李雨典

摘 要：近年来，混合所有制改革成为各界关注的热点。以中国联通混改为研究对象，通过研究其市场反应，探讨了其市场表现背后的动因，对正在推进中的混改有一定的启发意义。

关键词：中国联通;混改;定向增发;市场反应

中图分类号：F27 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.27.026

1 引言

近年来，混合所有制改革成为新一轮国企改革的重要抓手，中国联通作为首家国企重点领域和集团层面试点混改的央企，混改消息一经公布就成为资本市场上各方持续关注的热点，此次混改尚属试点探索，资本市场对其反应如何，如此反应其背后的动因是什么？通过对这些问题的研究，可以为其他企业的混合所有制改革探索蹚路，提供有益的经验参考。

2 混改方案简介

中國联通是提供通信和各类电信增值服务电信运营商，已在纽约、香港、上海上市，此次是以在上海上市的中国联通作为混改平台对外融资，通过非公开发行股票以及联通集团转让存量股份的方式引入BATJ、金融企业集团公司等战略投资者，其总共向中国联通认购新股90.4亿股，同时向联通集团购买19亿股中国联通的股票，新旧股价格相同为6.83元;再向核心员工授予8.5亿股限制性股票，价格为3.79元，总交易对价779亿元。

混改完成后，中国联通的控股股东与实际控制人不发生变化，国有股权比例依旧保持在50%以上，包括仍作为控股股东的联通集团持股36.67%，中国人寿持股10.22%，结构调整基金持股6.11%。其余战略投资者腾讯信达持股5.18%，百度鹏寰持股3.30%，京东三弘持股2.36%，阿里创投持股2.04%，苏宁云商、光启互联、淮海方舟三家均持股1.88%，兴全基金持股0.33%，上述战略投资者总计持股比例为35.19%，核心员工持股2.73%，公众持股25.41%。

中国联通此次募集的资金最终会投入联通运营公司，主要用于“4G能力提升项目”、“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。混改完成后，中国联通、联通红筹公司及联通运营公司的控制关系不会改变。

3 市场反应及分析

本文选择学术界常用的事件研究法考察此次联通混改的短期市场反应。2017年4月5日中国联通首次公告混改事项，并于当日起停牌，直到8月21日混改方案预案公布时才复牌。以中国联通首次公告混改消息的停牌公告日，即2017年4月5日为事件发生日（t=0），事件窗口期定为[-20，20]，共40个交易日，计算各期的AR（超额收益率）和CAR（累计超额收益率），计算方法为市场调整法，市场收益率选择为上证指数。考虑到此次停牌长达5个多月之久，故以停牌日、复牌日为时间节点，将事件窗口期分成公告日前、停牌期间和公告日后三个小段，得到图1、图2。

如所示图1，在公告日前的20个交易日里，中国联通股价总体是在7.4元到7.8元的区间里波动，有一半交易日的超额收益率是大于零的，累计超额收益率都是大于零的，到公告日前一个交易日为止累计超额收益率仅为5.8%，这表明此次混改的内幕消息基本上没有提前泄露，市场运行正常。

在中国联通停牌期间，上证指数最高点相对停牌日的波动为+2.14%，整个停牌期累计波动为+1.42%，上证电信指数在停牌期内下跌了1.15%，这表明在中国联通停牌前和复牌后的大盘是基本持平的，投资者因中国联通停牌而5个多月无法交易所造成的机会成本很小。

图2考察了混改草案发布并复盘后20个交易日内股价和超额收益率。由图可见，复盘后中国联通股价连续2个涨停，累计超额收益率一度达20%左右，这意味着资本市场对于此次混改的反应是很强烈的，投资者对该事件是比较看好的，但其中不乏非理性投资者的投机和炒作，因为两天之后股价就一路下跌，超额收益率基本都是负数，累计超额收益率也是一路下降，到复盘后的第16个交易日累计超额收益率就下降到了零以下，第18个交易日股价就下跌到了混改停牌前的水平。由此短期反应看投资者的态度是不够乐观的，或者说乐观情绪快速消散了，投机和观望情绪较重。

联通的股价只在复盘后出现了两个涨停，之后就一路下跌，虽然在此期间中国联通与阿里等战略投资者的合作项目相继推出、落地，混改的红利逐步显现，季报、年报也都显示公司业绩增长迅速，但奇怪的是这些都未能扭转股价的下跌趋势， 12月中旬更是跌破了此次向战略投资者定向增发的价格。

4 市场反应动因的进一步分析

此次混改中，最主要也最吸引眼球的就是定向增发引入BATJ等战略投资者，以资本手段重塑公司股权结构，改善资本结构，增强资本实力，完善公司治理机制。对于定向增发，国外学者基于成熟资本市场的研究显示，上市公司实施股权再融资的行为除了存在短期负的宣告效应外，还存在其发行后长期的业绩表现也低于不发行股票的公司的现象，对此的解释有投资者过度乐观假说，投资者身份假说等。国内学者结合中国特殊的制度背景和市场背景对于定向增发的研究还没有公认一致的结论，其中邓路（2012）等学者验证了中国上市公司实施定向增发后2年内总体上表现强势，这与国外的研究结论相反，而且进一步指出在中国资本市场上投资者对上市公司定向增发宣告信息反应不足。另外，企业实施定向增发引入战略投资者，可以获得资金、技术、渠道等资源用于发展，获得协同效应，而且监管理论认为战略投资者出于维护自身利益的考虑，会加强对公司管理层的监管，降低委托代理成本，这些都是有助于公司提高业绩的。

