盛成成

【摘 要】隨着我国GDP的不断提高，全国居民人均可支配收入逐年提高，与此同时，人民日益增长的投资需求不断增加，股票投资成了越来越重要的投资手段。我国是一个拥有近14亿人口的大国，服务业长期存在巨大需求，所以我们的互联网、物流、地产、保险、品牌消费都是全世界最大的消费市场，而这些领域中的优秀公司投资回报率远胜于平庸的生意。投资的过程是理解世界的变与不变，愿在未来，有更多的投资者坚持价值投资，能在A股市场以简单、有效的方法选出优秀而未被高估的企业。

【关键词】价值投资;有效性;商业模式

根据国家统计局数据，2018年全国居民人均可支配收入为28228元，比2017年实际增长6.5%。随着我国GDP的不断提高，全国居民人均可支配收入逐年提高，人民日益增长的投资需求不断增加。在众多的投资手段中，投资实业需要消耗大量的时间精力，可能血本无归;投资房产，面临国家调控且成本很高;投资基金，需要在5000多只基金里挑选，且非常优秀的基金需按比例配售，无法满足需求;股票投资成了越来越重要的投资手段。

股票投资的分析方法主要有两种：基本分析和技术分析。这两种分析方法所依赖的理论基础、前提假设、范式特征各不相同。一般，运用基本分析法的人称自己为“价值投资者”。

一、在中国A股适合价值投资

中国A股是一个不太理性、高容错率的市场。比如每逢情人节酒店类股票会大涨，某总统上台与其名字近似的个股会涨停，尤其是小盘股，无论好坏只要有人炒、重组并购都会创新高，整体就是赚高估值与炒作的钱，与基本面无关。所以A股过去有很多制度红利可以用来套利，比如重组ST、转板、无退市制度保护上市公司壳价值，这些都使得散户可以在短期内获胜，所以一般不愿做价值投资。与此同时，很多投资者认为中国A股从创设至今已近30年，经过几次大周期指数依然在2900点左右徘徊，这与国外股市（如美国的道琼斯工业平均指数27000多点、纳斯达克指数8000多点）形成鲜明对比。由此认为价值投资在美国等国外股市或许可行，在A股行不通，如果在A股坚持做价值投资收益率堪忧、效率不高。

笔者并不认同，自2015年下半年起，中小盘股票一跌不振，腰斩再腰斩，而一些我们耳熟能详的蓝筹股，如贵州茅台、格力电器、万科A、伊利股份、招行银行、爱尔眼科等长盛不衰，股价不断创新高，这些股票一直被价值投资者青睐，是价值投资者的“代表作”。有人称中国A股进入了价值投资时代！

二、价值投资的有效性

A股的价值投资是近几年才开始有效的吗？事实上，其有效性在A股资本市场早已体现的淋漓尽致。如能自上市至今持有贵州茅台或格力电器，至今涨幅已超200多倍，即使近几年开始投资贵州茅台，自2015年7月1日（收盘价计算）持有至今收益率也达378.6%左右（未计算除权收益）。当然，并不是每名价值投资者都能选到贵州茅台、格力电器。纵观中国A股3600余只股票，拉长周期来看，90%的企业业绩及股价表现可以用平庸来形容，甚至最终是负回报。过去三十年，A股成长出的优秀企业并不多，成熟的价值投资者经常说，价值投资在A股一直是有效的，前提是自己要做好企业的基本面分析和研究，能选到优秀的、具有价值的股票需要专业、眼光，甚至需要情怀。

有很多人认为，美国市场指数10年牛市，好公司、价值股遍地，很容易获得收益，而A股市场指数表现堪忧，除了股价近千元的贵州茅台，哪里还有价值股？仔细分析，虽然美国市场指数10年牛市，但是持续上涨的个股非常少，因为苹果、谷歌、亚马逊、脸谱、微软这几只股票的持续上涨才使得纳斯达克指数突破了2000年网络泡沫形成的历史高点，而以上五家公司的市值占整个纳斯达克市值的45%以上。在美国股市，如果不做价值投资而购买了价值平庸的股票，过去的收益也不尽如人意。

