(武汉轻工大学 湖北 武汉 430023)

一、引言

随着我国现代企业治理制度的建立和产权交易活动及市场的日益完善，社会公众日渐清晰地认识到，在我国社会主义市场经济的现阶段下，作为社会经济活动主要参与者的企业，在一定意义上已经成为一种可以进行交易的商品，具备了在一定市场条件下进行部分或者整体的交易条件。在企业价值评价的理论知识方面，西方国家取得了许多重要成就。与中国相比，中国仍然比较落后。在当前的中国的社会经济条件下，使用的评估方法中，传统的财务分析方法和绩效评价指标仍然是最主要使用的方法，这种的计算方法使得公司的真实价值没有得到很好的反应。企业的历史数据不应该成为评价企业价值的主要依据，它只能成为评价企业价值的基础，企业未来的盈利能力水平应该是关键领域的企业价值评估。所以，对企业价值评估的研究并建立适用于我国企业的评估体系、评估模型迫在眉睫。目前我国市场经济还不完善，资本市场中还要很多需要解决的问题，如何针对我国的具体国情找到合适的评估企业价值的方法已经成为我国财务理论界与实践界的热点。

二、自由现金流量在企业价值评估中的作用和意义

1.现金流量决定企业生存能力和企业价值创造

虽然公司利润与公司价值高度相关，但公司价值最终取决于现金流量，而不是营业的利润。在企业的成立时它必定会有自己的现金投入、人力、物力以及资产准备等。在经营业务过程中，企业离不开现金的支持，最终实现企业的价值。它取决于公司的生产是否提供了社会所要求和认可的产品，从而能够产生现金流入，实现现金流量的流通。正因如此，公司的价值在自由现金流量循环中得到了实现。

2.自由现金流量能在企业价值评估中更合理评价企业经营业绩

虽然经营性现金流量也可以评估和反映公司的经营业绩，但它仅代表过去的现金实力。然而，自由现金流量充分考虑了公司的未来发展，是维持正常运营所需的运营资本和资本支出后的剩余现金流量。在日益激烈的市场环境下，为保持产品竞争力，维持公司持续经营，公司必须对生产设备，生产技术进行更新改造，并随着库存量的增加而增加运营资本，应收账款的增加而增加管理资金。扣除自由现金流量后的现金流量是这部分的现金安排中必须要考虑的。只有考虑之后才可以计算知识反映公司持续的经营假设和未来的收入水平。所以自由现金流量之便能够充分的反映出公司的经营业绩以及全面评估其偿债能力、盈利能力和股利支付能力。

3.基于自由现金流量评估企业价值有利于实现企业财务目标

在企业价值评估的不断发展中人们也意识到了其提供的结果并非最终结果。如果最终的结果对公司的经济活动如并购和股票交易更有意义，那么在评估过程中产生的大量金融、市场和业务相关信息将在公司价值管理和实现财务目标方面发挥重要作用。例如,根据自由现金流评估过程,公司的内部事务部门的业务环境中,企业生命周期,产品的市场份额和竞争力,以及销售毛利、销售净利润、资本结构、信息对企业价值驱动因素(如资本回报率)率及其驾驶过程详细分析。通过这些信息，我们可以将企业战略管理、产品开发、市场开发、人力资源管理与开发、财务风险控制、费用管理等核心管理问题与战略管理、产品开发、人力资源开发、财务风险控制和成本整合在一起。管理等核心管理问题被联系在一起，统一规划和综合考虑。因此为了更好的实现企业价值评估的目标，必须将财务管理和财产目标有机的结合起来。

三、贵州茅台公司自由现金流量

1.历史自由现金流量的计算

表1 贵州茅台(2014-2017)自由现金流量计算表 单位：亿元

资料来源：贵州茅台股份有限公司2014-2017利润表

图1 自由现金流量趋势图

2.历史绩效分析

由图1和表1可以看出贵州茅台股份有限公司自由现金流量呈现逐年递增的趋势，其中2014-2015年度增长速度较慢，2016年及以后表现出高速增长的姿态。自由现金流量的不断增加说明贵州茅台股份有限公司的发展前景非常乐观，因为这一部分资金既可以作为股份分发给股东，又可以作为再投资的资本，以吸引更多的投资者。

四、贵州茅台基于自由现金流量的企业价值评估

在本例中，已知数据为2014-2017年4年的数据，企业预测加速增长期为2018-2021，平稳增长期为2017年以及以后。自由现金流量方法的假设，是基于企业可以持续经营并且在短期内不会发生停业，也不会大规模削减业务。此法在充分考虑企业未来发展变化的前提下运用自由现金流量来对企业价值进行评估，最终其结果也由于企业现金流量的影响而发生了改变。从另外一方面来说，企业价值的变化可以折射出未来的发展变化，为企业的可持续经营提供依据。

通过运用自由现金流量对贵州茅台股份有限公司的价值进行评估，评估结果表明自由现金流量不仅顾及了贵州茅台有限公司历史的发展情况，更注重未来企业价值的价值。并且企业将从2020年起进入稳定增长期。

