王曼怡 甄晗蕾

(首都经济贸易大学 金融学院，北京 100070)

中国经济发展进入新时代的一个重要表征，是新发展理念指导下的高质量发展。而创新作为引领发展的第一动力，则是建设现代化经济体系的战略支撑。在中国经济由高速增长向高质量发展转变的过程中，坚定不移地实施创新驱动发展战略，既是技术创新转换增长动力的必然选择，也是产业转型升级的必由之路。回望发达国家的经济发展历程与进步路线不难发现，技术创新与一国金融体系的发展水平和有效支持密不可分。因此，深入探究金融发展如何支持微观企业的技术创新从而激发经济增长活力，具有重要的理论和实践意义。

金融发展对企业创新存在积极作用已为众多研究者所证实，但是金融发展水平是如何影响微观企业的创新活动，尤其是在落实创新驱动和科技强国战略背景下金融发展水平是如何影响微观企业技术创新活动的文献却不多见。对此，本文拟开展以下研究：第一，提出不同融资方式下的外部融资依赖和高科技密集机制假说；第二，采用2002-2014年我国31个省市地区的20个制造业子行业中企业的微观数据，研究金融发展对微观企业技术创新的影响；第三，通过实证研究来验证理论假说；最后，在实证研究的基础上提出相关政策建议。

一、金融发展与技术创新的理论联系

一般认为，金融发展对技术创新具有促进作用。然而，金融市场中的两种主要融资方式(股权融资和债务融资)是否都对企业的技术创新具有相同的促进作用，则值得我们深入研究。对此，本文通过两种不同的影响机制分析金融发展对技术创新的影响。第一，对外部融资依赖型行业的影响。金融发展降低了企业的融资约束，因而会对投资机会大、内部资金不充足的行业产生更大的正面效应。Rajan et al.(1998)在探讨金融发展与经济增长关系时，将行业外部融资依赖和地域金融发展水平纳入影响经济增长的考量，他们发现金融市场通过向那些依赖外部融资的企业提供较低成本的资金来促进经济增长，并强调外部融资依赖是金融影响经济增长的渠道。第二，对高科技密集型行业的影响。高科技密集企业专注于新产品设计、研发和生产，创新过程充满了风险与不确定性。金融市场作为企业重要的资金融通场所，它分散风险的功能得以体现。谈儒勇、丁桂菊(2007)的研究发现，不同行业的科技密集程度不同，金融发展水平对不同行业的作用也存在差异。[注]谈儒勇、丁桂菊：《外部融资依赖度与增长机会:金融发展效应行业差异探析》，《华南师范大学学报》(社会科学版)2007年第3期。本文认为，金融市场通过为那些科技密集型企业分散风险来促进技术创新，高科技密集度是金融影响创新增长的渠道。高科技密集型企业融资时所选择的融资方式，是股权融资还是债务融资，其结果对企业的创新活动也会带来不同的影响。

综合外部融资依赖型行业和高科技密集型行业的特点来考虑，股权市场更加有助于促进高外部融资依赖性行业、高科技密集型行业的技术创新。Brown et al.(2013)利用1990-2007年间32个国家和地区内5300个企业的数据，研究发现投资者保护和股票市场融资会使研发投资大幅提高。[注]Brown J R，Martinsson G，Petersen B C. Law，Stock Markets，and Innovation. Journal of Finance，2013，68(4)：1517-1549.首先，股权融资渠道具有风险和收益共享机制，能够使企业和投资人实现双赢。其次，股权市场均衡价格中具有重要的有效信息，信息披露制度反馈给投资人，投资人可透过价格信息采取进一步的投资决策，便于企业融得更多的资金。再次，股权市场能够根据风险进行定价，因此投资者会敢于投资高风险同时预期收益更高的项目。如，腾讯和阿里巴巴等科技密集型企业尽管早期风险较高，却能为投资者带来更高的收益。再如，Hsu et al.(2016)利用32个发达国家和新兴国家的企业数据检验金融市场发展如何影响技术创新，他们发现在股票市场较发达的国家，外部融资依赖和高科技密集型行业具有更高的创新水平。[注]Hsu P-H，Tian X，Xu Y. Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence. Journal of Financial Economics，2014，112(1).这说明，股权市场能够更好地支持技术创新项目，促进资源的有效配置、提高资金利用效率。