“华尔街没有新鲜事”，其实中美两国的股市极其相似。美国有一些传统好公司，比如富国银行、沃尔玛、VISA、可口可乐等品牌消费股，可以穿越牛熊、上涨百倍，我们A股的腾讯控股、伊利股份、贵州茅台、五粮液、格力电器、招商银行等亦如此。数据显示，中美两国过去两个投资回报率最高的行业一致，第一是必须消费，第二是医疗保健行业。

回看历史，中国过去20年是经济与城镇化高速发展的20年。随着人均收入的不断提升，消费升级是一个必然的发生的过程，家电和白酒这看似两个毫无正相关的行业，却都是城镇化与消费升级的终极受益者。格力空调大力拓展家用、办公空调市场份额，用了20年的时间做到了空调行业的老大，营收利润、ROE均是行业第一。贵州茅台的品牌价值、客户群体也不断增加，回看过去十几年贵州茅台的年报，假设投资者在2007年6000点附近以70倍PE买入贵州茅台，那么到7年以后估值最低的2014年12月，市值损失23%，市盈率损失了70%，茅台这7年的利润却增长了4倍多。到2018年茅台的利润是378亿元，市值7200亿，如果在2007年最高点买入持有到2018年12月回报率是240%。过去贵州茅台PE最低时只有9倍，最高70倍，按照合理估值25倍PE买入茅台持有至今都是赚钱的。2018年10月茅台最低市值6200亿，对应估值16倍PE，持有到2019年7月25日市值是1.21万亿，投资回报率93%。贵州茅台过去4年利润年增速24%，ROE39%，它有稀缺的商业模式，产品几乎没有竞争对手，这是典型的、优秀的价值股，过去即使买在最贵的时刻仍然能带来不错的收益。

三、未来的价值投资

未来如何在A股选出价值股呢？笔者认为，价值投资最重要的是选择行业和企业。选择企业时，商业模式是价值投资首先考虑的因素，其次是ROE、增长率、可持续性，最后是买入时的估值。

我国是一个拥有近14亿人口的大国，服务业长期存在巨大需求，所以我们的互联网、物流、地产、保险、品牌消费都是全世界最大的市场。中国城镇化率目前60%，未来十几年预计达70%，城市建设质量提升，房地产商加速向TOP100集中，利润也会更加集中;人口从县城到城市，从二三线卫星城市再到一线城市流入，这个过程中大都市圈服务业仍然需求巨大，互联、地产、金融业寡头在各自的赛道上赢家通吃，越来越大;我们的人均GDP只有美国的六分之一，未来增长空间巨大;我们还有工程师红利和消费红利……以投资、消费带动经济增长，我们还有很大的空间。现在外资大量买入A股，为什么？如果放眼全球，最值得投资的就是中国与美国。外资也认识到，中国有很多公司未来10年还是增长期，市场空间大，估值也低。

关于经济增速慢下来会不会有牛市？GDP慢下来后我们很难看到投资回报率像过去那么高，但经济增速慢下来一样会有牛市。2019年国内无风险利率大幅下降，刚性兑付逐步打破，这会对市场的整体估值有正面提升;民间理财与房地产投资收益下降，无风险收益率5%左右，毫无吸引力;优质蓝筹股的ROE为15%-30%，利润增速仍保持两位数，叠加降税与货币宽松，估值中枢大幅上升，牛市中后期估值会更高。放眼全球，中国企业的ROE较高，而估值并不贵，考虑到中国企业相对较高的增速，对于全球投资者而言，中国股票具有非常大的吸引力。

四、结语

投资的过程是理解世界的变与不变。查理·芒格说“我们喜欢投资那些不被改变的企业，而价值低估与高估是我们投资买入的一个标准，优秀的企业只要低估买长期必然赚钱。”[1]愿在未来，有更多的投资者坚持价值投资，有更多的投资者能在A股市场以简单、有效的方法选出优秀而未被高估的企业。

【参考文献】

[1]彼得·考夫曼.穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录（增订本）[M].第2版.上海：世纪出版集团，2012年