宋 霞 魏邓茜 程 晨

(郑州大学 商学院， 河南 郑州 450001)

一、引言

股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物来进行融资的行为，其是上市公司大股东快速、便捷地获得贷款的重要融资工具(谢德仁 等，2016)。在中国资本市场，控股股东通过股权质押的方式进行融资非常普遍。然而，近年来，股权质押的风险逐渐暴露，其在帮助大股东融资的同时也带来了一系列问题，例如大股东占款、侵占中小股东利益、损害公司价值(郝项超 等，2009；郑国坚 等，2014；李旎 等，2015；闻岳春 等，2016)，股价崩盘和控制权转移等(王斌 等，2013；谢德仁 等，2016)，从而使得公司承担了更多的风险，未来不确定性增加。在此背景下，上市公司控股股东股权质押行为逐渐受到学者和监管层的密切关注。

避税是指纳税人利用一切合法的税收筹划策略将显性税收降至最低限度的行为(Hanlon et al.，2010)。公司避税现象普遍存在，其被认为会加剧信息不对称与委托代理问题(Balakrishnan et al.，2019)，导致公司价值降低(陈冬 等，2012；刘行 等，2013；叶康涛 等，2014)、内外部风险增加(李成 等，2016)。那么，控股股东股权质押对公司避税会产生怎样的影响？当上市公司控股股东进行股权质押后，公司承担的风险增大，此时的决策是否会倾向于保守，而不愿或不能再承担由避税带来的风险呢？针对上述问题，现有研究并没有给予足够的关注和明确的阐释。有鉴于此，本文较为深入地考察了控股股东股权质押和公司避税之间的关系，并探析了产权性质、市场化程度和管理者过度自信等对二者关系的调节作用。

相比已有研究，本文的贡献主要体现在三个方面。其一，丰富了股权质押经济后果的研究。现有针对股权质押的研究集中于分析其所引发的代理问题(郝项超 等，2009；王斌 等，2013；李旎 等，2015；谢德仁 等，2016)、对公司业绩或价值的影响(郑国坚 等，2014；闻岳春 等，2016)、对盈余管理的影响(谭燕 等，2013；陈共荣 等，2016；陈德萍 等，2017)等，而很少有学者关注股权质押与公司避税之间的关系。其二，补充了有关公司避税影响因素的研究。以往文献主要从管理者激励(刘华 等，2010；Chi et al.,2011)、管理者特征(刘欣华 等，2015;Hsieh et al.,2018)、税收征管强度(叶康涛 等，2011)、税收竞争(范子英 等，2013)、所得税改革(王跃堂 等，2009)、机构投资者(蔡宏标 等，2015)、金融危机(王亮亮，2016)、企业社会责任(李增福 等，2016)、社会信任(张茵 等，2017;Kanagaretnam et al.,2018)、政治不确定性(陈德球 等，2016)等方面研究公司避税行为，而鲜有从控股股东股权质押的视角展开分析。其三，进一步探究了企业性质、市场化程度以及管理者过度自信对控股股东股权质押与公司避税之间关系的调节作用。

