刘链

招商银行（600036）2018年实现营业收入同比增长12.52%，实现归母净利润同比增长14.84%;2019 年一季度实现营业收入同比增长12.14%，实现归母净利润同比增长11.32%，均保持两位数增长，表明其业绩增长比较平稳，且总体形势符合市场预期。

尤其值得一提的是，2018年以来，招商银行息差逐季改善较为靓眼。数据显示，招商银行2018年四个季度的单季净息差依次为2.55%、2.53%、2.54%、2.66%，四季度息差环比改善12BP;2019年一季度息差继续改善，达到一年来的高点2.72%。

招商银行息差持续大幅改善主要归功于资产负债结构的优化调整。一季度，招商银行大部分的新增贷款都投向了收益率相对更高的零售信贷，贷款的整体收益率有所提升。此外，招商银行压缩了大量利差较薄、对息差有负向贡献的同业资产，这也是一季度招商银行扩表不明显的主要原因。此举进一步提高了招商银行贷款占总资产的比重，有助于改善总体生息资产的收益率，从而推动息差的持续回升。

不过，与息差逐季改善相比，非息收入表现有所承压，手续费及佣金业务收入表现一般。 2018年，招商银行手续费及佣金收入同比增长4.5%，比2017年增加31.4亿元。2019年一季度，招商银行集团口径的手续费及佣金净收入同比增长1.25%，本行口径的手续费及佣金净收入同比下降1.19%，表现差强人意，在一定程度上拖累了营业收入的增速。

安信证券分析认为，一方面是行业因素的影响，主要是理财收入受到利差收窄的负面影响;另一方面也有招商银行自身的原因，部分业务受到受权责发生制改造的影响，收入开始下滑。“权责发生制”与“收付实现制”相对应，招商银行于2017-2018 年分批对中间业务收入实行由“收付实现制”转为“权责发生制”的改造，目的是为了减缓中间业务收入的波动。其中，代销基金收入确认改造在2018年进行，因此，2019年一季度同比会有口径上的差异。再加上2018年一季度的牛市效应较为明显，销售基金量更大，使得2018年同期的基数比较高，从而导致2019年一季度代理基金收入增速明显不振。随着统计口径的逐渐统一，2018年二季度以后市场走弱导致代销基金规模自然下降，预计2019年后面几个季度的代理基金收入增速将恢复正常。

根据招商银行2018年中报和年报披露的不良生成率推断，与上半年相比，2018年下半年的不良生成速度是加快的。招商银行2018年年末零售贷款整体的不良率比年中上升2BP，主要是零售贷款中的小微贷款和其他类贷款（广义消费贷款）不良率上行所致，而市场普遍担心的信用卡贷款不良率则有所改善。2019年一季度，招商银行不良率环比下降1BP，拨备覆盖率稳中有升，资产质量趋势向好。

归母净利润增速下滑

根据招商银行4月29日公布的2019年一季度业绩，一季度实现营业收入687.39亿元，同比增长12.14%;实现归母净利润252.40亿元，同比增长11.32%;不良贷款率为1.35%，比2018年年末下降1BP;拨备覆盖率为363.17%，比2018年年末上升4.99个百分点;年化ROE为19.34%，比2018年同期减少0.52个百分点。

总体来看，招商银行营收增速保持平稳，归母净利润增速放缓。一季度，招商银行营收同比增速为12.14%，比2018年小幅下降0.38个百分点，表现较为平稳。其中，利息净收入同比增速比2018年提升3.59个百分点至14.31%，主要受生息资产规模增长和息差持续走阔的带动;非息收入同比增速比2018年下降7.33个百分点至8.62%，主要受手续费及佣金净收入增速放缓的拖累。尤其是在权责发生制改造的影响下，代理基金收入同比下降55.72%至11.11亿元。

一季度，招商银行实现归母净利润增速比2018年放缓3.52个百分点至11.32%，拨备前净利润增速却比2018年同期提升2.12个百分点，这表明归母净利润增速的下滑与加大拨备计提力度相关，这与此前市场预期的变化方向基本吻合。

