孙继华

摘要：近年来随着我国资本市场快速发展，已经形成了主板、中小板、创业板、新三板、区域股权交易市场、证券公司柜台交易等多层次的市场结构，股权交易愈发活跃。特别是2004年以来，随着私募机构在中国的爆发式增长，股权交易和与之相随的股权价值评估迎来“井喷”。研究股权价值评估一方面能够从股权价值特点以及影响因素角度出发，结合我国目前股权市场特点，分析影响股权定价的因素，并将其应用于股权收并购和转让案例中，审核交易定价的合理性，进行投资审核和风险把控，另一方面可以将其应用于股权投资的日常公允价值计量和报告，以便对投资团队进行业绩考核，向投资者进行估值报告，并为未来股权交易转让定价奠定基础。本研究是对目前股权价值评估理论的进一步夯实和细化落地，并结合案例所评估股权公司所处行业背景、评估行业相关准则、企业会计准则和行业协会估值指引为股权交易定价和日常估值提供重要参考。

关键词：公司;股权;价值评估;理论;实证研究

随着市场经济，尤其是证券市场的快速发展，公司股权价值评估在整个资产交易过程中所发挥的作用日益凸显，估值应用范围逐渐扩大。特别是2017年，财政部修订了第22号、23号金融工具确认和计量准则以及金融资产转移准则后，对股权投资的估值进入到了势在必行的阶段，为此中国证券业协会制定了《证券公司金融工具估值指引》《非上市公司股权估值指引》，为股权估值进一步明确了方向，但是在实务中选取何种方式估值更适合标的公司的行业、发展阶段、业务类型，以使估值更趋于合理，交易价格更贴近股权内在价值，仍具有研究意义，只有充分了解公司股权价值之后才能够对目标公司进行准确定价。

一、股权价值及其评估理论

股权主要是指由股东出资并享有被投资企业权益并承担相应责任的权利（义务），股权是一种可转让的财产权，目前国内公司股权分为两种：一种是上市公司股权，另一种是非上市公司股权，鉴于上市公司的流通股，可以按照按估值日收盘价或最近交易日的收盘价估值，或参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易日的收盘价进行估值，估值方法和路径比较明确，因此本文我们主要研究的己上市非流通股权的价值、未上市股权价值和己在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的股权价值评估。

股权价值分为转让价格，清算价值，持续经营价值这三个方面。持续经营价值与产权变动不一定是同步的，清算价值是当前公司处于非正常经营条件下的最终价值，因前两者估值频率低且应用范围窄，本研究主要针对股权转让价值进行分析。

价值评估主要理论基础是货币时间价值理论。具体来看，货币时间价值理论是指货币在流转过程中会随时间的推移而使价值逐渐增长，表现为一定数量货币在不同时间上的不同价值，影响因素包括资金供求关系、使用时间、使用目的、回收方式等几种类型。通常利率由时间、风险、通货膨胀这三个内容共同构成。由于货币存在时间价值，所以处于不同时期的两笔等额资产，在价值链上并不相等，或者说经济效用不同，所以股权价值评估时需要结合货币时间价值进行分析。

二、股权价值评估中的市场化分析

市场法是将评估资产置于市场中，能够在资产市场中寻找与评估标的相同或相似的资产，以资产市场交易价格作为参考进行比较调整，进一步确定被评估资产价值。比较常用的方法有：市场乘数法、最近融资价格法、行业指标法等。

（一）市场乘数法

市场乘数法也叫相对价值法，是选取目标公司的某一关键变量（收入、净利润、净资产等）后，选取若干个可比公司，计算其市值（或企业价值）与关键变量比值的平均值，并考虑相关调整因素后得到目标公司估值的一种方式。常用的有市场乘数法有：市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值/销售收入（EV/S）、企业价值/息税折摊前利润（EIUEBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT），因现在资本市场比较活跃，上市公司家数众多且披露规范，所以该种估值方法应用最多。在采用市场乘数法估值时，主要注意以下5个因素：