二、研究假设

(一)控股股东股权质押与公司避税

近年来，越来越多的中国上市公司控股股东采用股权质押的方式进行融资。据CSMAR的数据显示，2010—2016年间，共有1794家上市公司的控股股东进行了股权质押。在2016年所有A股上市公司中，有1286个大股东进行了股权质押，相比2015年增长了19.41%。股权质押与出质方和质权方息息相关。对于作为出质方的大股东来说，采用股权质押做为担保，不仅有助于更加快速、便捷地获得贷款(谭燕 等，2013)，而且一般不会导致相关控制权和表决权丧失(谢德仁 等，2016)。但是，股权质押同时也伴随着风险。相关研究表明，进行股权质押一定程度上会限制股东获得股息和再融资的权利(郑国坚 等，2014)，股东可能面临质押品价值下降、自身偿债能力不足等问题，承担一定的控制权转移风险(王斌 等，2013)。同时，对外披露的股权质押信息可能造成外部投资者误认为公司存在资金方面的问题，出于对股价波动、控制权转移的考虑，他们会更加关注公司动向，对公司的负面信息更为敏感(郑国坚 等，2014)。一旦投资者将股权质押视作大股东资金紧张、面临财务约束的重要信号，则可能会导致上市公司股价跳水等(郑国坚 等，2014)。而银行或其他金融机构(质权方)为保证贷款安全，也会持续关注贷后借款人的经营状况，通过追踪资金投向及使用情况，确定企业是否符合再贷款的信用条件(陈共荣 等，2016)。如果被质押股权的上市公司出现盈余质量下降或控股股东“掏空”行为，那么债权银行将不会接受其股权作为发放贷款的质押品(谭燕 等，2013)。同时，银行或其他金融机构也会在股权质押合约中确定股价的警戒线及平仓线，当上市公司因经营不善或投资不当等造成股价大幅波动或触及警戒线、平仓线时，银行会要求其追加担保，甚至强制平仓被质押的股份，致使股东丧失控制权(谢德仁 等，2016)。因此，控股股东进行股权质押后，上市公司承担的风险相应增加，面临的不确定性更高。

公司避税也会加剧企业所面临的风险(Brooks et al.，2016)。避税会增加管理者谋取私利的机会主义行为(Chen et al.，2010)，降低代理人与委托人之间的信息透明度(Kim et al.，2011；Desai et al.，2009)，进而引发代理问题，加剧企业内外部的信息不对称程度(刘行 等，2013；Balakrishnan et al.，2019)。避税还可以为管理者隐藏坏消息提供便利，一旦被隐藏的坏消息(如盈余操纵、关联交易和其他资源转移行为等)突然爆发，则会导致股价崩盘(Kim et al.，2011)。在股权质押期，公司违规后被稽查的概率大大提升(吕晓亮，2017)，且避税程度越高，公司被税务机关稽查进而受到惩罚的概率越高(李成 等，2016)。在资本市场，信息的负面传导效应容易被放大，尤其是经过媒体的报道和解读后，更可能导致投资者恐慌。当公司避税或为了避税而掩盖的坏消息被曝出，受到监管机构处罚时，公司将不得不面对股价骤降的风险(Hanlon et al.，2009)。而银行为了保全自身利益，也会实施追加担保、收回并拍卖股票等措施，进而导致公司承受更高的风险。

由于股权质押后上市公司面临的风险增加，公司的决策可能倾向于保守，不愿意或不能够再承担避税带来的风险。因此，我们预期在股权质押后，公司可能会降低避税程度。基于上述分析，本文提出：

假设1：在其他条件相同的情况下，相对于不存在控股股东股权质押的上市公司，存在股权质押的上市公司避税程度更低。

(二)控股股东股权质押、企业性质与公司避税

相对于非国有企业，国有企业除追求利润最大化的目标外，还承担着促进就业、维护社会稳定等政策性负担和类政府职能。因此，国有企业受政府“扶持之手”或“干预之手”的影响更大。在这种情况下，国有企业的风险承担水平通常较低，因为过高的风险承担水平不利于国有企业实现政治目标和社会稳定职责(余明桂 等，2013a)。同时，由于国有企业的管理者通常由政府任命，他们对政治晋升更加关注，因此风险规避倾向更强。薛有志等(2014)发现，国有企业的管理者在决策过程中较为保守，提高企业风险承担水平的意愿不高。当控股股东进行股权质押后，国有企业需同时承担来自股票市场与信贷市场的双重风险，整体风险水平大幅增加。对于存在风险规避倾向的国有企业而言，对可能会引发监管处罚或法律风险的避税行为更加敏感。因此，在控股股东进行股权质押的情况下，国有企业会因本身风险承担水平较低，加之已经承担一定的股权质押风险，而不愿再承担避税所带来的其他风险。根据上述分析，本文提出：

