(云南财经大学 云南 昆明 650221)

金融学的发展演进主要基于以下两个假设：人们会做出理性的决策。人们对未来的预测不存在偏差。传统的金融学认为人是“理性的”，并告诉投资者如何才能使财富最大化。金融市场出现了“羊群效应”、“噪声交易”、“IPO溢价之谜”等市场异象，说明传统金融理论存在一定的局限性。行为金融学应运而生。它研究的是情绪和认知偏差如何影响投资者行为。它的主要贡献包括：记录了投资者的真实行为；记录了与传统模型中理性投资者行为不一致的市场价格表现；为这些投资行为和价格表现提供了新的理论解释。它的研究类型主要分为四类：概念类、描述类、综述类、实证类。

一、行为金融学相关理论

行为金融学是一门交叉学科。快速发展的行为金融学研究领域从心理学视角来理解人类社会的整体行为是如何影响个人、专业投资者、市场以及经理人的决策的。它从投资者的实际心理活动和交易决策过程出发来分析股票市场的运行过程和价格决定因素，试图更加真实贴切的揭示股票价格的形成过程。

1.前景理论

前景理论是描述式的，也称为展望理论、预期理论，是Kahneman和Tverskyz(1979)在马科维茨和阿莱等人的基础上提出来的。在确定条件下损失量时人们倾向于冒险，确定条件下收益量时人们倾向于确定的收益。

2.认知偏差

人们的判断与决策过程是一个复杂的信息加工过程，其中会产生各种偏差，导致偏离理性决策。依赖经验法而不是算法来进行判断可能产生的认知偏差有：代表性启发偏差；可得性启发偏差；锚定与调整偏差；情感启发偏差。人们由于受背景的框架影响，在决策过程中会因为背景的变化而产生框架依赖偏差。

3.心理偏差与偏好

大脑为了缩短分析时间，通过走“捷径”和“情绪过滤器”信息处理方式做出的决策和不这样做的决策结果往往大相径庭。这些过滤器和捷径就是所谓的心理偏差。人们普遍存在的心理偏差包括：心理账户、羊群效应、过度自信等；心理偏好包括：后悔厌恶、模糊厌恶、时间偏好等。战胜心理偏差的策略主要有：明白自己为何要投资、制定量化投资标准、分散投资、控制投资环境、设定提醒。

影响投资者情绪心理因素

二、投资者情绪的定义

琼.埃尔斯特认为认知先行、意向对象、生理激发、生理表现、效价、行动倾向6个可以观测的特征可以定义为情绪。并将情绪与其他心理状态区分开来。6个特征间存在横向和纵向的联系。因此情绪是多元、复杂的。市场波动一般归因于投资者的情绪，反映了在投资过程中的心理变化和行为特征，是行为金融学关注的热点。在国外文献中，Lee等(1991)第一次诠释了投资者情绪。Barberis(1998)用噪声交易者对股价定价定义。在国内的文献中，饶育蕾等(2003)用投资者预期偏差影响决策过程定义。薛斐(2008)从“情感判断”和“认知结构”的视角定义。黄德龙等(2009)从前景判断和投机需求的角度定义。目前，国内外定义不统一。

三、投资者情绪的度量

投资者情绪可以用直接(主观)和间接(客观)情绪指标来度量。直接(主观)情绪指标通过市场调查数据来度量。间接情绪指标通过市场交易数据来度量。

直接投资者情绪度量指标

间接投资者情绪度量指标

Fisher和Statman(2000)发现AAII能够有效反应投资者情绪变化，其常被用来分析个体投资者情绪与股市收益之间的联系。程昆和刘仁和(2005)依据好淡指数把投资者情绪分为短期情绪和中期情绪，并且实证研究发现中期情绪对市场的影响更显著。国内许多学者通过央视看盘BSI来研究其与我国股指的关系。

薛斐(2005)研究表明投资者信心指数对股市收益有显著影响。Elton等(1998)认为封闭式基金折价率可以通过资本市场公开数据整理获得，能够避免调查问卷中样本的选择性偏差。伍燕然和韩立岩(2007)指出A股账户净增加数可以刻画投资者情绪。IPO数量及首日收益说明投资者在市场上的投资经验可以刻画投资者情绪。但Brown和Cliff(2005)利用回归分析发现股市IPO与未来收益负相关。投资者情绪对市场异象研究的文献大都集中在“IPO溢价之谜”。

四、投资者情绪对股市收益的影响

基于传统“市场有效”、“理性人”的假设，股票价格由其内在价值决定。股票价格主要受国家政策、公司经营情况、原有估值的影响。不理性投资者的错误认知会影响投资动机；理性投资者将利用套利机会使价格回归价值。根据研究对象的不同分为对市场总体影响的总体效应和对个股影响的横截面效应。总体效应是指投资者情绪对股票市场整体所产生的系统性影响。Joseph等(2011)基于在线自动搜索构建情绪指标能够有效预测股票市场的异常收益和交易量。Aissia(2016)研究发现，国内外投资者情绪对本国股票市场收益都有显著的预测能力。张强等(2007)研究表明机构投资者情绪对市场收益产生的影响显著大于个体投资者。易志高等(2014)研究表明牛市时投资者价格联动比较明显。横截面效应是指不同类别股票受投资者情绪的影响效果。Kumari和Zaremba(2016)从股票异象视角分析了横截面效应。Bae和Wang(2010)研究发现，美国带有“中国”字样的上市公司更易受投资者情绪的影响。郑振龙和林璟(2015)研究发现投资者情绪是沪深300股指期货定价偏差的重要影响因素。安丽江和张立超(2016)研究发现机构比个体情绪更能预测股票收益。

综上所述，我国虽然把行为金融学应用在股票市场、期货市场、公司理论、风险管理中，但都没有深入应用，使用范围也不广；其重要性开始减弱。需要在理论框架、模型严密性、前沿创新等方面不断完善。投资者情绪未来的研究方向在于指标体系构建、交易信息数据库建立、行为资产定价模型完善。