杨俏文 黄思涵

一、引 言

2016年9月，中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“重组新规”），该办法拓宽了借壳上市的认定标准，增加了“中国证监会认定的其他情形”的兜底条款。在监管收紧的大背景下，“类借壳”交易在资本市场上悄然兴起。“类借壳”主要是指不完全符合借壳上市的标准，但借壳意图明显的资产重组（付蕙乔，2017）。在重组新规出台以前，由于在形式上不符合借壳上市认定，“类借壳”交易得以最终过会的机率较高。但是，在重组新规出台以后，监管层倾向于开展实质性审核，“类借壳”交易成功过审的案例少之又少。

传统的“类借壳”手段主要包括引入第三方进行交易和保证实际控制人未变更两项。上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称“三爱富”）并购广州市奥威亚电子科技有限公司（以下简称“奥威亚”）采用了“现金收购＋现金回投”模式，首次将现金交易创新性应用于“类借壳”交易中，内容涉及资产注入、资产置出、实际控制人变更以及主营业务变更。三爱富恰巧在2016年9月公布重大资产购买及出售暨关联交易预案，经过与上海证券交易所的“三问三答”后，于2017年8月3日成功通过审核，是重组新规出台后首个重组方案成功过会的案例。通过对三爱富重组方案设计的探索与重组创新的应用研究，不仅丰富了企业并购重组的研究文献，也为我国监管部门的监管工作改进提供参考。

在本案例中，“三方交易”中的一方拥有政府的背景，其新实际控制人为国务院国资委。在此前的“三方交易”中，还未有相关案例涉及国有企业的市场化改革。在我国深化国有企业改革的大背景下，三爱富的市场化重组方案是上海市新一轮国有企业改革的典型案例，也是地方国企和中央企业市场化合作改革的一次新探索。

二、三爱富重组方案简介

三爱富成立于1992年5月27日，并于 1993年3月16日在上海证券交易所上市，代码600636，主要从事有机氟材料及其制品、化工产品的研发与生产工作。1999年股权变动后，三爱富的控股股东为上海华谊，实际控制人为上海市国资委。2017年3月28日，三爱富沦为ST股。

奥威亚成立于2005年1月11日，是一家教育行业龙头企业，专注于教育信息化产品的高科技企业。截至并购交易前，姚世娴个人合计持有奥威亚46.17%的注册资本，为公司的控股股东，其余股东为樟树市睿科投资管理中心及关本立等7个自然人股东。

在本案例中，三爱富采用了“现金收购＋现金回投”模式，通过现金交易收购奥威亚，并向控股股东上海华谊出售部分氟化工资产。待上述资产注入与资产置出完成后，控股股东上海华谊将其持有的三爱富20%的股份转让给中国文化产业发展集团公司（以下简称“中国文发”）。整个重组步骤的顺序为：奥威亚的资产注入交割、低端氟化工业务的剥离交割、上海华谊的控制权出让交割。三爱富完成全部的市场化重组后，公司实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委。此后，奥威亚原股东还会将50%的现金对价在二级市场进行择机回投，逐步增持上市公司股份。

（一）现金收购：资产置出与资产注入

2016年7月29日，上海华谊与中国文发签署《附条件生效之股份转让协议》，中国文发成为三爱富的第一大股东，持股比例20%，股份锁定60个月，上海华谊则成为第二大股东，持股比例降至12.02%。该股份转让协议的所附条件为资产注入交割与资产置出交割，即若资产注入与资产置出中任一事项未成功实施，股份转让也将不再实施，此时上市公司三爱富的控制权将不发生转移。

2016年9月，三爱富公布的重大资产购买及出售暨关联交易预案，主要涉及向关联方的资产置出和将非关联方的资产注入两项。由于购买、出售的资产无论在资产总额、资产净额还是在所产生的营业收入上都占到了三爱富50%以上，因而该交易构成了上市公司重大资产重组行为。经过与上海证券交易所的“三问三答” （见表1），三爱富重组方案于2017年8月3日通过了监管审核。

2017年8月18日，三爱富披露了《上海三爱富新材料股份有限公司重大资产购买及出售暨关联交易重组报告书（草案）》（以下简称“重组方案”）。三爱富将通过现金支付方式购买奥威亚100%股权，协议交易价格19亿元；拟将持有的三爱富资产出售给上海华谊、上海三爱富新材料科技有限公司和常熟三爱富氟源新材料有限公司，协议交易价格约25.50亿元。上述重组的交割顺序为先进行资产注入，再进行资产置出。三爱富的资产注入与资产置出情况如表2所示，构成重大资产重组。