假设2：相对于非国有上市公司，国有上市公司股权质押对企业避税的抑制作用更强。

(三)控股股东股权质押、市场化程度与公司避税

较之市场化程度高的地区，在市场化程度低的地区，地方政府更倾向于通过“扶持之手”帮助上市公司克服困难、抵御风险(王雄元 等，2018)，以促进区域经济较快发展。当市场化程度低的地区的上市公司为了扩大投融资规模而进行股权质押时，地方政府可能会通过影响所在地金融机构信贷活动等手段，为上市公司提供资金支持，避免企业陷入质押爆仓后的财务困境。因此，从地方政府偏袒的预期出发，企业主动承担风险的可能性上升，更具冒险倾向(Kim et al.，2016)。对于具有较高风险承担水平的上市公司而言，股权质押对企业避税的风险承受能力的挤占相对缓和。企业通过避税可以减少经济利益流出，因此股权质押后，市场化程度较低地区的上市公司仍可能存在避税行为。相对而言，在市场化程度高的地区，经济自由化程度高(余明桂 等，2013a)、法律环境好、政府对企业的干预和影响小，上市公司出于对股权质押后风险增加的顾虑，承担避税风险的意愿低。基于上述分析，本文提出：

假设3：企业所在地区市场化程度较高时，股权质押对避税行为的负面影响更强。

(四)控股股东股权质押、管理者过度自信与公司避税

面对同等程度的风险，不同风险偏好的个体具有不同的反应。在其他条件一定的情况下，风险偏好者倾向于承担更多的风险，而风险厌恶者则对风险更加敏感。过度自信的管理者往往更加偏好风险，原因在于，他们对自己的知识、能力、判断力、决策能力拥有较高预期，更倾向于高估决策成功的概率，低估失败的可能。过度自信的管理者通常认为自己有足够的能力把握机会、应对不确定性，从而在决策中表现出较强的风险偏好(Griffin et al.，1992；Hirshleifer et al.，2012)。因此，管理者的过度自信特征会对公司决策产生重要影响(Benabou et al.，2002)。过度自信的管理者倾向于承担风险或轻视股权质押所带来的风险，认为风险给公司带来的负面影响是有限的(余明桂 等，2013b)。也就是说，过度自信的管理者认为即便存在股权质押，上市公司依然能够承担避税所带来的风险，即股权质押对公司避税决策的影响有限。而当管理者不属于过度自信的类型时，风险厌恶的特征会促使其不愿再承担避税所引发的额外风险，因此公司避税程度较低。基于上述分析，本文提出：

假设4：管理者的过度自信将弱化股权质押对避税行为的抑制作用。

三、研究设计

(一)研究样本及数据来源

本文选取2010—2016年沪深A股上市公司作为研究对象，并对初始样本进行了以下处理：剔除金融、保险等特殊行业的公司；剔除样本值缺失的公司；剔除企业实际所得税率异常的公司(实际所得税率小于0和大于1)。最终获得13945个研究样本，其中控股股东期末有股权质押的样本5241个。避税和其他变量的数据来源于WIND数据库和CSMAR数据库。同时，为剔除异常值的影响，对连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理。

(二)模型构建与变量定义

为检验控股股东股权质押对公司避税的影响，本文构建了如下回归模型：

TA=α0+α1PLEDGE+CONTROLS+YEAR+INDUS+ε

(1)

