李青青

【摘 要】美国宣布对进口钢铁和铝材开徵关税，触发市场忧虑保护主义和环球贸易战风险升温。但是我们相信全面爆发中美贸易战的机会不大，同时看好受环球贸易紧张局势影响最少的中国互联网和金融板块。此外，贸易磨擦有望为「一带一路受惠者」主题提供进一步支持。

【关键词】中美贸易;风险;机遇

一、贸易战忧虑与日俱增

美国国务卿蒂勒森和白宫首席经济顾问科恩突然离任，加深市场对美国贸易保护主义升温，以及华府政策立场进一步对抗中国的恐慌。总统特朗普宣布对进口钢铁和铝材开徵惩罚性关税，也令市场日益忧虑爆发环球贸易战的风险。不过，墨西哥和加拿大暂时获豁免徵税，而特朗普也指出可按照国家安全和经济关系的基础，豁免向其他国家徵税，似乎让市场暂时松一口气。然而，特朗普对中国采取强硬立场，根据美国人口调查与统计局的数据，中国对美国的2017年贸易顺差达3，750亿美元，因此华府要求中国立即采取行动，使有关金额减少1，000亿美元。另一项值得关注的风险事件是美国引用「301条款」调查中国是否损害知识产权，其潜在结果可包括对广泛产品徵收关税/实施限额，以及对中国企业进行投资限制。我们注意到「301条款」调查不一定带来关税/配额结果。美国最近一次引用「301条款」调查追溯至1990年代，也是针对中国有否侵害知识产权。当时，中美两国在实施关税前订立新的贸易协议。无论如何，我们认为特朗普通过退出贸易协议、实施关税和限制海外企业对美国进行投资，作出保护主义的「可信威胁」。我们相信爆发环球贸易战的可能性，很大程度取决于国际反应和华府其后的回应。至今，联合国贸易及发展会议、世界银行和国际货币基金组织均谴责美国就钢铁和铝材产品大幅徵收关税。中国、欧盟和世界贸易组织已表明准备就美国的钢铁和铝材关税作出必须的回应。

二、供应链、价格和生产力

尽管中美贸易战成为近期市场波动和投资者忧虑的核心。但南韩品牌在过去数年回避美国洗衣机关税的方式值得注意。

美国在2015年对南韩商品付运徵收关税后，韩国品牌把生产转移至中国。随后，美国在2016年7月对中国进口洗衣机开徵44%关税。南韩因而再把生产从中国转移至越南。因此，越南洗衣机出口从2015年的1亿美元以下（没有出口至美国）增加至2017年超过8亿美元（83%出口至美国）（资料来源：美国商务部2016年12月）。从这个例子来看，原产地在一年内出现变化。太阳能电池板方面，马来西亚已成为美国进口的最大来源，主要由于美国对中国货品付运加徵关税。

由于其他新兴市场国家的劳工成本较低，从中国迁移产能的趋势实际上早在今年贸易紧张局势升级前已经开始。利丰是美国零售商的主要服装和家居用品供应商，该公司称自中国采购的商品已从2016年的54%跌至49%。然而，我们认为贸易战将加快这股趋势。

三、美国保护主义对亚洲的影响

我们认为美国就进口钢铁和铝材分别徵收25%及10%关税，以规模和范围来说，对亚洲上市公司所带来的直接影响基本上应属有限。然而，投资者主要忧虑美国为降低贸易赤字而采取保护主义措施，导致环球贸易紧张局势显著升温，以及受影响国家可能作出报复行动，尤其是对美国拥有最大贸易顺差的中国。

综观亚洲（日本以外）市场，出口美国的收益占台湾和南韩上市公司总收益的最大比重。板块影响方面，美国业务收益在亚洲（日本以外）地区的科技硬件与部件、半导体、汽车和消费品板块占比最高。整体来说，美国业务占区内企业收益约10%。虽然美国的贸易言论主要针对中国，但MSCI中国指数的成分企业只有1%收益来自美国业务，比例相对偏低。美国业务收益在MSCI中国指数的占比有限，主要原因是最大型成分股多以本土业务板块为主，例如：互联网、金融、房地产和电讯。

最受贸易战风险影响的公司拥有数项共通点：1）在美国销售产品多于本土市场;2）一般不会在美国进行生产;3）利润率一般偏低。特朗普不断鼓励海外公司在美国开设生产厂房，因此我们可合理预期，贸易保护主义升温对在美国当地进行生产的海外公司带来较少影响。

