山东财经大学 张冠 李淑楠

伴随经济进入新常态，我国实体经济对原油的需求量持续增长。据《2018年国内外油气行业发展报告》，2018年中国原油进口总量达4.62亿吨，同比增长10.9%，消费量为6.25亿吨，同比增长2.5%，石油对外依存度高达70%，中国已经成为全球第二大原油消费国和第一大原油进口国。中国原油需求增长仍然保持强劲的势头，国际油价的变动对国内实体经济的影响越来越强。

2018年3月26日，中国原油期货在上海国际能源交易中心（INE）正式挂牌交易，这是中国期货市场对外开放的里程碑。随着中国原油期货上市，截至2018年10月底，原油期货累积成交量达1691.45万手，累计交易额达8.57万亿元，中国原油期货交易总额已经跻身全球前三。作为首个对外开放的国际化期货品种，上海原油期货的上市，是新时代我国进一步扩大金融市场对外开放的重要标志。

自金融危机以来，国际原油市场价格变动跌宕起伏。原油现货价格伴随原油期货价格波动，目前国际原油价格的定价权主要由欧美国家控制，国际原油定价主要参照纽约商品交易所(NYMEX)西德克萨斯轻质原油期货合约(WTI)和伦敦国际石油交易所(IPE)布伦特原油期货合约(Brent)，原油价格不仅难以反映亚太地区的原油供需关系，而且容易受到欧美发达国家期货市场的干预。因此，作为国际上原油的第一大进口国，中国掌握国际原油价格决定权，能更好地反映国内和亚太市场的供需，有利于规避国内相关产业受原油价格变动带来的风险，维护我国能源安全。当前国际原油期货以美元计价，而上海原油期货以人民币计价，它是我国首个对外开放的国际化的期货品种，是对国际原油期货市场基准价格体系的补充，有利于推动人民币国际化进程，有助于反映国内及亚太区域的能源供需结构和真实价格，提高亚太能源市场对国际能源市场的影响力，促进国际能源生产、消费和流通。

自上海原油期货上市以来，上海原油期货与国际原油现货价格之间的联动性越来越受到企业生产者、市场投资者和政策制定者的关注。研究二者的联动关系，对国内生产者规避油价波动风险、投资者投资策略的制定以及推动上海原油期货市场的成熟有着重要的意义。

自2018年3月26日上海原油期货上市以来，上海原油期货价格和国际原油现货价格走势相似，从总体上看，2018年国际原油现货和上海原油期货价格走势呈现倒V反转形态。3～10月份二者价格均震荡上升，并在10月份油价达到年度最高点，随后价格开始急剧回落。此外，我们还能看到在前期上海原油期货与国际原油现货价格接近，差值不大；中期6、7月份经历震荡整理；自7月份以来价格差基本保持在稳定的水平，并且自原油期货上市以来二者的价格差距在逐渐扩大，并日渐趋于稳定。图1中可以看到上海原油期货价格整体高于国际原油期货价格，这个价差的产生是因为人民币兑美元汇率持续贬值而形成的。从图1可以看出，上海原油期货与Brent期货、WTI期货等原油期货保持联动趋势，上海原油期货价格的变动滞后于国际原油现货，并且紧跟其变动趋势。

图1 上海原油期货和国际原油现货价格走势图

1 文献综述

价格发现是期货市场三大重要功能之一，期货市场的价格为现货市场价格的决定提供衡量参考的基准。对于原油期货和现货价格的关系目前国内学者进行了一些研究。蔡永明（2006）运用向量自回归模型，研究发现国际原油期货和中国原油现货两者价格相互作用的强度不对等，他选取了纽约原油期货与大庆原油FOB现货两者价格进行协整检验发现其长期存在显著的均衡关系[1]。华晓龙（2014）选择构建了信息份额模型和误差修正模型对原油价格进行检验，结果发现期货和现货在价格发现的功能上，期货市场占据先发优势并居于主导地位[2]。李丽红（2015）对美国WTI中质原油期货价格与大庆原油价格关系进行模型检验，发现国际原油期货价格与国内原油现货价格波动步调基本一致，其价格周期性并且双方互为联动的趋势日渐显著，但在不同时期两个市场存在显著价差[3]。姚小剑（2016）通过构建蛛网互动模型发现，由于国际原油期货市场存在投机，国际原油现货和期货价格互动会引起不同程度的现货价格泡沫[4]。