其中，TA代表避税，本文采用五个指标来衡量企业的避税程度。这些指标分为两类，一类是以实际所得税为基准得到的，另一类是以账税差异为基准计算的(叶康涛 等，2014)。在第一类指标方面，采用实际税率(TAXR)、名义税率与实际税率之差(diffRATE)以及名义税率与实际税率之差的5年平均值(AVG_diffRATE)三个指标来衡量。实际税率越高，企业避税程度越低；名义税率与实际税率之差越大，企业避税程度越高。在第二类指标方面，先计算会计-税收差异(BTD)，会计-税收差异(BTD)=(税前会计利润-应纳税所得额)/期末总资产，其中，应纳税所得额=当期所得税费/名义所得税率(叶康涛 等，2014)。BTD越大，企业避税程度越高。为排除应计利润的影响，根据Desai et al.(2006，2009)，用DDBTD来衡量企业的避税程度。DDBTD由模型(2)计算得出：

BTDi,t=αTACCi,t+μi,t+εi,t

DDBTDi,t=μi,t

(2)

其中，TACC为总应计利润，总应计利润(TACC)=(净利润-经营活动现金净流量)/总资产，DDBTD表示BTD中不能被总应计利润影响的部分。由于DDBTD可以控制应计盈余的影响，且被众多学者使用，故本文主要采用它来衡量企业的避税程度。

PLEDGE代表股权质押，采用两个指标来衡量：一是PLE，为虚拟变量，当控股股东年末有股权质押时，PLE赋值为1，否则赋值为0；二是PLERATIO，为控股股东年末的股权质押股数占公司总股数的比例。

CONTROLS表示控制变量。参照叶康涛等(2014)、王雄元等(2018)，本文选取的控制变量包括：产权性质(SOE)、公司规模(SIZE)、总资产净利润率(ROA)、资产负债率(LEV)、账面市值比(BM)、第一大股东的持股比例(TOP1)、董事长和总经理的兼任情况(DUAL)、董事会规模(BOARDSIZE)、企业自由现金流(FCF)。同时，本文还控制了控股股东“掏空”程度(TUN)，原因在于，当控股股东股权被质押时，更易对上市公司进行占款，“掏空”上市公司，侵占小股东权益(郑国坚 等，2014；李永伟 等，2007)，控股股东可能会通过避税来掩盖“掏空”行为以获得更多的资源(Kim et al.，2011)，因此，当控股股东的“掏空”程度高时，公司的避税程度也可能会相应提高。此外，本文还控制了行业虚拟变量(INDUS)和年度虚拟变量(YEAR)。

上述变量的说明具体参见表1。

表1 变量说明

四、实证分析

(一)描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果。从中可见，BTD的均值大于0，表明平均程度而言企业的会计利润大于应纳税所得额；DDBTD的均值大于0，但小于BTD的均值，说明利用DDBTD来衡量企业避税程度更恰当，因为排除了应计利润的影响；diffRATE的中位数为正，表明大多上市公司的实际税率都低于名义税率，企业避税行为可能普遍存在；TAXR的均值为0.198；PLE的均值为0.376，表明期末控股股东有质押的样本占比为37.6%，高于郑国坚等(2014)、谢德仁等(2016)研究中的平均质押比例，可能是因为近年来控股股东的股权质押行为越来越普遍；PLERATIO的均值为0.070。

表2 描述性统计

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

表3列示了按控股股东股权质押(PLE)分组的均值和中位数差异检验结果，可以发现，相对于年末不存在控股股东股权质押的公司，年末控股股东存在股权质押的公司避税程度(DDBTD)显著较低，均值差异在1%的水平下显著；两者公司避税程度(DDBTD)的中位数差异也在1%的水平下显著。初步支持本文的假设1。

表3 差异性检验

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

表4列示了主要变量的相关性分析结果。从中可知，上市公司控股股东股权质押(PLE)、质押比例(PLERATIO)与衡量避税程度的大部分指标(DDBTD、diffRATE、AVG_diffRATE)显著负相关，与TAXR显著正相关，也初步支持本文的假设1。

表4 相关分析

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

(二)回归分析

表5报告了控股股东股权质押与公司避税的回归结果。其中，列(1)、(3)、(5)、(7)、(9)为单变量回归结果；列(2)、(4)、(6)、(8)、(10)为多元回归结果。

