方沁雨

自日本宣布限制对韩出口光刻胶、氟化氢和氟化聚醯亚胺三种关键半导体材料的近两个月来，日韩贸易摩擦还在深化，但对国内的相关厂商来说，这反而意味着机遇。

Wind数据显示，半导体指数（申万）8月23日收盘为2335.10点，较7月1日上涨11.93%。同时，A股半导体板块估值（整体法，TTM）逾150倍，在年内处于较高估值水平——去年年底及今年一季度，半导体板块整体估值尚在100倍左右。

同时，还有公司在半年报中称，受日韩贸易摩擦因素影响，公司部分产品已进入韩国两大半导体公司供应链中。对此，西南证券新经济研究首席分析师陈杭向《红周刊》记者表示，如上市公司已确认进入韩国厂商供应链，则可以说在未来一段时间形成了业绩成长的新基础。

多家公司公告“受益”

根据日本财务省本月19日公布的数据，7月份日本对韩国出口额减少6.9%至4363亿日元，为连续九个月减少，其中在半导体制造设备等方面，对韩出口大幅减少41.6%。据BusinessKorea报道，受日本对韩半导体出口的管制影响，韩国大型企业明年的销售额和营业利润预计将分别下降2.8%和1.9%。

CINNO首席半导体分析师杨文得向《红周刊》记者表示，尽管日韩贸易摩擦已有近两个月，但目前在产能流动方面暂无数据，“据我们了解，半导体企业在6月份就已对贸易摩擦有预期。另外限制不代表禁运，以前审查一次通过就会不断出货，现在是逐笔检查，快则1个月慢则120天才能获得通过。此外，日本方面对于哪些品相不能输出没有明确规范，实际执行不严谨，厂商大多处于观望状态。短时间国内厂商受惠并不明显，因为对于韩国厂商来说不会轻易更换供应链。但贸易摩擦确实对韩国厂商寻找原材料替代有刺激作用，而更换供应商从测试到被认可至少需要两个季度的时间。”

杨文得称，在光刻胶、蚀刻气体、低阶制程在国内确有替代选项，但高阶制程的供应仍以日本为主，越先进的制程涉及供应商更换的风险越高。

从上市公司层面来看，一些相关公司在半年报中发布受益日韩贸易摩擦的信息。比如，多氟多、滨化股份在公告中分别称“进入韩国半导体产业链”以及“有望加速国产化替代”。据电子化工新材料产业联盟官方公众号7月消息，滨化集团电子级氢氟酸已成功拿到部分韩国半导体厂商的批量订单。

晶瑞股份在半年报中表述得更加清楚，称在光刻胶方面公司已经向中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等客户供货，在上海中芯、深圳中芯、吉林华微等半导体厂商进行测试。

陈杭向《红周刊》记者表示，如上市公司发布的信息属实，那么这些公司未来一段时间的业绩成长就有了新的基础。

三重因素推动半导体估值走高

在日韩贸易摩擦因素的刺激下，半导体国产替代的逻辑已经完全被市场认可，但这样的逻辑在去年还是“非主流”。

清研陆石投资创始合伙人宁星之告诉《红周刊》记者，去年一级市场的半导体项目估值较高，年底逐渐回归理性水平，但随着中美贸易摩擦再起波澜，稀缺标的又出现较高估值溢价。

他说，“对于一级市场来说，中美贸易摩擦、华为事件的影响（相比日韩贸易摩擦）比较大。去年估值高的项目主要聚集于AI、物联网领域，今年估值高的项目主要聚集国产替代、涉及贸易争端领域的项目。”

对一级市场有敏锐洞察力的卖方分析师，也是早早推荐国产替代机会。翻看往年券商研究报告，国产替代并非新概念，卖方分析师早已经注意到产业变迁的迹象，相关研究报告在2016年时如雨后春笋般冒出。但二级市场对此并未完全买账。

去年，A股半导体板块仅4只股票拥有百倍以上PE，总市值为百亿元的仅8只。其中，北京君正、全志科技分别获得500倍、300倍以上估值，年底总市值分别约为36.7亿元、66亿元。

今年以来，A股半导体板块已有17只获得百倍以上PE，总市值在百亿元以上的有19只。其中，去年的估值明星全志科技目前动态市盈率降至48倍，北京君正仍有200倍以上估值。

但陳杭表示，“简单地用整体法基于动态市盈率判断半导体板块估值有问题，比如说并购干扰了整体估值的判断。比如某只创下新高的几只百倍市盈率的股票，收购世界第三摄像头芯片巨头，如将后者十几亿的业绩算上估值40倍左右，并不算贵。不过，半导体板块整体估值确实在提高，而且是局部性的。”

对比去年，陈杭表示，“今年半导体投资有三个新特点：第一，科创板的设立是面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;第二，华为‘备胎产业链受追捧;第三，今年为5G商用元年，5G成为半导体板块中一道亮丽风景线，其中5G又分基建的前周期、应用的后周期，如现在涨幅较大的PCB板块属于5G前周期。”陈杭表示，如公司与上述三点匹配，则越容易获得市场追捧。

芯片设计具有相对明确的投资机会

当二级市场半导体公司受到资金追捧，将带来一个显而易见的好处。陈杭指出，“原来VC、PE不愿意投资半导体都去投资互联网企业，因为半导体缺乏财富效应，而现在大批VC、PE进入半导体业。”

记者注意到，华泰证券本月16日发布报告称，目前日韩贸易摩擦类似上世纪美日贸易摩擦，美日贸易摩擦为韩国半导体产业带来了崛起的机会，而现在日韩贸易摩擦为中国提供了复制韩国路径的机会。

对此，宁星之和陈杭并不认同，他们认为，国内半导体发展模式为全产业链崛起。

“我们在直接挑战美国模式，所有领域都有布局，主要是因为终端需求最大的市场在国内。目前看，上游是比较难进入，日本虽然有衰落迹象，但地位难以撼动。韩国主要是存储领域，国内在存储的细分领域上对韩国有替代性，但存储领域投资需要大体量资金推动，像我们这样的早期投资机构还没有能力去承载。个人认为，较为落地的领域是手机、汽车和家电，手机领域集中于射频芯片和基带，汽车芯片主要在于座舱域控制器、车身电子芯片等领域，家电就是传感器和物联网芯片。”宁星之说。

陈杭表示，制造和存储芯片属于中游，存储芯片几乎被韩国企业垄断，中国目前在存储芯片领域的自主化率十分低。据他了解，国内真正在做存储芯片的厂商并不多，另外在SOC芯片代工领域，国内领先的制程只到14nm，无法为高端国产手机实现替代。

因此，他认为，“理论上，上游的自主化率最低，市场的空间最大，但这一块难度最高。从投资的确定性来说，下游（芯片设计）的投资机会较为明确。”