邱善运

【摘 要】融资约束是掣肘企业发展的关键因素。鉴于此，本文在对企业融资约束指标测度与影响因素进行文献述评的基础上，为如何更好地理解企业融资约束问题提供可能的贡献。

【关键词】融资约束;融资约束衡量;影响因素

一、引言

现代公司财务理论认为信息不对称和代理问题使得外部融资成本高于内部资本的成本，因此就产生了融资约束问题。全球范围内，融资约束对企业经营发展产生了重要影响，其中对中小企业尤为明显。可见现阶段关于融资约束的测度与影响因素的研究仍存在重要意义与价值。为此，对企业融资约束指标测度与影响因素就行了系统性综述，以期为缓解企业融资约束问题奠定基础。

二、文献综述

（一）融资约束的衡量方式

1.股利支付率

根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替代性的观点，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对内部现金流具有较高的依赖性。因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关。具体而言，低股利支付的公司的投资支出可能受到较严重的融资约束。

2.投资—现金流敏感性

为检验融资约束的存在，Fazzari等（1988）对融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资-现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高。但是，长久以来，由于变量选取、公式选择、样本采集和考察的角度等各不相同，国外学者的研究结论可以分为正、负相关关系两派。Cleary（1999）扩充了KZ（1997）的研究样本，研究结果支持了KZ（1997）的观点。冯巍（1999）对国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究，发现现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业的公司的投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临融资约束。

3.公司规模

Devereux和Sehiantarelli（1990）根据资本存量的真实价值来衡量公司规模，而Athey和Laumas（1994）根据股权资本账面值来衡量公司规模，这两项研究的结论表明：大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资—现金流敏感性，即公司规模越大，融资约束程度越低。国内学者全林、姜秀珍和陈俊芳（2004），赵剑锋和伊航（2006）也得出一致结论。

4.现金—现金流敏感性

基于学术界对融资约束和投资—现金流敏感性的关系一直争论不休的背景，Almeida等（2004）提出了一个新的观点，认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金—现金流量敏感性来研究融资约束问题可以回避一些质疑，是一个理论上和实证上均有效的检验方法。研究发现：对于有融资约束的公司来说，企业将更多的从现金流中提取现金增加现金持有量和企业的流动性，以便于未来投资，其现金—现金流量敏感度显著为正;相反，对融资不受约束的公司来说，其现金—现金流量敏感度则应该显著为零。李金等（2007）发现，存在融资约束的公司其现金对现金流正向敏感;反之不敏感。而章晓霞和吴冲锋（2005）发现，无论融资是否受约束，现金持有政策并没有明显的不同。

（二）企业融资约束影响因素

1.股权结构

与西方的证券市场不同，我国的许多上市公司都是从国有企业改制而来，因此具有特殊而复杂的股权结构。国内一些学者以股权结构为切入点，将股权结构作为我国上市公司融资约束的分类标准，进行了一系列研究。郑江淮等（2001）检验的结果表明，国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，反之却受到了外源融资约束。何金耿（2001）的研究表明，对于国有控股股东而言，他们的投资对现金存在显著的依赖性，过度投资是其主要投资行为，其结果是公司价值低。而法人控股股东同样强有力地影响了投资对现金流敏感性的正向相关关系。饶育蕾、汪玉英（2006）研究发现，第一大股东持股比例与投资一现金流敏感度之间呈显著的负相关关系，用股权集中度指标进行回归得出了相同的结论。李增泉等（2008）发现，企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率会越高;母公司所在的地区融资约束越强。

2.集团企业

Hoshi等（1991）以日本上市公司为样本，研究发现，保持投资机会不变，24家集团成员企业与121家非集团成员企业相比，现金流对投资的影响要小得多。他们认为，由于大型公司集团比较容易获得外部融资，降低了外部融资的信息成本，集团附属性质缓解了资本市场信息不对称导致的公司进行负投资的问题。Chirinko和schaller（1995）使用成熟度、所有权的集中程度、制造业公司、非制造业公司等对212家加拿大公司的数据进行分类，结论是年轻的、独立的、主营制造业的公司的投资支出更依赖于内部现金流。

3.政治关系

政治关系对融资约束的影响由于政府对社会资源配置具有重要影响。国外学者研究得出，具有政治关系的公司能够获得更高的银行贷款数量、享受更优惠的税收政策，同时在当地市场有更高的占有率（Brandt和Li，2003）;有“政治关系”的企业即使存在较高的违约率也能从国有银行那里获得更多的贷款（Khwaja和Mian，2005）。余明桂和潘红波（2008）发现，有政治关系的企业可以获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，而且在金融发展越落后、法制水平越低和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的这种贷款效应越显著。唐建新等（2010）发现，无政治关系的民营中小企业表现出更强的融资约束，说明政治关系能够缓解中小企业的融资困境，在企业的融资过程中作为一种非正规的替代机制，降低了中小企业的外部融资压力。

4.金融发展

金融发展可能从规模和效率两个方面，缓解企业的融资约束。一是金融发展通过金融資源的扩大、产品增多和由此带来的规模效应，降低投资者的风险和交易成本，并为企业提供更多的信贷资金。Rajan和Zingales（1998）基于跨国数据研究了金融发展对一国依赖外部融资的行业成长性的影响，研究结果表明，在金融市场比较发达、规模较大的国家，那些依赖外部融资的行业会有更好的成长性。二是金融发展有助于降低市场中的信息不对称问题，提高资金分配的效率，缓解企业的融资约束。Love（2001）的研究把一国的金融发展程度以及商业周期和公司的融资约束结合在一起，从40多个国家的数据分析中得出结论：金融发展帮助企业克服“道德风险”和“逆向选择”的问题，进而减少信息不对称和契约不完备所导致的资本市场的不完善，从而减轻企业的融资约束。张军（2006）通过构建“金融自由化指数”来刻画金融资源分配的市场化效率，并验证了中国渐进主义式的金融自由化改革有助于缓解企业的外部融资约束。

三、文献评述与研究展望

全球范围内，相较于内部影响因素，金融体制改革对企业，尤其是对中小型及非上市公司的融资约束具有重要作用。因此，从供给侧改革条件下金融体制改革的视角及其研究场景重新分析企业的融资约束具有重大现实意义。一则可以探析金融体制改革的新机制是不是缓解中小企业融资约束问题一剂良方;二则金融体制改革背景下可以为企业融资约束的测度提供良好的研究场景，缓解企业融资约束相关实证研究可能存在的内生性问题。也可以为丰富宏观经济与微观企业间相互作用研究提供理论支持与实证检验。