（1）需考虑流动性折扣。实务中，通常为了考虑数据的可获取性和可验证性，往往会选择上市公司作为可比公司，但是非上市公司的股权较上市公司存在流动性差异，主要表现在两方面，一是价差折扣，是由于股权流通的便捷性不同造成的价格差异，二是量差折扣，是由于大规模的股权交易造成的流动性折扣。因此，通过市场乘数法计算出的股权价值，通常要根据目标公司行业、发展阶段、市场表现等因素打l0%-30%的折扣，具体折扣取值可参考看跌期权法的分析结果或利用第三方机构的行业统计分析数据。

（2）市场乘数估值法的关键是要选取关键变量，应考虑标的公司的发展阶段、经营模式等因素综合选取。关键变量一般是历史数据，也可以是预测数据，当采用预测数据时，应充分考虑相关假设、参数的合理性。实务中，经常采取两种或两种以上关键变量，交叉验证估值是否产生较大偏离，

（3）可比公司的选取对估值结果至关重要，应优先选取发展规模、业务结构、市场表现、发展潜力等方面与标的公司相近的上市公司作为可比公司，当可比公司采用多元化结构或者多业务类型时，应对可比公司数据进行调整，选取与目标公司相同或相近的板块/业务类型进行对标分析。

（4）选用具體的市场乘数既要看目标企业自身的发展阶段、成熟度，也要看可比公司与目标公司的相似程度。对于尚未盈利，或者更看重市场规模、市场份额的公司，P/S，EV/S相对合适;而对于一个相对成熟的公司，EV/EBITDA、EV/EBIT估值更合理;只有当资本结构类似时，才适合采用比较简便的市盈率估值，但当标的公司从单一业务或单一公司向多元化发展，子公司众多后，EV/EBITDA、EV/EBIT估值就需要做复杂调整，准确性有所降低。而市净率适合于盈利周期性波动，净资产相对稳定以及银行、保险和其他流动性资产较高的公司。

（5）如采用企业价值倍数法（EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT）估值，则计算得到的是企业整体价值，需要扣除负债价值，以并考虑或有事项和其他可能产生影响的因素（如期权）后，得到目标公司的股权价值。

（二）最近融资价格法

最近融资价格法通常适用于初创期的非上市股权价值评估，由于该阶段标的公司尚未产生稳定的收入或利润，通常在考虑最近融资价格的基础上，综合考虑相关调整因素进行估值。主要考虑的因素有：

（l）估值日距离上次融资交割时间的长短。如间隔较短，两次融资期间企业的内外部环境未发生较大变化，则估值的参考意义较高。如间隔时间较长，或企业的内、外部环境发生了重大变化，则要结合标的企业环境、市场格局和相关政策变化、企业经营业绩、技术发展阶段、市场份额等因素做相应调整。

（2）需要考虑此次融资与上次融资，双方权利义务是否相同，尤其是担保、回购或其他特定投资条款方面约定是否类似，否则交易价格也要相应调整。

（三）行业指标法

该方法在实务中比较少用到，仅适用于行业发展比较成熟，且行业内各企业差别较小的情形。具体为选取行业中与公允价值相关的特定指标，推导出目标公司的股权估值。

三、股权价值评估的收益法分析

收益法也被认为是收益现值法，是将公司股东在未来一段时间内的预期收益，按照折现率折算成现值的估值方法，其公示如下：

在该模型中，评估值用P表示，选取的折现率用r表示，受益年限用n表示，未来第i个收益期的收益用F.表示。常用的模型有：企业自由现金流（FCFF）折现模型和权益自由现金流（FCFE）折现模型。

采用收益法估值要求被评估企业具备一定的经营条件，并通过持续经营来获取利润。常见持续经营分为限持续经营和永续持续经营，前者是在特定时间内以承包租赁的方式，对该方法进行有限期经营收益折现，折现率通常是以同行业收益率作为参考。而后者在联营、参股、所有权转让的股权评估过程中较常用到，主要是以永续持续经营作为折现前提。