表1 ADF单位根检验结果

由于上海原油期货推出至今仍处在运行初期，目前关于上海原油期货的实证研究文献稀少，基本处于空白阶段。唯一对上海原油期货的量化研究是张大永、姬强（2018）首次量化分析了我国原油期货价格与国际基准原油、上证指数以及人民币汇率之间的风险溢出关系，尚未有对上海原油期货价格变动的实证研究[5]。本文的贡献是，首次量化研究上海原油期货价格的变动，并且检验了上海原油期货和国际原油现货价格变动的关系和特征，有利于研究上海原油期货的价格发现功能，对投资上海原油期货的市场参与者提供交易策略和规避风险方面的参考，为进一步完善上海原油期货市场提供相关政策和建议。

2 数据来源和模型构建

2.1 数据来源和数据处理

本文选取上海原油期货主力SC合约价格和美国西得克萨斯轻质原油现货价格（WTI）为衡量上海原油期货和国际原油现货价格的指标，其中上海原油期货主力合约价格在上海期货交易所发布，WTI油价在美国能源信息署（EIA）发布。当前国际市场上原油基准价格参照三种主要的原油，分别是西德克萨斯轻质原油WTI、伦敦北海布伦特原油Brent以及迪拜阿曼原油Dubai/Oman。我们选取WTI原油价格基于两点考虑：首先，美国是重要的原油生产消费国，国内有成熟的原油市场，原油的市场供需机制稳定，WTI原油与美元直接挂钩，并以美元计价；其次，Brent原油价格多数时间内伴随WTI原油价格的变动，很少与WTI油价出现背离或偏离。因此我们选取WTI油价作为国际原油现货的价格。价格样本区间为2018年3月26日—2018年11月16日的上海原油期货主力合约价格和WTI原油价格的每日数据，本文进行了数据的预处理，在补全数据的同时，剔除了人民币兑美元的汇率影响，得到共计236组观测值，计价单位均为美元/桶。本文设上海原油期货价格为DCF，国际原油现货价格为ICS。

为了消除时间序列异方差的影响，避免由于时间序列的不稳定而影响拟合效果，本文对上海原油期货价格与WTI国际原油现货价格的数据进行对数化处理，得到序列LNDCF，LNICS。

2.2 研究方法与模型构建

VAR模型在研究不同金融市场相关性等领域受到广泛应用，我们对上海原油期货价格和国际原油现货价格关系变动研究采取的方法是通过构建向量自回归模型(VAR)，用 EVIEWS软件获取脉冲响应函数结果，并在此基础上进行方差分解。为此我们构建以下模型：其中分别为上海原油期货当期、前一期、前两期的价格对数化序列，同样分别为国际原油期货当期、前一期、前两期的价格对数化序列示各自的随机误差项。

3 实证分析

3.1 ADF检验和稳定性检验

构建VAR模型的前提是要求变量序列平稳。因此我们首先必须要进行变量的平稳性检验，这样可以消除所采取的序列由于自身非平稳性所引起的“伪回归”现象[6]。本文中的单位根检验，我们采用的是ADF检验方法。本文原假设为“序列存在单位根，是非平稳的”；备择假设为“序列不存在单位根，是平稳序列”，如表1所示。

从表1的单位根检验结果可以看出：LNICS和LNDCF的时间序列数据通过ADF检验得到的P值均大于0.1，说明在显著性水平10%的条件下不能拒绝原假设，即序列LNICS和LNDCF均存在单位根，是非平稳序列；LNICS和LNDCF的一阶差分序列通过ADF检验得到的P值均小于0.01，说明在显著性水平为1%时应该拒绝原假设，支持备择假设，二者的一阶差分序列平稳，两者是一阶单整的，由此我们可继续检验两者的均衡关系，构造VAR模型，做协整检验。