表5 控股股东股权质押与公司避税的回归结果

注：括号内为t值；*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

列(2)、(4)的结果显示，控股股东年末是否有股权质押与企业的会计-税收差异(BTD)、控制应计利润影响的账税差异(DDBTD)显著负相关。列(6)、(8)、(10)的结果显示，控股股东年末是否有股权质押与企业的实际所得税率(TAXR)显著正相关，与名义税率与实际税率之差(diffRATE)以及名义税率与实际税率之差的5年平均值(AVG_diffRATE)显著负相关。以上结果表明：由于控股股东进行股权质押后，公司已经存在较高的风险，在这种情况下，面对其他风险就会比较谨慎，因而避税行为能得到一定程度的抑制。由此，假设1得到验证。

为检验假设2，我们参考模型(1)，将上市公司区分为国有和非国有两组，再重新进行回归检验。表6列(1)、(3)没有加入控制变量，也没有控制行业和年度效应(YEAR、INDUS表示模型中是否加入年度和行业虚拟变量)。由回归结果可以看出，国有上市公司PLE的系数显著程度较高，且绝对值比非国有上市公司大，这表明相对于非国有上市公司，存在控股股东股权质押的国有上市公司避税程度更低。列(2)、(4)加入了控制变量，也控制了行业和年度效应。回归结果显示，国有及非国有上市公司的控股股东股权质押与避税程度之间的关系均在10%的水平上显著，但国有上市公司PLE系数的绝对值相对较大。这说明存在控股股东股权质押的国有上市公司对风险更敏感，从而避税程度更低。也就是说，国有企业股权质押对企业避税的抑制作用更强。由此，假设2得到验证。

表6 企业性质的调节作用

注：括号内为t值；*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

为检验假设3，我们参考模型(1)，利用王小鲁等(2016)提供的各省份市场化指数，匹配上市公司注册地，得到每个公司所在地的市场化指数。在此基础上，按照其行业年度均值将上市公司样本分为高市场化程度组与低市场化程度组。表7列(1)、(3)的回归分析显示，虽然两列结果都在1%的水平上显著，但是当市场化程度高时，PLE系数的绝对值更大，这说明在市场化程度高的地区，存在控股股东股权质押的公司避税程度更低。表7列(2)、(4)的回归结果显示，市场化程度高时，控股股东股权质押与避税程度之间的关系在1%的水平上显著，而市场化程度低时，两者的关系不显著。由此，假设3得到验证。原因可能是：在市场化程度较低的地区，政府的“扶持之手”会给予企业更多保护，帮助企业规避风险；而在市场化程度较高的地区，政府更可能按市场化逻辑来推动经济发展，企业需自己承担风险，所以在控股东股权质押后，企业不愿再承担更多的避税风险。

表7 市场化程度的调节作用

注：括号内为t值；*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

为检验假设4，我们参考模型(1)，采用王山慧等(2013)的方法，用上市公司的年度预测净利润减去年度实际净利润衡量管理者过度自信，并按照四分位数将上市公司样本分为过度自信组和不过度自信组，即预测净利润减去实际净利润的差值大于第三分位数的归为管理者过度自信组。表8列(1)、(3)的回归分析显示，虽然结果均在1%的水平上显著，但管理者过度自信的上市公司PLE的系数绝对值相对较小，这说明当管理者属于过度自信类型时，存在控股股东股权质押的上市公司避税程度较高。表8列(2)、(4)的回归结果显示，当管理者具有过度自信特征时，控股股东的股权质押与避税程度之间的关系不显著，反之，两者的关系在1%的水平上显著。这说明当上市公司的管理者不属于过度自信类型时，存在控股股东股权质押的上市公司避税程度更低。由此，假设4得到验证。