实务中，采用收益法评估主要注意如下事项：

1.未来收益假设的合理性。如公式所示，未来每年收益预测直接影响企业价值。实务中一般是以基期收益为基准，按照假设的增长幅度进行模拟，因此应注意两个方面，一是基期收益，通常要经过注册会计师对最近三年一期的财务数据进行审计，二是对增长幅度假设，通常结合标的公司历史数据，市场趋势，市场空间，竞争对手，技术水平等多种因素进行综合判断。

2.折现率。折现率与企业价值成反比，且通常与分子选用的收益现金流类型配比。当分子采用净利润或者股權自由现金流量时，匹配的折现率为税后股权回报率;当分子采用企业自由现金流量时，匹配的折现率为加权平均资本成本。相关税后股权回报率和加权平均资本成本分别采用CAPM模型和WACC模型计算。当采用企业自由现金流量模型时，计算的是企业整体价值，需要扣减企业负债价值后得到股权价值。

3.收益法计算出的股权价值需综合考虑股权流动性折扣、控制权溢价或少数股东权益折价等因素的调整后方能得出最终的股权价值。

4.由于收益法是针对企业自身现金流量或收益进行直接评估的方法，与相对估值的市场法形成互补，因此实务中一般采取收益法和市场法同时评估，选取其中一种为主，另一种作为参考的方式进行定价，或者对两者采用一定权重进行加权平均计算的方式进行综合定价。

四、股权价值评估的资产基础法分析

资产基础法分析主要包括重置成本法和清算价值法。因本文主要讨论转让价值的评估，因此只就重置成本法进行讨论。重置成本法也被称为成本法，该方法的逻辑是企业的价值是基于对企业账面价值的调整，它的模型来源于对实物资产的评估，包括土地，建筑物等的评估，主要在于成本分析，其原理是：投资者在投资时愿意支付价格不会超过按照现行市场条件重新购买相同用途代替品的成本。

成本法的股权价值采用成本法评估的缺点比较明显，因此实务中采用该种方法估值一般都有特定背景条件和一定的限制，主要由于该方法评估股权时并不是从公司整体角度出发，而是按资产构成，分别评估不同资产价值，然后得出总价值，因此在股权价值评估中应用较少，一般仅当其他两种估值方法不适用时采用此种方法。成本法在股权价值评估过程中需要注意以下4点：

1.此方法中，只有构成产业价值的、包含在报表之内的资产被估值，而对企业运营和收益保障不可或缺的品牌、商誉、客户资源、销售渠道、人力资源、管理文化等无形的、报表之外的资产无法被计量在内，进而导致企业的整体价值构成不全面，需在成本法估值后进行适度调整，相应的，未决诉讼、或有负债、税务争议等对股权估值不利的因素也应该在估值调整时充分考虑。

2.使用重置成本法进行评估时因评估的是单项资产，无法形成综合生产力，因而无法利用该方法评估整体资产作为经济资源未来的获利能力。

3.只能用于存量价值评估，无法对未来资产使用效率不同导致的价值差异进行评估，因此很难全面估算资产经济性贬值，而经济性贬值将会对企业发展产生巨大影响，例如：技术革新、产品更新换代都将导致存量资产发生断崖式贬值。

4.资产基础法估值也需要在上述因素调整的基础上，考虑持股情况和流动性折扣等因素的影响方能得到未上市公司股权价值。

五、股权价值评估实证案例研究

在本研究中我们以D上市公司二级子公司（以下简称Z公司）控制权转让作为研究对象，利用市场法和收益法对其股权价值进行评估。

案例背景：Z公司是D上市公司全资子公司，成立于1987年，注册地山东，属环保行业，业务包括：水环境治理;中水回用;人工湿地治理;河涌综合治理;城镇、农村生活污水综合治理;工业园区废水处理。公司下设环保装备制造子公司，并在省内、外有三十多家项目公司、子公司等下属机构。D上市公司因资金链紧张，计划出售其所持有Z公司的100%股权。