构建VAR模型的另一个关键是滞后阶数的确定。根据赤池信息（AIC）准则、施瓦茨(SC)准则等原则确定模型的滞后阶数为2阶，以保证残差非自相关。经过检验结果显示，VAR模型的特征根检验结果均落在单位圆内，因此可以证明模型是稳定的。

3.2 协整关系检验

通过协整检验可以确定上海原油期货和国际原油现货之间是否存在长期均衡关系，本文运用E-G两步法估计协整向量[7]。首先，构建关于LNDCF和LNICS的OLS回归，得到残差序列et。，然后我们对得到的残差序列et进行单位根检验，令“序列存在单位根，是非平稳的”为单位根检验的原假设；“序列不存在单位根，是平稳的”为检验的备择假设。从图2的检验结果看出，单位根检验得到的p值小于0.01，因而拒绝原假设，说明残差序列平稳，LNDCF和LNICS存在协整关系。因此我们得出结论，上海原油期货价格与国际原油WTI现货在长期价格存在联动性。

图2 协整关系检验

3.3 Granger因果关系检验

格兰杰因果关系检验是从预测的角度来定义因果关系，本文探讨在时间序列的情形下，经济变量LNDCF和LNICS是否存在相互的因果关系。如图3所示，滞后两期时，原假设“国际原油现货价格的变动不能解释上海原油期货的价格变动”和“上海原油期货价格变动不能解释国际原油现货价格的变动”均被拒绝，这说明两者存在格兰杰因果关系，LNDCF能解释变量LNICS未来的变化，LNICS同样能解释变量LNDCF未来的变化，二者能够相互影响，我们可以看出国际原油现货价格和上海原油期货价格有很强的内在互动性，存在相互的价格引导关系。

图3 格兰杰因果关系检验结果

3.4 VAR模型结果与脉冲响应函数

结果显示前一期的上海原油期货价格（t=15.5818）的变动，前一期和前两期的国际原油现货价格（t=9.63047，－7.95279）的变动对本期上海原油期货价格的变动有显著性影响，前两期的上海原油期货价格（t=0.09736）的变动对当期上海原油期货价格变动的影响不显著。前一期和前两期的上海原油期货价格的变动(t=－3.00119，2.59817)，前一期的国际原油现货价格（t=15.9090）的变动对本期国际原油现货价格的变动有显著性影响，前两期的国际原油现货价格（t=－0.44780）的变动对本期国际原油现货价格的变动影响不显著。说明了上海原油期货与国际原油现货价格在变动方面具有滞后效应，受自身或其他经济变量过去值的影响。当前，上海原油期货市场刚刚起步，目前正处于初步探索阶段，短期内不能降低WTI和布伦特原油的影响比重，受到国际油价波动的影响范围符合实际预期，如图4所示。

图4

图5 VAR模型脉冲响应分析图

脉冲响应函数能将不同变量之间的动态交互作用及效应图形化显示。水平轴代表变量追溯期数，基于稳定的VAR模型，我们把追溯期数定为236，与我们选取的数据数目相同；纵轴表示变量对标准差冲击的响应强度，黑色粗体实线表示脉冲响应函数曲线，两侧虚线代表正负两倍标准差的置信区间。我们得到各变量脉冲响应函数图，结果如图5所示，可以看到，给国际原油现货价格一个正的标准差冲击，对上海原油期货价格的脉冲影响在前80期左右为正值，随着期数的增加影响先增强后减弱，在第40期左右影响达到最大，反应速度为0.021；后期出现较小的负影响，国际原油现货价格对上海原油期货价格的冲击在长期趋于稳定；给上海原油期货价格一个正的标准差冲击，对国际原油现货价格的影响在前90期左右为负值，负向反应速度先增大后减小，第35期左右负向反应速度达到0.005，90期之后出现较小的正向影响，最终趋于稳定，这说明在未来较长一段时期上海原油期货价格容易受到国际原油现货价格变动的影响。