通过此方案，三爱富资产注入与资产置出差价6.50亿元，相当于为原实际控制人上海国资委的国有资产做了保值，同时，公司主营业务由“重”的化工材料变更为“轻”的文化教育。交易涉及的资产注入与资产置出均通过现金交易完成，故上市公司的股权结构未发生改变。

（二）现金回投：择机买入与控制人变更

在奥威亚股权交割完成后15个工作日内，三爱富向奥威亚全体股东支付现金总对价的50%，还要求奥威亚全体股东在收到另外50%现金对价后18个月内（除上市公司董事会同意延期外）分别按照各自所持有奥威亚的股权比例在二级市场择机购买三爱富的股票，但奥威亚全体股东购买股票的比例合计不超过三爱富总股本的9%。若超过上限9%，三爱富有权以总价人民币1元价格回购超额购买的股票并予以注销；如奥威亚全体股东各自现金对价的50%已经全部购买股票但仍未达到前述股票数量上限的，奥威亚全体股东无需也不得再购买三爱富股票。在现金回投取得股份的锁定期方面，三爱富将奥威亚取得的股份与中国文发所购买的三爱富20%股份的锁定期保持一致，该锁定期届满后，奥威亚全体股东购买的三爱富股份一次性全部解锁。

表1 三爱富重组方案修改要点

表2 三爱富的资产注入与资产置出情况 单位：亿元

表3 上交所对三爱富重组问询的要点整理

表4 利益相关方关于保持三爱富控制权稳定的承诺

在现金回投完成后，三爱富的股权结构发生了重大变化：中国文发将作为第一大股东，持股20%；上海华谊作为第二大股东，直接持股11.6%（间接持股0.42%）；奥威亚购买股票后合计持股比例不超过9%，且承诺不谋求上市公司的控股权。

三、“类借壳”模式的运用分析

三爱富采用的“现金收购＋现金回投”模式，一方面获得了发行股份购买资产优势，但同时也承担了因被收购方直接或间接持股带来的控制权危机，因而存在被收购方借壳上市的可能性。由于该重组方案既涉及控制权变更又涉及新资产的注入，具有一揽子交易的可能性，因此市场普遍将该交易列为“类借壳”交易的讨论范畴。如表3所示，在三爱富与交易所的“三问三答”中，对于借壳上市问题的讨论都是监管的重点。

在确认引入“现金收购＋现金回投”模式且现金回投金额较大时，如何安排重组结构以避免借壳上市的认定将是上市公司必须解决的问题。三爱富在本次市场化重组为避免借壳认定实施了以下措施：构建“三方交易”、资产收购步骤前置、保持股权结构的长期稳定。

（一）构建“三方交易”

“现金收购＋现金回投”模式本身并不能作为规避借壳认定的有效手段，必须要构建传统“三方交易”作为该重组模式的基调。“三方交易”是指上市公司收购资产完成转型时，上市公司“卖壳”给新实际控制人，而新实际控制人与标的资产无关联关系，整个重组过程涉及上市公司、新实际控制人和标的资产原股东三方。对于借壳上市而言，新实际控制人和标的资产原股东是同一方，即新实际控制人是通过持有标的资产获得了上市公司的股份对价。而对于“三方交易”来说，由于引入第三方进行拼盘交易，新实际控制人与标的资产不存在关联关系，未触犯借壳认定中对于向收购人及其关联人购买资产的规定，因而不构成借壳上市。

表5 奥威亚现金回投成本测算

在规模较大的并购重组中，将控制权变更从“现金收购＋现金回投”模式中脱离出来，才能促使该模式达到避免借壳认定的效果，更为充分地发挥“现金收购＋现金回投”区别于发行股份购买资产的效果。本案例中，参与“现金收购＋现金回投”运作的公司为上海华谊、三爱富与奥威亚，参与“三方交易”的公司为中国文发、三爱富与奥威亚。虽然中国文发的股权收购价较市场价被溢价了46%，但通过“三方交易”对“现金收购＋现金回投”的配合，中国文发不用通过借壳上市手段便获得了上市公司的资本运作平台，并同时获得了能与自身发展形成合力的优质资产奥威亚；另一方面，对奥威亚来说，虽然没有获得上市公司的控制权，但其未来很可能成为上市公司的第三大股东，并将获得控股股东中国文发的国资资源。相较于漫长的IPO进程，中国文发的股权投资是一笔非常合算的隐性借壳上市交易，而奥威亚的“卖身”也是一次非常有益的发展尝试。