四、评估贸易紧张局势的基本影响

我们注意到保护主义措施对经济体的影响可能有别于对股市的效应。假设美国针对中国进口划一开徵关税，我们预计若关税率介乎10%至45%，将使中国名义国内生产总值下降0.6 至1.9 个百分点。然而，MSCI 中国指数的成分企业只有1%收益来自美国业务，因此对股市的潜在直接影响应相对有限。综观MSCI中国指数，预期美国保护主义措施可能对智能电话、电讯设备、半导体、个人电脑、家庭用品和服装板块的个别公司带来较大影响。

不过，我们注意到复杂的供应链结构可显著改变关税的影响，例如：一家台湾智能电话部件制造商可将产品出口至中国进行组装，然后才把智能电话进口至美国。另外，一家台湾半导体制造商可先将产品售予美国客户，其后将最终产品运往第三方国家，而有关产品在整个过程中不会进入美国境内。

除对公司盈利构成直接效应外，美国保护主义或会通过流通性和货币波动等间接渠道，对亚洲（日本以外）股市带来影响。淨出口下降可能会抽走亚洲国家的流动资金，这或会使股票估值受压，以及企业和家庭的利息开支增加。

五、中国的选择

即使中国和美国达成贸易协议，从而缓和贸易紧张气氛，但美国市场的环球供应链企业仍可能调整生产设施和采购策略，以应对未来同类贸易关税可能重临的威胁。部分产能或从中国迁移至其他新兴市场，例如：马来西亚和越南，有利当地投资，正如洗衣机和太阳能电池板行业在过去数年的情况。一些台湾企业也可能把部分产能从中国回流至台湾。负面影响方面，马来西亚和台湾等新兴市场也向中国出口半制成品，可能因而受损中国不会坐以待毙，等待贸易协议。我们认为中国将通过支持内需，并重置供应链，分散出口目的地和创造更多就业机会。目前，新兴市场占中国出口近60%，随着中国向价值链上移贸易联繫有进一步发展的空间。

中国应着重科技升级和提高生产力，以促进对新兴市场的出口（部分通过争取美国和欧盟在资本密集和高增值产品的市占率），并创造就业机会。为实现这些目标，北京政府应加快改革，以提升国有企业的效率，开放市场和鼓励创新。中国全面改革在过去几年逐渐成形，其中部分改革正在加快。例如：外国直接投资政策自由化。

六、投資机遇

我们维持基本观点不变：中美全面爆发贸易战的机会不大，因为双方需要付出的赌注甚高。我们认为美国对进口钢铁和铝材开徵关税，对全球市场的直接影响应属温和。不过，短期投资气氛应受到影响，因为投资者关注贸易衝击进一步扩散的风险，而其取决于国际对美国保护主义措施的反应。贸易战的忧虑加剧，应会使美元兑大部分货币汇价受压。展望未来数月，我们预期在贸易谈判的阴霾下，市场将持续略为看跌美元。

为缓和旷日持久的贸易战风险，我们继续聚焦于由本土市场主导的板块，例如：美国和欧洲的中小市值股，因这类股份多以本土行业为主，故受贸易战风险的影响应较少。亚洲方面，我们迴避在美国经营大量业务的科技硬件/部件、半导体、汽车和消费品出口商。

对于我们来说，继续青睐受环球贸易紧张局势影响最少的互联网和金融板块，并持有亚洲区内贸易和经济协作日增的受惠者。预期与美国的贸易磨擦升温，很可能促使中国加强「一带一路」措施，以及扩大其与亚洲贸易伙伴和新兴市场国家的经济连繫。亚洲中产阶级日增使结构需求增长强劲，加上「一带一路」的基建发展，应有利亚洲区内的贸易前景，支持我们继续对亚洲新兴市场股票和中国股票及债券持偏高比重。我们重申在「聚焦亚洲」精选主题下，「创新中国」、「中国改革，展望2049 年」、「亚洲中产阶级崛起」和「一带一路」机遇的高确信度主题。

七、结语

地缘政治事件的发展极难预测。美国贸易保护主义的推进和各国就美国进口关税的回应也难以意料。若贸易紧张局势急剧升温，演化成环球贸易战，将不利环球经济发展，并对环球和亚洲（日本以外）市场构成重大风险事件。但是“危机”是由“危险”和“机遇”两个意思组成。我们能利用当前来自美国的挑战而获得的能力，将在今后数年让自己变得更强大。