3.5 方差分解

方差分解用于分析影响内生变量的结构冲击的贡献度，通过分析不同信息冲击对内生变量变化的贡献度的大小，评价不同结构冲击的重要性[8]。方差分解的结果如图6所示，我们可以看出随着滞后期数的增加，上海期货价格的变动对于自身的贡献率下降，最终趋于20%左右；国际原油现货价格变动对于上海期货价格的变动的贡献率上升，最终稳定在80%左右，方差分解的结果直观地表明了上海期货价格很大程度是受国际现货价格影响的，对外依存度很高，这符合我国目前对原油供需结构的实际情况，我国目前国内原油生产产量下降、资源面临枯竭，石油需求主要依赖于进口，在未来较长一段时期内仍然保持旺盛的进口量，致使国际原油现货对上海原油期货的价格影响贡献度大。而上海原油期货价格对于国际原油现货价格的解释有限，说明国际原油现货价格主要受自身因素影响。当前国际原油市场处于卖方市场，供给方的话语权和定价权强硬，并且国内原油期货刚刚起步，对国际原油现货价格的溢出效应不明显，因此方差分解的结果与实际相符合。

4 结语

通过本文研究发现，上海原油期货和国际原油现货在价格上具有长期均衡关系。通过格兰杰因果关系分析得出，上海原油期货价格和国际原油现货价格之间可以相互解释。上海期货价格很大程度是受国际现货价格影响的，对外依存度很高，而目前上海原油期货价格对于国际原油现货价格的解释有限。为提高我国原油定价的话语权，提出以下建议。

(1)建立市场化的能源价格体系。由于上海期货市场发展受到自身发展时间较短、经验较少等相关因素的制约，我国当前期货市场交易种类少并且缺乏创新，政府应适当地减少行政手段对能源价格的干预，推出更多利于原油企业规避价格风险的创新性的衍生金融工具，使得我国原油期货市场基础更加稳固，原油企业能更好地规避风险。同时政府要学习国外的相关经验，在进行期货市场的产品种类开发、合约的签订以及相关政策制度的确立等方面向国际化方向发展。

(2)构建成熟的期货市场的监督管理体制。我国整体期货市场起步晚，部分监管机制过于形式化，未起到真正的有效制约作用。要提高我国在原油领域定价的话语权必须对期货市场加强监管，保证交易的公平、公正、公开，积极落实保证金制度、信息披露制度，建立严格的惩罚机制和禁入机制，严厉打击操纵市场、内幕交易等经济犯罪行为，创新制度安排，培育良好声誉，吸引更多国内外的投资者参与上海原油期货交易，从而积极地发挥上海原油期货在国内和亚太区域市场的价格信号功能。

(3)加强对国际原油现货市场的风险监控。通过本文的研究发现，上海原油期货价格受到国际原油现货市场的影响大，长期趋势中存在协整关系，因此要加强影响国际原油现货价格风险因子的监测，防范市场风险、汇率风险以及政治风险等因素，建立完善的风险管理体系和风险应对机制。

(4)发展本土的原油炼化和储运能力。当前国内本土原油炼化能力不强，对国内的原油供给贡献度偏低。上海原油期货发展时间较短，其期货价格很大程度受如欧美和中东地区的国际原油现货价格影响，而我们原油现货 的对外依存度很高，因此要提高本土身原油产品的供应量，减少对国际市场的依赖。

(5)继续扩大金融领域的对外开放。随着当前全球各国之间的经济联系加强，各国在金融领域的合作尤为重要，作为新一轮金融领域对外开放的排头兵，上海原油期货市场与其他国际金融市场在保障能源安全和市场公平方面需要相互配合，拓宽金融市场的合作领域，促进多方互利共赢，共同打造人类命运共同体。

图6 方差分解示意图

(6)推进人民币国际化进程。当前国际原油期货和现货都是以美元计价，美元和原油及期货是直接挂钩的，美元汇率的波动性引发了国际油价的波动性，近年来美联储调整利率频繁，加剧了油价变动的风险。上海原油期货以人民币计价，是我们推动人民币国际化的良好契机，因此我们要继续推动人民币国际化的进程，提高人民币的计价影响力，促进上海原油期货在亚太地区的局部区域原油定价影响力的形成，从而建立合理和完善的亚太区域原油定价机制，维护亚太地区实体经济的稳定。