值得关注的是，在三爱富的“三方交易”中，标的资产奥威亚属于民营企业，股东为个人和员工持股平台，而新控股股东中国文发属于中央企业，二者之间的关联性较小。因此，奥威亚通过现金回投控制国有企业上市平台的可能性也较小，“类借壳”交易的借壳意图并不明显。

（二）资产收购步骤前置

在监管层对“三方交易”的严格审查下，构建“三方交易”的“现金收购＋现金回投”模式并不能够完全有效地规避借壳上市认定。重组新规出台后，以失败告终的“三方交易”案例都没有完全将控制权转移步骤独立出来。举例来说，在申科股份的重组方案中，发行股份及支付现金购买资产的步骤与非公开发行股份募集配套资金的步骤互为前提且同时生效；在方大化工和仁智股份的重组方案中，控制权转让均优先于非关联方资产完成；在南通锻压的重组方案中，控制权转让与资产重组是相互独立的两个交易事项，不存在互为前提的约定。

在本案例中，涉及重组的手段包括资产注入、资产置出和股份转让三种，交割的先后顺序为资产注入交割、资产置出交割、股份转让交割，若资产注入和资产置出中任一事项未获得所需的批准或未成功实施，则股份转让也不再实施。由于所有重组手段都将以现金交易形式完成，不存在发行新股的行为，因而也无需上报证监会核准。通过资产收购步骤前置的安排，构建“三方交易”对借壳上市认定的刻意规避嫌疑将在形式上得到减轻，从本质上来说，这样的顺序安排缩短了新控股股东接手后上市公司的转型进程，更有利于保障新控股股东在上市公司的利益。

（三）保持股权结构的长期稳定

1.三方承诺

在重组方案中，影响三爱富控制权的变更事项包括上海华谊的股份转让协议以及奥威亚的现金回投两项，上市公司控制权的稳定性依然不足。假设重组计划顺利完成，参与三爱富重组的三方将很有可能成为上市公司的前三大股东，即原控股股东上海华谊成为第二大股东（持股12.02%）、新控股股东中国文发成为第一大股东（持股20%）、标的公司奥威亚成为第三大股东（持股9%）。由于中国文发相较于上海华谊的持股数量优势并不明显，因而上市公司在未来依然存在控制权再次变更的可能性。

“现金收购＋现金回投”模式本身并不能作为规避借壳认定的有效手段，必须要构建传统“三方交易”作为该重组模式的基调。“三方交易”是指上市公司收购资产完成转型时，上市公司“卖壳”给新实际控制人，而新实际控制人与标的资产无关联关系，整个重组过程涉及上市公司、新实际控制人和标的资产原股东三方。对于借壳上市而言，新实际控制人和标的资产原股东是同一方，即新实际控制人是通过持有标的资产获得了上市公司的股份对价。

利益相关的三方都对保持上市公司的控制权稳定进行了书面承诺，如表4所示，三方承诺的内容均涉及保持重组后新股权结构的长期稳定性，此时的三爱富不存在中国文发“一股独大”的局面，也不存在大股东之间持股差距过小的隐患，这样的股权结构有利于三爱富未来的转型发展。

2.股份锁定与人员锁定

奥威亚现金回投三爱富主要是为了捆绑三爱富、中国文发和奥威亚三方的利益，相关股份的锁定期主要是为了覆盖中国文发新控股20%股权的60个月锁定期，现金回投方案的安排很大程度上是为了配合新控股股东的计划。根据以上安排，除不可撤销承诺之外，中国文发的控制权稳定将得到奥威亚的股份锁定保障。

第一大股东中国文发和对其有控制权威胁的第三大股东奥威亚的持股比例差距为11%，高于10%。通过对交易对手反向持股数量的限制，奥威亚获得上市公司控制权的可能性被减小。可见，对于有控制权不稳定嫌疑的重组，保持交易参与方的持股比例在10%以上，是交易能够被监管认可的一项条件。

另一方面，为保证奥威亚的稳定发展和竞争优势，奥威亚承诺其核心管理人员关本立等人和睿科投资中的有限合伙人至少在奥威亚任职60个月。在此期间，三爱富不得单方解聘或通过奥威亚单方解聘前述人员，也不得通过调整工作岗位或降低薪酬等方式促使前述人员离职。不难发现，奥威亚核心人员的60个月的锁定期与奥威亚持股的60个月锁定期保持一致。

综上所述，基于股份期限锁定和股份上限锁定的双重作用，奥威亚对于三爱富控制权的威胁将大大降低；对人员锁定的安排，既保证了三爱富控制权的长期稳定，又保证了经营业绩的稳定发展。