相对而言，债务融资则缺少股权融资所具有的价格反馈机制，这是其一。如，Rajan et al.(2001)的研究发现，由于缺乏市场价格信号，即使项目投资的回报为负，银行也可能会继续为企业注资。[注]Rajan R G，Zingales L. The Influence of the Financial Revolution on the Nature of Firms . American Economic Review，2001，91(2).又如，Brown et al.(2013)指出，信贷市场的发展对企业的研发创新活动没有显著影响。其二，债务融资需要提供担保品和抵押物，创新型企业很难满足债务融资的条件。李苗苗等(2015)从省级层面探讨金融发展、技术创新与经济增长之间的影响关系，发现以银行信贷为主体的金融发展结构对创新研发具有抑制作用。[注]李苗苗、肖洪钧、赵爽：《金融发展、技术创新与经济增长的关系研究——基于中国的省市面板数据》，《中国管理科学》2015年第2期。一方面创新型企业的经营情况、研发周期和发展前景具有很大的不确定性，无法产生稳定的自有现金流去偿还债务；另一方面，由于创新型企业以无形资产和人力资本为主，有形资本的缺失可能会使银行拒绝为其提供贷款。张一林等(2016)的研究也认为，银行信贷很难促进企业创新。[注]张一林、龚强、荣昭：《技术创新、股权融资与金融结构转型》，《管理世界》2016年第11期。其三，信贷市场与股权市场不同，它习惯于规避高风险和高失败的项目，这无疑会使企业减少开展风险较大的创新活动，从而制约了企业的技术创新。因此，债务融资对于创新型企业的积极影响比较有限，在实践中有可能存在抑制作用。对此，本文提出以下理论假说。

假说1：股权市场的发展会推动高外部融资依赖性行业的技术创新，而信贷市场对提升高外部融资依赖性行业的技术创新水平没有积极作用。

假说2：股权市场的发展会促进高科技密集型行业的创新，而信贷市场对提升高科技密集型行业的创新水平没有积极作用。

二、计量模型、变量选取与数据说明

(一)计量模型设定

本文依据已有文献设计计量模型，研究金融发展与技术创新在企业层面的联系。结合上文理论假说，将外部融资依赖与高科技密集度作为金融发展影响创新增长的渠道，作为行业层面的特征传导变量。考虑到金融市场通过作用于行业的融资需求进而影响到行业的技术创新，本文将金融发展变量与行业层面传导变量的乘积项纳入模型，用以检验金融发展对技术创新的影响效应。考虑到金融发展和技术创新之间可能存在逆向因果和遗漏变量导致的内生性问题，借鉴Ilyina et al.(2009)、Hsu et al.(2016)的研究，[注]Ilyina A，Samaniego R M. A Multi-industry Model of Growth with Financing Constraints. IMF Working Paper，2009，09(119)：1-52；Hsu P-H，Tian X，Xu Y. Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence. Journal of Financial Economics，2014，112(1)：116-135.将RZ框架延伸至企业层面，基于各省市各行业微观企业的面板数据，构建的金融发展与企业技术创新关系模型如下：

Innovationj.i,t+1=β0+β1(Equityi,t×Dependencej)+β2(Crediti,t×Dependencej)

+β3Zj.i,t+1+ηi,t+1+μj+εj.i,t+1

(1)

Innovationj.i,t+1=γ0+γ1(Equityi,t×High-techj)+γ2(Crediti,t×High-techj)

+γ3Zj.i,t+1+ηi,t+1+μj+εj.i,t+1

(2)

其中，j、i、t分别表示行业、地区和年份。被解释变量Innovationj.i,t+1表示i地区j行业在t+1年的行业技术创新水平，衡量指标包括行业层面的专利申请数Patentj,i,t与研发费用R&Dj,i,t。解释变量包括金融发展变量和行业层面传导变量：Equityi,t表示股权市场发展水平，Crediti,t表示信贷市场发展水平；Dependencej和High-techj为本文假说所涉及的行业层面传导变量，分别为行业外部融资依赖度与高科技密集程度的代理变量。