基于上述理论对中国联通作进一步分析。

我国证券市场投机炒作的氛围浓厚，加之投资者对此次混改过度乐观，所以复牌即是连续两个涨停，但之后的一些事件引发的担忧直接冷却了投资者的乐观和炒作情绪，由此引发了股价的一路下跌。由于混改方案中非公开发行股份比例不符合再融资新规导致相关公告在发布后又被撤回，之后证监会表示对此事项作为个案处理，适用再融资制度修订前的规则。面对这一特批，市场有完全不同的解读，就有观点认为这破坏了市场规则，会引发市场对联通后续混改是否守规则、讲公平的猜测和担忧，而这是影响市场反应不可忽略的一个因素。

正如混改公告中所讲，此次混改引入的是具有协同效应和领先优势的战略投资者，募集资金将用于相关业务建设，同时建立混合所有制企业公司治理机制。通过已落地的合作，可以看出中国联通与战略投资者的协同主要是业务合作上的协同，这种基于资源互补的经营协同效应，可以优化资源配置，但要真正产生业绩的提升是需要时间的积淀的，而且从已落地的合作来看这些合作业务并不具有排他性，其他运营商也能开展类似的合作业务。另外，定向增发引入的战略投资者除中国人寿外持股总和为18.85%，但实际参股的公司数多达11家，其中持股最多的腾讯为5.18%，这些公司间还有或多或少的竞争，那么这些公司实际投入其优势资源参与联通混改的程度以及同联通产生协同效应的大小，是有待时间检验的。同样募集资金投向的项目也是需要时间才可能产生效益的，短期内业绩难有明显改善，在一定时期内，中国联通仍是电信运营商，仍从事的是以规模主导的产业，而在这上面联通历史问题多，业绩与移动、电信差距大，以混改推动业务建设大幅提升业绩不可能一蹴而就。

此外，国内外学者对于市场分割与股票价格差异的研究显示，其它分割市场外资股相对内资股有较大溢价，但中国外资股大多数情况下比相同公司A股市场上的价格低，中国联通作为一家A+H股公司，联通 A 股相对联通红筹是溢价的，这种溢价可能也是中国联通股价走势的影响因素。

前面提到过国内学者对于定向增发的研究结论，那中国联通当前的市场反应在一定程度上是不是中国资本市场上投资者对上市公司定向增发宣告信息反应不足造成的，但长期是向好的。马连福（2015）的研究指出，简单股权混合并不能改善公司的业绩，只有当外部制度环境完善时，混合主体多样性的绩效才会显现，而且当非国有股东持股比例处于30%-40%时，非国有性质股权提升绩效的作用最为显著，显然此次混改是符合上述最有条件的。另外中国联通的董事会已经从混改前的7人变为13人，在8名非独立董事中，联通占3席，此次新进的战略投资者占5席，董事会人员和结构的变化有望对公司长期治理机制形成根本改善，带来更加市场化的决策，建立更加灵活的管理机制，强化与互联网公司的协同作用，全面提升公司的活力。随着制度环境和公司治理的进一步完善，中国联通的绩效提升值得期待。

最后还值得一提的是，尽管混改后中国联通在资本市场上表现得不尽人意，但内部在提升管理效率、激发员工活力上已初显成效，2018年费用管控收效明显，员工人均创收显著增加，净利润V型反转;同时外部业务上也表现抢眼，用户增长量在腾讯王卡等互联网套餐的带动下超越中国移动，借助战略投资者的资源业务运作更强调互联网化，渠道成本显著降低，与其合作开展的互联网属性的业务占比持续增长，大数据、云计算、物联网等产业互联网业务正在成为联通后续增长的引擎。

5 结论及启示

中国联通正是由于实力弱、业绩差、问题多，才进行混改的，引入战略资本，缓解资金压力，优化资本结构，改善公司治理机制，朝互联网化转型等等，这些混改举措确实推动着联通的积极变化，资本市场也给予了一定反应，包括投机炒作。随着混改的持续深入推进，投资者对混改预期的认识也逐渐深入，非理性投资和投机炒作的降温，加之此次混改的试点性质所带来的各种不确定性，共同造成了中国联通目前的市场反应，被各方寄予厚望却表现有点不及预期，尽管如此但伴随混改的进一步深入，外部制度环境和内部治理机制的逐渐改善，此次混改效应的进一步释放，合作、投资逐步带动经营业绩的实质性持续增长，同时又有4G向5G升级更替的巨大机遇，中国联通未来高水平可持续的发展还是值得期待的，当然困难会很多，问题不会少，毕竟混改还在推进的路上。

此外，这次交易中引进了多个战略投资者，那引进多少数量的战略投资者、战略投资者资本占比多少时最能发挥出协同效应呢？此次混改中可复制推广的经验还有那些？这些都是值得进一步继续讨论的话题，至于其后续市场反应究竟如何，混改效应还体现在何处，就留待后期继续观察和研究了。

参考文献

[1]赵立彬，张秋生，魏乐.分立、公司治理与市场反应[J].华东经济管理，2011，（11）.

[2]邓路.上市公司定向增发融资行为研究[M].北京：中国经济出版社，2012.

[3]马连福，王丽丽，张琦.混合所有制的優序选择：市场的逻辑[J].中国工业经济，2015，（7）.