四、“类借壳”模式的效果评价

（一）对公司股价的拉升作用较小

1.现金回投的成本与时机分析

在重案方案中，奥威亚用于二级市场购买股票的现金为9.5亿元，取得股份上限为40224771股，占总股本比例9%。如表5所示，若取得正好9%的股权，奥威亚在二级市场购买股票的交易价格必须低于23.62元（9.5亿/40224771股）才能保障9.5亿元资金在购买完成后还有剩余资金留用，而若以高于23.62元的价格购入股票，则奥威亚在上市公司的持股权益较小。理论上，为了自身利益最大化，奥威亚的原股东必然会抓紧低价购进股票的机会；另一方面，由于存在大额资金随时购进股票的可能，中小股东很可能选择长期持有三爱富的股票，待股票价格上涨至高位时再选择卖出。

6.持续加强职业防护培训：职业暴露的发生同标准预防依从性有着很大关系。医务人员在进行各项诊疗操作时，标准预防的理念尤为重要。职业暴露的预防关键在于安全意识的培养。目前，对医护人员进行职业防护教育已被多个国家认为是减少职业暴露的重要措施[4]。医院通过业务授课和海上医疗保障业务交流等方式，周期性培训医务人员预防职业暴露方法，从而降低职业风险，提高海上救治能力。

根据公布的业绩预告，三爱富2017年实现的归属于股东的净利润与上年同期相比将实现扭亏为盈。根据刘熙钰（2016）的实证研究，被特别处理的上市公司在“ST摘帽”公告日前15天至公告日后1天的窗口期中，累计超额收益率显著为正，且ST股票在“摘帽”前的平均涨幅往往可以超越同期的大盘。由于我国ST公司发布撤销特别处理公告的时间集中在每年的3至6月，因此可以预期三爱富的股价在2018年7月份之前存在大幅上涨的可能，奥威亚的现金回投也存在在此之前完成的可能。

但是，自2018年1月4日奥威亚获得现金回投资金起，三爱富的股价并未因大额资金的“候场”而有所上涨，反而呈现持续下跌的趋势，成交量总体较低。在2016年5月9日（重组停牌日），三爱富的股价为13.86元/股，重组完成后的股价维持在13至15元/股的区间，而此次中国文发的转让价格为20.26元/股，奥威亚的回投价格上限为23.62元/股。可见，在重组完成后的一段时间内，三爱富的股价并未较重组前有明显的提升。

2.现金回投窗口期内股价波动的分析

下文选用事件研究法来检验现金回投操作对二级市场股价的影响，根据三爱富2018年1月25日的公告，奥威亚原股东于2018年1月23日和24日分别进行了两次现金增持，以集中竞价的方式合计增持997008股，占公司总股本的比例为0.22%。本文以第一次现金回投发生日（2018年1月23日）为事件发生当天（t=0）。值得注意的是，控股股东中国文发于2018年1月30日在二级市场上也以集中竞价的方式对三爱富股票进行了增持，该时间点为现金回投事件发生后的第7天。因此，参照前述研究，选择现金回投发生的前15天至后7天（-15，7）作为事件窗口，排除控股股东增持事件对股价的干扰。

设ARt为个股在t时刻的异常收益率，见式4-1：

其中，Rt表示个股日实际收益率，Rm为个股所在的上市板块指数日回报率。本文中，三爱富个股收益率、上证A股指数回报率均取自国泰安CSMAR数据库。

设 CAR(t1，t2)表示个股在 [t1，t2]期间内的累计异常收益率，见式4-2：

如图1所示，在现金回投发生前的时间段（-15，-6）内，虽然三爱富股票每日的异常收益率呈现下降的趋势，但基本保持在0之上，这表明三爱富二级市场股价上涨逐步放缓。在时间段（-5，-1）内，异常收益率保持在0.5%左右的水平，二级市场股价平稳。在现金回投发生当天t=0，异常收益率出现明显波动，达到1.29%，股价上涨。在现金回投发生后，异常收益率呈现震荡下降的趋势，多数时间的异常收益率为负数。如图2所示，在窗口期内，累计异常收益率呈现先上升后下降的趋势，拐点在事件发生日的一天后，也是第二次现金回投发生的日期。由此可见，二级市场对现金回投事件产生了明显的负向价格反映。