式(1)式(2)中引入的控制变量集Z包括：Sales-valuej.i,t+1表示不同省份子行业内全部企业的工业销售产值占制造业总销售产值的份额，用来控制制造业中不同行业的规模差异对创新活动的影响；Exportj.i,t+1表示不同省份子行业内全部企业的出口额占行业总销售额的份额，用来控制中国的对外开放以及出口行为对创新活动的影响；Ownershipj.i,t+1表示不同省份子行业内国有企业的工业销售产值占子行业全部企业产值的份额，用来控制企业所有制差异对创新活动的影响；Subsidyj.i,t+1表示不同省份子行业内所有企业在不同年份的政府补贴额占行业总销售额的份额，用来控制政府扶持政策差异对创新活动的影响效应。ηi,t+1为地区-时间固定效应，μj为行业固定效应，εj.i,t+1是随机扰动项。

在式(1)式(2)的所有估计系数中，β1、β2与γ1、γ2为本文实证检验的关键。如果β1的符号为正且显著不为零、β2的符号为负或不显著，即可验证假说1成立。如果γ1的符号为正且显著不为零、γ2的符号为负或不显著，即可验证假说2成立。

(二)变量选取

本文根据式(1)式(2)从微观企业层面数据入手，同时结合理论假说中行业传导渠道来探究金融发展与技术创新在企业层面的联系。

解释变量为金融发展水平，本文从金融市场的两个子市场股权市场和信贷市场进行测度。(1)股权市场发展水平(Equityi,t)。本文选取股票市场发展规模来代表股权市场的发展水平，即各地区年度上市公司股票市价总值与地区生产总值之比。数据来源于中国经济与社会发展统计数据库。Equityi,t=StockMarketCapitalizationi,t/GDPi,t。(2)信贷市场发展水平(Crediti,t)。我国信贷资金的供给者主要是银行业金融机构，其在信贷市场中的交易量、活跃程度、信贷工具的丰裕度都是极高的，因此本文选取银行融资指标代表信贷市场的发展水平，即各地区金融机构的年末贷款总额与地区生产总值之比。数据来源于中国经济与社会发展统计数据库。Crediti,t=BankCrediti,t/GDPi,t。

行业特征变量包括理论假说1和假设2中提及的行业外部融资依赖度和高科技密集程度。具体包括：(1)外部融资依赖度(Dependencej)。Dependencej表示j行业对于外部融资的依赖程度，本文利用中位数思想实现了从微观企业层面到中观行业层面的外部融资依赖度的测算。首先，计算一个行业中每个企业每年的外部融资依赖度，计算方法为(资本支出+研发费用-经营活动中的现金流)/(资本支出+研发费用)。其次，求该行业每个年度的外部融资依赖度，计算方法为取同一年度内该行业全部企业外部融资依赖的中位数。最后，取该行业在2002-2014年间外部融资依赖度的中位数，作为j行业的整体外部融资依赖度。(2)高科技密集度(High-techj)。High-techj表示j行业的高科技密集程度，本文采用研发费用的增长率来衡量行业的高科技密集程度，计算过程与外部融资依赖度的测算相似。首先，计算行业中每个企业的年度研发费用增长率，再对每个企业从2002-2004年的费用增长率取中位数，最后对该行业内的所有企业的费用增长率取中位数，作为j行业的高科技密集度。[注]限于篇幅，测算结果备索，有兴趣者可向作者索取。

控制变量，用于控制行业规模、对外开放度、所有制结构、政府补贴等因素对企业开展技术创新活动的影响，处理计量模型中可能由于遗漏变量引发的内生性问题。Sales-valuej.i,t+1表示不同省份子行业内全部企业的工业销售产值占制造业总销售产值的份额，用来控制制造业中不同行业的规模差异对创新活动的影响；Exportj.i,t+1表示不同省份子行业内全部企业的出口额占行业总销售额的份额，用来控制中国的对外开放以及出口行为对创新活动的影响；Ownershipj.i,t+1表示不同省份子行业内国有企业的工业销售产值占子行业全部企业产值的份额，用来控制企业所有制差异对创新活动的影响；Subsidyj.i,t+1表示不同省份子行业内所有企业在不同年份的政府补贴额占行业总销售额的份额，用来控制政府扶持政策差异对创新活动的影响效应。