表8 管理者过度自信的调节作用

注：括号内为t值；*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

五、稳健性检验

为确保本研究结论的可靠性，我们进行了一系列稳健性检验。

(一)内生性检验

为解决存在控股股东股权质押的上市公司和不存在控股东股权质押的上市公司之间的系统性差别，本文借鉴谢德仁等(2016)的做法，采用PSM倾向得分匹配法来缓解这一问题。此外，为减少估计中的干扰因素，我们重新对样本进行了定义。具体而言，当控股股东有股权质押且质押发生年份的前1年没有质押、后1年有质押时，将其作为质押样本；将连续3年没有质押的样本作为非质押样本。在此基础上，按企业的规模、资产负债率等对质押样本和非质押样本进行1∶3配对，最终获得1468个控制样本。PSM的回归结果列于表9列(1)。从中可见，控股东股权质押与公司避税仍显著负相关，前文结论并未发生改变。

表9 稳健性检验

注：括号内为t值；*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

(二)其他稳健性检验

其一，参照叶康涛等(2014)的做法，本文用实际税率(TAXR)、名义税率与实际税率之差(diffRATE)以及名义税率与实际税率之差的5年平均值(AVG_diffRATE)、会计-税收差异(BTD)来衡量企业的避税程度，重新回归后的结果列于表5。从中可见，主要回归结果没有改变。

其二，参照郑国坚等(2014)、谢德仁等(2016)的做法，本文用质押比例(即控股股东期末质押股数占公司总股数的百分比)作为解释变量，重新回归后的结果列于表9列(2)中。不难发现，控股股东股权质押率与公司避税显著负相关，与上文结论一致。

其三，本文将衡量股权质押的变量滞后一期，重新进行回归，结果列于表9列(3)中。依然可见，与原结论亦保持一致。

六、结论与建议

本文利用2010—2016年A股上市公司样本，研究了控股股东股权质押与公司避税之间的关系，同时考察了企业性质、市场化程度以及管理者过度自信对两者关系的调节效应。结论显示：相对于不存在控股股东股权质押的上市公司，存在控股股东股权质押的上市公司避税程度更低；相对于非国有上市公司，国有上市公司股权质押对公司避税的抑制作用更强；在市场化程度高的地区，存在控股股东股权质押的上市公司避税程度更低；过度自信的管理者所在公司存在控股股东股权质押时，股权质押对避税的负面影响更弱。

本研究结论的政策建议如下：

第一，通过推进多层次资本市场建设，为企业提供多元化的融资渠道。不同企业在融资能力、风险构成、投融资结构等方面具有系统性差异，所需要的资本市场产品和服务业不尽相同。然而，中国资本市场的信贷资源供给者依然以银行为主，银行信贷具有短期性特征，同时需要企业提供较多的抵押品以减少可能的不良贷款损失。企业实施股权质押可能会造成股票市场和信贷市场风险的交互传染。股权质押规模的扩张不仅不利于企业财务风险管控，还将增加市场系统性风险的防范难度。因此，有必要通过多层次资本市场建设，为不同类型的市场主体提供有针对性的融资服务。

第二，继续推进税制改革，规范税收征管。近年来，中国实施了较大力度的减税降费改革。企业所承担的实际税负不断下降，企业的避税动机持续弱化。当前的税制改革有利于强化企业规范纳税的意识，促进企业形成良好的公司治理和内部控制体系。未来的供给侧结构性改革，需进一步以深化税制改革为支撑，以降低市场主体税负为纠正企业纳税行为失范的出发点，以高效的监管提高企业避税成本。通过税制改革，缓解企业短期财务压力，鼓励企业专注于转型升级和长期价值创造。

第三，地方政府应不断优化职能，增强服务意识、提高市场监管能力。通过无差别的企业监管及服务保护企业的合法利益，提升政府监管的公信力。推动资源配置的市场化导向，减少“扶持之手”和“掠夺之手”对客观市场的干扰。地方政府应尊重企业的自主决策，保障企业平等获取信贷资源、享受国家政策支持。