结合前述现金回投时机的分析，奥威亚在取得现金对价后并未快速在适宜的股价低点完成现金回投，而是表现出了一定的观望态度。此外，连续两次的现金回投仅消耗9.5亿回投计划当中的约0.14亿元，获得0.22%的上市公司股份，与此前市场对于奥威亚原股东大量买入三爱富股票的预期不相符，奥威亚的现金回投具有金额少和频次低的特点，这样的操作会向市场传递出被收购公司对重组转型信心不足的信号，从而影响上市公司股价的上涨。此外，市场对于并购重组事件的整体反映往往已经体现在复牌后的股价波动之中，存在大额资金的“候场”对进一步推高股价的作用较小。

（二）对公司治理结构的影响

1.股权结构呈多元化发展

“现金收购＋现金回投”模式不涉及股本总量的变更，对于上市公司股权结构最直接的影响在于其对各种成分股权比例的调节。重组完成后，国家持股上市公司比例在38.21%左右（国家持有限售A股比例较小，忽略计算），小于50%。王婉婷和吴秋生（2017）的实证研究结果表明，国有股比例对企业内部控制有效性的影响呈现“倒U”型，当国有股比例低于50.25%时，竞争类国有企业内部控制建设往往较好。由于奥威亚属于民营企业，三爱富对于奥威亚的资本引入能够在一定程度上实现国有企业的股权多元化发展，这对于三爱富的股权制衡和未来的良性发展具有积极作用。

2.董事会结构存在矛盾隐患

重组完成后，三爱富董事会由8人扩增至10人，包括3名独立董事和1名职工董事。在这届董事会中，中国文发以21.01%股份占有3个董事席位，上海华谊以合计持有12.02%股份占据1个董事席位。由于现金回投期限为18个月，因此奥威亚并不会立即成为上市公司的第三大股东。也就是说，在短期内，奥威亚在上市公司董事会中的话语权会与其持股比例不相匹配。这样做虽然有利于三爱富尽快完成对教育行业的部署，但在此之前，三爱富必须承担可能存在的中小股东联合反对的风险。奥威亚原股东对现金回投表现出和中国文发相反的态度，这种做法已经向市场传递出了消极的信号。因此，奥威亚以少量股份获得和上海华谊相同的董事会席位可能并不会真正加速重组转型的进程，反而容易导致公司董事会内部矛盾的出现，为公司未来的发展埋下隐患。

五、研究启示

近年来，随着我国监管层对并购重组市场的不断管控，借壳上市的操作空间基本消失，创新型重组结构的可行性也备受考验。在本案例中，三爱富搭建了其自身与中国文发、奥威亚的“三方交易”，并将控制权转让步骤置于方案的最后一步，让“购入非相关资产”在形式上更为彻底；其次，重组利益相关的各方共同承诺重组后股权结构的长期稳定，加上对资产方奥威亚的股票数量锁定、股票期限锁定和核心人员锁定等多种约束，“现金收购＋现金回投”的类借壳模式在实质上更加避免了短期套利的“炒壳”嫌疑，从而得以成功过会。

在上市公司层面，由于重组新规的出台，被特别处理的ST公司“保壳”难度进一步加大。在这种情况下，重组设计把握重实质、轻形式的监管基调尤为重要，能够切实提高上市公司质量的方案才能获得监管层的认可。拟重组的上市公司，特别是被ST的上市公司：将注入资产的质量放在优先考虑的地位，而非重组交易结构；其次，在拥有非杠杆资金来源时，“现金收购＋现金回投”是鼓励采用的高效、清楚的并购方式；再次，重组后上市公司的控制权必须保持稳定、明晰，60个月的稳定和交易相关方10%的持股比例差距是当前监管层能够接受的条件；最后，重组后上市公司的经营结构需要有助于转型期的平滑过渡。

在监管层面，“类借壳”手段发展至今已经呈现出了借壳意图隐蔽、交易结构复杂的特点。在这种情况下，我国应该将IPO作为加强直接融资的重要手段，适当提升证监会股票发行审核委员会的审核速度，维持IPO在一个相对稳定的发行状态，从而引导“类借壳”交易转入IPO进程中。另一方面，我国A股上市公司的退市率偏低，很多被ST的上市公司能够通过重组成功“起死回生”，这间接造成了各类复杂“保壳术”的出现，我国应该尽快完善退市标准，加强交易所的一线监管责任，保证资本市场的“有进有出”。最后，在针对“类借壳”交易的具体审核上，笔者建议：第一，对“三方交易”完成后第一大股东的持股比例下限进行明确规定，防止通过放弃或转让表决权的方式规避借壳上市认定；第二，类比业绩承诺，对于企业自行约定的控制权承诺应要求其增加不可撤销与不可变更的条款，以此保障上市公司控制权的长期稳定。