(三)数据说明

本文选取2002-2014年沪深A股上市公司作为样本公司，2002年是中国开始实施新的行业划分标准的时间点，用以避免新旧行业划分标准下的数据差异，2014年是获取上市公司及其子公司专利数据库的截止年份。由于技术创新与专利产品多集中于制造业，本文按照国家标准《国民经济行业分类》(GB/T4754-2011)，选取门类C制造业作为研究对象。

本文的数据来源：被解释变量中使用的专利数据来源于国家专利局数据库和国泰安数据库，研发费用数据来源于Wind资讯数据库；解释变量中用于衡量地区金融发展水平的股权市场规模和信贷市场规模数据来源于中国经济与社会发展统计数据库，衡量行业特征的外部融资依赖度和高科技密集度变量由Wind资讯数据库中上市企业的财务数据测算而得；其余控制变量的样本数据来自中国工业统计年鉴。

三、金融发展与技术创新的实证分析

(一)金融发展、外部融资依赖度与技术创新

根据前文理论假说1，金融市场通过作用于行业的融资需求进而影响到行业的技术创新，以外部融资依赖作为行业层面的传导变量金融发展影响创新增长的渠道，估计金融发展与微观企业创新之间的联系。式(1)的估计结果见表1，其中第(1)-(3)列、第(4)-(6)列分别为以研发费用R&D、专利申请数Patent作为行业创新指标的估计结果。估计时为避免由于异方差带来的估计结果非有效，本文采用异方差稳健标准误进行区间估计。表1中汇总了估计系数、估计标准误及显著性检验结果。

表1 金融发展、外部融资依赖度与技术创新估计结果

注：*、**和***分别代表在10%、5%和1%的显著水平，所有的回归模型均经过地区-行业的cluster处理调整。下同

表1第(1)-(3)列的结果显示，在以研发费用R&Dj,i,t+1作为行业创新指标的估计结果中，金融发展显著影响企业层面的技术创新。具体而言，第(1)列仅对股权市场发展水平和外部融资依赖度的交互项做回归的结果显示，β1为正且在1%的水平上显著；第(2)列对信贷市场发展水平和外部融资依赖度的交互项做回归的估计结果显示，β2为负且在1%的水平上显著；第(3)列将两个交互项全部加入回归方程的估计结果显示，β1和β2分别为0.020和-0.268，在1%的水平上显著。一方面我国各省市地区金融发展水平上的差异对外部融资行业的专利和创新活动具有显著影响, 但影响程度不大，这可能与我国金融市场体系正在逐步健全的过程有关。另一方面，这与假说1相契合，初步验证了股权市场的发展会推动高外部融资依赖性行业的技术创新，而信贷市场对高外部融资依赖性行业的技术创新具有抑制作用。

表1第(4)-(6)列的结果显示，以专利申请数Patentj,i,t+1作为行业创新指标时，金融发展也能显著影响企业层面的技术创新。第(4)列仅对股权市场发展水平和外部融资依赖度的交互项做回归的估计结果显示，β1为正且在10%的水平上显著；第(5)列对信贷市场发展水平和外部融资依赖度的交互项做回归的估计结果显示，β2为负且在5%的水平上显著；第(6)列将两个交互项全部加入回归方程的估计结果显示，β1为0.080在10%的水平下显著，β2不显著，表明信贷市场对科技密集型行业的创新没有显著影响。这一估计结果在不同创新指标中表现稳健，与假说1相符，即股权市场的发展会推动高外部融资依赖性行业的技术创新，而信贷市场对提升高外部融资依赖性行业的技术创新水平没有积极作用。

(二) 金融发展、高科技密集度与技术创新

根据前文理论假说2，金融市场通过为那些科技密集型企业分散风险来促进技术创新，强调高科技密集度是金融影响创新增长的渠道，估计金融发展与微观企业创新之间的联系。根据式(2)的估计结果见表2，其中第(1)-(3)列、第(4)-(6)列分别为以研发费用R&D、专利申请数Patent作为行业创新指标的估计结果。估计时为避免由于异方差带来的估计结果非有效，本文采用异方差稳健标准误进行区间估计。表2汇总了估计系数、估计标准误及显著性检验结果。

