(南开大学 天津 300000)

金融市场是资金融通的市场，底层资产琳琅满目种类繁多。在我国自2005年开始有资产证券化的产品以来，涉及的底层资产有地产、融资租赁、消费金融、收费权等等。证券公司的两融债权资产的发掘是从2015年才推出第一只资产证券化的产品，证券公司因此获得了新的资金来源，而且做到了风险资产的出表，降低了自身运作的风险同时增加自己业务扩展的能力。

一、融资资金债权资产证券化业务由来

从底层资产的性质方面，融资融券债权作为基础资产具有“强分散”的特征，债权资产包在地域等方面的分散性均较强，抵押物大多是股票较处置难度相对更低，整体而言资产包抗风险的能力较强，因此融资融券债权作为基础资产有先天优势。

从政策层面来推演，从2005年的《信贷资产证券化试点管理办法》开始，银监会首先开放了信贷资产再融资的豁口；证监会2009年颁布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》，企业优质资产的融资通道打开，直到2013年证监会进一步完善了对资产证券化业务的细则。自此之后每年都会有相关的政策法规不断的规范资产证券化业务，从产品结构的设计，到证券公司尽职调查、信息披露的细节之引，逐步都在预示着资产证券化业务的爆发已经得到了监管的重视。

在证券公司、基金子公司等具有此类业务资质的资产管理公司运作了企业资产证券化之后，两融债权资产包进入了视线，对比其他资产包，两融债权分散又抗风险，另外结合近年来逐渐爆发的企业风险。资金对优质资产的渴求，短期而又安全性高的ABS品种才能匹配。与此同时，证券公司之间的竞争压力加大，在经纪业务佣金站已经受到监管的限制之后，佣金已经不再是承揽客户的主要优势。盘活两融资产，为公司两融业务带来突破，使得证券公司也愿意主动将两融债权资产包拿出来融资，缓解自己的资金压力。

二、融出资金债权资产证券化产品设计

在融出资金债权资产证券化结构中，从资产的流动来看，是由证券公司作为原始权益人，将其两融债权基础资产转让给计划管理人，再由管理人以此资产设立专项计划用于融资。在资金流向方面，投资人通过认购计划份额，资金流向了管理人设立的资产管理计划，计划管理人将至付给了原始权益人。以此搭建完成资产和资金进行对接流程。

在整个结构中，为保障交易的安全稳定，需要中介机构的角色，计划的托管人监管资金，并由登记结算机构负责份额的委托人的登记。

与其它资产的证券化有差异的地方在于，券商通过资产证券化融入的资金通过融资融券“放贷”给客户之后，又可获得同样金额的基础资产，从理论上讲可以再次以此进行资产证券化融资；另外由于偿付期限不固定，因此往往产品中需设置循环购买机制。循环购买资产证券化模式曾广泛应用于银行信用卡，汽车贷款，个人消费金融与小额贷款等资金出借期限短的底层资产设计中。

三、融出资金债权资产证券化产品发行现状

自从2015年第一只融出资金债权资产证券化产品发行，截止至2019年7月①，融出资金债权资产证券化的规模变化如下图所示。从图上可以分析出，该项业务的起点正处于股市的高点，而产品规模增加显著的时侯，正是中国股市从低谷走出的2017年，也是交易量逐渐恢复活跃的年份。正是因为两融业务的逐渐增多，证券公司的资产融资的需求增加。能够成功发行，也代表资金市场对此类资产的认可态度，对资产的需求反过来促进了规模的增长。

①

从发行的原始权益人来看，累积有19家证券公司通过发行产品获得了资金，其中海通证券获得融资规模最多，高达200亿，其次是申万宏源，获得140亿。而其他的证券公司通过此种方式获得融资规模均在百亿规模以下。尤其是证券公司的行业龙头中信证券的融资规模仅是15亿，而2015年引入新股东迅速发展的联储证券就已经发行了5亿的规模。可见头部券商自有资金的充足，而中小券商可以通过创新产品获得资金支持，从而能够在两融业务中占有一席之地。

序号原始权益人发行总金额(亿)序号原始权益人发行总金额(亿)1东方证券3011申万宏源1402东莞证券3012西部证券103东兴证券1013西南证券204光大证券6014长城证券105国泰君安1015长江证券206海通证券20016招商证券607华福证券317中国中投证券208华泰证券1518中泰证券359华鑫证券819中信证券1510联储证券5

在担任此类资产证券化产品的管理人不仅有证券公司，还有公募基金在参与此类业务的管理人。对比原始权益人的统计来看，华泰证券在两融债权的融资规模为15亿，而华泰资管在管理发行的产品规模累计已近210亿，进一步证实了头部券商的资产管理能力。浦银安盛基金资管已经累积发行成功的规模超过百亿，值得关注的是，这都是申万宏源的基础资产。因为该产品是储架发行100亿，因此申万宏源跟浦银安盛合作了四期产品，2017年和2018年各发行了两只产品，累计完成100亿的发行任务。更值得关注的是，在纳入统计的18家管理人当中管理产品数量超过5只的仅有两家，华泰资管和中国中投证券，而后者刚好是被中金收购至麾下的证券公司。而其余的16家大多数只发行了一只产品，并未形成寡头优势，资管公司可以关注此类业务的机会，争取中小券商的再融资需求业务。

序号管理人发行总金额(亿)序号管理人发行总金额(亿)1安信证券2010开源证券52博时资管1511浦银安盛资管1003东证资管1012齐鲁资管204光证资管2013申万宏源435广发资管6014西部证券106国金证券815西南证券207国君资管1516易方达资产208华福资管2017中国中投证券909华泰资管21018中信建投15

上文探讨了发行成功的产品，而此类底层资产的证券化产品并不都是拿到许可进行发行，依然有主动终止及停售②的情况发生，可见监管层和投资人在此类产品保持谨慎态度。

四、两融债权融资对证券公司的影响

证券公司的融资融券形成的债权资产，和股票质押行程的债权资产存在不同。融资融券的融资方式限定了资金的用途，即买卖股票，因此一旦出现客户违约或市场系统性风险，证券公司可以通过处理客户账户中的股票及保证金了解债权关系。而股票质押等受限于股票的流动性等因素，变现了解并不容易。同时融资融券业务的分散、广泛的特性，比股票质押的单一性而言，与证券公司的稳定性的风控需求更契合。因此，证券公司在发展融资融券业务的动力更足，会积极转让两融资产出表降低风险，同时回笼资金再去扩大规模。

证券公司发行的保本收益凭证产品获取资金，同样是以两融资产作为底层资产做的设计。保本收益凭证获得资金，是证券公司的表内负债，发行面向的是证券公司的个人客户及部分机构客户，资金来源分散，融资成本偏高。但却是吸引客户资金的好产品。相对比而言，两融债权的资产证券化，获得资金成本是机构的资金，融资成本偏低。证券公司作为原始权益人将资产转移出去后，实质上做到了风险的转移，较保本收益凭证方式获得资金更有优势。随着市场对两融债权的逐步认可，对风险的清晰认可之后，可以预见到两融债权资产证券化的规模会越来越多。中小券商可以借此机会，扩大两融业务的规模，增加经纪业务的息差收入，在佣金战疲惫不堪的状态下获得喘息的机会。也是未来同业竞争中，优势业务的发掘机会。证券公司对自身资产的盘活能力，也将在更开放的金融机构竞争市场中展现出来。

【注释】

①数据来源CNABS，全文的数据均来自CNABS的数据统计。

②公开的信息并不能完全阐述停售的原因，再次不做分析。