保险资金的投资收益率，其中标准化债券保证基本收益，非标类资产则通过牺牲流动性来做高收益。但是展望未来，固收类资产可能进入量价齐跌的通道。从规模看，非标的规模从2018年开始萎缩，以社融中委托贷款和信托贷款月度增量作为衡量非标变量的指标，上一轮非标大幅增加是在2015-2017年，假设这类融资平均3年到期，则2018-2020年将有大量非标到期。险资配置非标的空间被压缩。从收益率看，由于刚兑信仰被逐步打破，代表非标收益率的非证券类信托产品平均年化收益率从2018年年底的8.2%逐步下降至当前的7.2%，代表标准化债券的国债和同业存单由于是无风险资产而受到偏爱，十年期国债收益率从2018年初最高的4%下降至当前的3.1%，AAA+级同业存单一年期收益率从4.8%下降至3%。目前各家险资年化投资收益率的目标一般定在6%-10%左右，固收类资产收益率和可投资规模的下降会拖累整体的投资收益率，而当前A股估值处于历史中低位，截至2019年10月18日全部A股PE（TTM）为17.0倍，位于2005年以来从低到高34%分位，PB（LF）为1.68倍，分位数为7%，打破刚兑后权益资产的性价比上升，股票资产将是险资资产收益率另一个增长点。

由于财政部规定保险公司要在2021年以前改为遵守IFRS9会计准则，新会计准则下原来用作调节利润的科目“持有到期类金融资产”取消，保险公司为了降低利润表的波动，预计将投资高股息个股，投资目的从交易变为分享分红，公允价值变动因此计入资产负债表而不影响利润表。截至2019年10月18日市值前十大银行的2019预测股息率中位数为4.4%，近12个月股息率中位数为4.0%，而银行股整体估值仍然处于低位，中信银行指数的PB（LF）只有0.87倍，位于2005年以来7%的分位，银行股具备配置吸引力。目前银行和地产低涨幅，低估值，低配置，四季度或有异动。

作者为海通证券

首席策略分析师