表2 金融发展、高科技密集度与技术创新估计结果

表2第(1)-(3)列的结果显示，在以研发费用R&Dj,i,t+1作为行业创新指标的估计结果中，金融发展显著影响企业层面的技术创新。具体而言，第(1)列仅对股权市场发展水平和高科技密集度的交互项做回归的估计结果显示，β1为正且在5%的水平上显著；第(2)列对信贷市场发展水平和高科技密集度的交互项做回归的估计结果显示，β2为负且在1%的水平上显著。第(3)列将两个交互项全部加入回归方程结果显示，β1和β2为0.030和-0.589，分别在5%和1%的水平上显著。进一步验证了本文的假说2。

表2第(4)-(6)列的结果显示，在以专利申请数Patentj,i,t+1作为行业创新指标的估计结果中，金融发展显著影响企业层面的技术创新。具体而言，第(4)列仅对股权市场发展水平和高科技密集度的交互项做回归的估计结果显示，β1为正且在5%的水平上显著；第(5)列对信贷市场发展水平和高科技密集度的交互项做回归估计结果显示，β2为负且在1%的水平上显著；第(6)列将两个交互项全部加入回归方程，β1和β2分别为0.187和-1.626，均在5%的水平下显著。与假说2完全相符，验证了股权市场的发展可以推动高科技密集型行业的技术创新，而信贷市场对高科技密集型行业的技术创新具有抑制作用。

(三)稳健性检验

为了保证实证结果的稳健性，本文采用不同的模型设定和替代变量来做进一步验证。第一，将主回归模型的控制地区和时间固定效应改为同时控制地区和行业固定效应，基准估计结果在同时控制地区和行业固定效应中表现稳健。第二，以专利有效数作为行业技术创新水平的代理变量，考察基准估计结果的稳健性，依然表现稳健。限于篇幅，估计结果备索。

四、研究结论与政策建议

本文采用2002-2014年我国31个省市地区制造业上市企业的微观数据，分析研究了金融发展对微观企业技术创新的影响。研究发现：(1)金融发展显著影响微观企业技术创新，但这种影响在不同的金融市场中的表现存在差异；(2)在中国，股权市场发展程度越高的地区，其高外部融资依赖性和高科技密集型行业具有更强大的创新能力，即股权市场对制造业企业的技术创新具有正向激励作用；(3)信贷市场对于高外部融资依赖性和高科技密集型的制造业创新能力的提高没有促进作用，甚至在某种程度上限制了企业的技术创新，即信贷市场对技术创新尚未形成有效支持。

基于以上结论，本文提出以下政策建议。第一，促进信贷市场对企业技术创新形成有效支撑，减少银行间的信息不对称和重复选择成本。比如，大型国有银行在注资创新项目时更倾向于具有充分抵押的大型高科技企业而忽视有创新能力的轻资产科技企业，这是一种不健康的融资结构，未来可通过政府提供贷款担保的方式来提高银行对高科技中小企业投资的意愿。另外，促进商业银行与不同层次机构互补，与风险资本合作实现双赢。一方面商业银行可以借助风险投资机构所掌握的技术创新企业的信息优势和相关技能，另一方面，风险投资机构可以利用商业银行充足的资金来降低交易费用和监督成本。第二，推动资本市场供给侧结构性改革，着力构建多层次市场体系，努力形成主板、中小板、创业板、科创板以及区域股权交易市场组成的多层次资本市场。大型高科技企业获得资金支持相对容易，而中小板和创业板所占比重较小，对企业的盈利要求使得处于成熟期和高成长新型的中小科技企业进行融资时容易受到影响，应重视科创板的设立以弥补服务科技创新中的体系短板，加大对技术创新型企业的包容度与支持度。第三，建立合理的升降级通道，用转板制度来协调股票市场的有序发展。对于未上市科技企业融资的困难，需要为其提供场外交易市场，如创业投资基金等。为了能够满足不同规模具有创新能力企业的直接融资需求，应积极完善多层次资本市场的构建。