鉴于Z公司运营比较成熟，盈利指标和收入指标比较稳定，项目组采用市场法和收益法对其进行估值。市场法选取的主要关键指标为净利润，同时辅助选择净资产和营业收入作为参考指标，即主要市场乘数为市盈率，辅助参考市场乘数为市净率和市销率。

相关估值过程如下：

（一）市场法

第一步：市盈率估值，选取7家行业内的上市公司，获取其市盈率指标。

如表l，行业可比公司平均市盈率PE（TTM）在8倍，52周区间PE（TTM）14倍-169倍，区间跨度较大，需剔除异常可比公司C公司。剔除后52周区间PE（TTM）在11-37之间，相对合理，剔除异常可比公司后得到11.67倍平均市盈率PE（TTM）。因此，按照行业可比公司平均PE（TTM）11.67倍PE，18.72%的流动性折扣（污水处理参考行业研究中公共事业类流动性折扣），以2018年净利润1.14亿计算，A公司股权估值10.81亿元。

第二步：市净率&市销率法估值

（见表2）

行业可比公司市净率在1.23-4.26，市销率在0.78-5.36，区间跨度较大，需剔除异常可比公司C和E对均值的影响，剔除后市净率在1.23-1.93之间，市销率在0.78-2.42之间，相对合理。剔除异常可以公司后测算的市净率均值为1.57，市销率均值为1.56。则根据18.72%的流动性折扣，以2018年净资产8.5亿元，销售收入7.95亿元计算，Z公司的估值分别为10 85亿元和10 08亿元。

第三步：比较主市场乘数（P/E）与参考市场乘数（P/B、P/S）估值差异

采用市净率和市销率得到的Z公司估值分别为10.85亿元和10.08亿元，采用市盈率得到的估值为10.81亿元，三种乘数分别计算的估值较为接近，市场法认定Z公司股权估值为10.81亿元。

（二）收益法

根据Z公司的经营数据、在手合同和未来发展规划，获取Z公司未来10年的模拟经营数据，并对10年后的收益按照永续增长模型进行折现，鉴于Z公司收益较稳定，历史和未来10年的净利润没有较大增幅，10年后永续增长模型的增长率g假设为O%。则第11年及以后年度收益在第10年末价值为：第10年净利润/权益资本成本=97864.62元。

将前10年净利润和第11年及以后年度永续价值收益，分别按照权益资本成本作为折现率进行折现后加总，得到Z公司的股权价值。相关计算过程如下：

如表3所示，采用收益法 权益自由现金流量折现法得到Z公司的股权价值为9.02亿元，其中折现率8%采用的是社会化融资股东要求的最低报酬率。则考虑按照行业惯例确定的20%控制权溢价和18.72%的流动性折扣调整后，Z公司股权价值为902 19.75*（1+20%）*（1-18.72%）=87，

996.74，即8.80亿元。

（三）收益法与市场法的差异分析

按照收益法估值8.80亿元，按照市场法估值10.81亿元，差异较大，鉴于收益法是Z公司自身现金流的折现，反映了公司内在价值，而市场法是参考可比公司计算Z公司的价值，可比公司与Z公司在管理水平、资产结构、发展战略等方面都存在差异，故收益法计算的估值与企业未来的表现更为接近，宜采用收益法估值作为估值结果或者赋予收益法更高的权重。

本案例中赋予收益法70%的权重，市场法30%的权重进行加权平均计算股权价值为9.40亿，最后确认的估值区间为：8.80-9.40亿元。而Z公司报价15億元，偏离股权价值较高，放弃收购。

在本研究中通过对股权价值评估理论进行分析，并通过Z公司作为实证研究，阐述了股权价值及其相应的评估理论，利用市场法、收益法及资产基础法进行股权价值评估分析，并以市场法和收益法交叉验证的方式应用于实证研究，具有一定的借鉴价值。

参考文献：

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[2]何栋.成长期互联网企业价值评估实证研究[D]杭州电子科技大学，2016.

[3]邢浙斌.小微电商企业价值评估的实证研究[D]杭州电子科技大学，2016.

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