五、自由现金流量法在贵州茅台企业中的不足之处

本案主要依据历史数据，预测自由现金流量法，避免折旧，摊销等不同会计政策的差异，充分利用现金流量模型的资产负债表、利润表、损益表和其他财务数据，综合地考虑了公司的整体情况。然而，自由现金流量模型也存在一些缺陷。自由现金流量仅适用于稳定期和成长期的上市公司进行企业价值估值，因为只有这两个阶段的未来自由现金流量和风险利率可以进行可靠地预测。在此有一点需要注意，本文所使用的资本加权成本对最终的估值会产生一定影响。因为本文的资本加权成本为静态加权成本。一般来说，在这种情况下利用自由现金流量模型考虑公司未来的盈利能力和风险，但由于自身能力和实际制约因素，还存在一些不足。首先，模型应用的前提难以完全满足。完整的市场是贴现现金流模型的基础。这种模式有效应用的前提是资产价格反映资产价值(即资本市场有效)。贵州茅台股份有限公司的业务是可持续的。公司的投融资决策是不可撤销的，公司满足连续经营的假设。公司的商业环境稳定。当人们按照科学程序进行预测时，结论与贵州茅台公司的实际情况很接近。投资者的估计是公正的。投资者是理性的投资者。他们可以使用公司的所有信息作出投资决策。对于同一家公司，不同的投资者往往会得出同样的结论。事实上，这些先决条件很难满足。目前的财务报告制度和证券市场不能满足现金流量和风险水平的预测。只有当各种会计制度健全，证券市场发展相对完善时，信息披露才能更合理地反映公司的过去和现在情况。其次，应用模型时，主观成分较大，会影响评价结果的准确性。采用自由现金流量模型评估贵州茅台酒的价值，尽管价值评估模型客观，而且计算参数和预测假设采用了标准化的评估方法，但相关因素的投资模型不可避免地含有主观评估的未来经济，因此估值结果不能准确估计企业的价值。

六、解决办法

在市场有效性的前提条件下，利用自有现金流量对企业价值进行评估的模型有很多如贴现现金流量模型、资本资产定价模型等。中国证券市场利用价格指导价格设定，在设定中的风险的发现和资源合理配置存在偏差和低效。希望今后能提出相关有效的建议，进一步提高企业市场的有效性。即使考虑资金再投资所产生的时间价值，自由现金流量评估方法的使用仍然是一种静态评估方法。企业的价值一直在变化，自由现金流量的预测不仅要考虑自由现金流量的动态变化，而且折现率的选择应该体现动态变化的特征，然而企业财务和经营风险的存在也会进一步影响企业的价值。具体解决方法如下：

1.扩大模型适用性

目前，我国资本市场尚不完善，企业在经营环境上也面临着多变性。初始、成长、成熟、衰退这四个阶段，是任何一个企业都必定会经历的。企业在经营发展的过程中，他们必须不断调整他们的运营、投资和融资等决策。因此，有必要扩大该模型在当前资本市场中的适用性，只有这样才能进一步满足企业和投资者的需求。

2.正确估计 WACC

企业要建立完善的资本市场监管体制，推进资本市场法制建设，发展市场管理者素质，提高股票的流通性，特别是国家股和法人股的分配，使市场的充分竟争发挥优势。企业不仅要充分披露资产负债表、利润表等财务信息外，还应披露各种非财务信息，如商誉、资本、投资融资战略、竞争优势、竞争优势化管理，市场份额等，并且要预测企业未来投融资政策，分析这些因素对企业未来资本结构产生的影响。

3.正确估算财务指标

作为企业来讲，在做好了企业的产品定位、发展占率、投资方向以及融资筹资战略决策的同时也应当重视员工的选择与培养，包括员工的综合素质、职业道德、专业水平等方面。在做好以上之后还有不能忽视的一点就是正确的估算各项财务指标。做好了这些企业才能越做越好。

4.全面考虑企业价值的影响因素

通过利用函数关系、量化软资源，反映企业未来自由现金流量，并考虑相对估值法、期权定价法和经济增加值法，对企业价值进行正确有效地评估，将评估结果相互比较和检验，以获得到更可信的企业价值。

结语

在经过了本文的分析研究之后，笔者认为在我国目前现有的自由现金流量企业评估，依然具有大量的不足。因此，能出台相关的政策建议，进一步提高我国企业市场的有效性，都具有十分重要的意义。笔者通过选取贵州茅台股份有限公司，认真分析了近四年的财务报告，统计并描述分析了相关财务数据，对自由现金流量做了定量和定性的分析，深刻揭示了自由现金流量在企业价值评估中存在的一系列意义重大的、亟待解决的问题，与此同时还深刻剖析了产生这些问题的内在原因，最后从制度规范、评估方法、企业方法和市场有效性这四个角度，提出了相应的解决方法和对策。