截至2019年一季度末，招商銀行资产、负债规模比年初分别增长0.72%和0.31%。其中，发放贷款及垫款同比增长4.88%，明显高于资产规模增速，占资产总额的比重提升至57.89%;存款环比小幅增长0.60%，略快于负债规模增速。通过对高收益资产的投放和高成本负债的替换，招行资产负债结构持续优化，并带动净息差大幅走阔;加之普惠金融达标增值税减免的政策优惠，使得招商银行一季度净息差同比和环比分别上升17BP、6BP。

4月以来，随着偏宽松的货币政策取向有所减弱，未来置换低成本负债的空间可能会受到压缩，尽管3月存量社融规模增速比2月出现明显反弹，但企业有效融资需求回升的持续性仍有待观察，高收益率资产或面临一定的增长压力，二季度净息差可能会有所收窄，但资产负债结构的优化仍是招商银行的优势。

招商银行一季度末的不良贷款率为1.35%，比2018年同期和2018年年末分别下降13BP和1BP，表明其资产风险不断下降。从2018年年末资产质量相关数据来看，招商银行关注类贷款率、逾期贷款率、逾期90天以上贷款与不良贷款的比例均处于较低水平，潜在不良生成压力较小且不良认定严格，短期内信用风险总体可控。招商银行一季度末的拨备覆盖率为363.17%，比2018年年末上升4.99个百分点，资产质量持续改善使得风险抵补能力持续提升。

2019年一季度，招商银行零售金融业务实现营收345.06亿元，同比增长17.72%，占公司营业收入的比重达到53.98%，两者较2018年分别提升1.68个百分点和1.29个百分点，零售业务价值贡献持续提升。2018年，“招商银行”和“掌上生活”两大APP月活跃用户数（MAU）超过了8100万，同比大幅增长47.24%，应用场景涵盖了出行、购物、医疗、休闲娱乐等多个领域，已成为客户经营的主要平台，以“打造客户最佳体验”为目标的金融科技银行正渐行渐近。

2018年下半年，招商银行零售客户基础保持稳定，零售优势继续领先。借记卡市占率保持稳定，信用卡及信用贷款余额市占率有所提升;零售客户数维持两位数高增速，但零售客户AUM增速有所下滑，主要是中高端客户AUM增速回落所致，预计随着资本市场的回暖，这一指标在2019年将出现改善;招商银行、掌上生活APP月用户同比分别增长59%、45%，继续维持高速增长。整体来看，招商银行的零售客户基础保持稳定，优势依然明显。

尽管招商银行净利润增速保持两位数上行趋势， 但营收受手续费影响增速有所下行。

值得关注的是，招商银行业务及管理费/平均资产在2018年同比上升了10BP，主要是因为以下两方面因素，一是公司在下半年加大了零售条线的员工招聘力度，用以支持零售业务的发展，属于正常现象;二是公司在IT建设上的投入有所加大，用以支持公司“金融科技银行”的战略推进。这一指标未来有可能持续维持在较高水平。

生息资产收益压力

根据中泰证券对招商银行2018年年报的分析，主要有以下亮点：第一，整体业绩保持两位数上行趋势，净利润同比增长14.8%;第二，资产结构优化，资金端稳定推动息差环比大幅提升12BP至2.66%，生息资产收益率环比上行13BP;负债端保持稳定，环比仅上行1BP;第三，资产质量保持稳健优异。不良双降，不良率环比大幅下降6BP至1.36%的低位。拨备对不良覆盖能力大幅提升，拨备覆盖率环比上行32个百分点至358%。

当然，招商银行年报也有不足之处：第一，2018年下半年手续费增长乏力，小幅拖累营收增长;第二，成本收入比较高，单季年化成本收入比高达42%，比2017年同期增加2.4个百分点;第三，核心一级资本充足率环比下降19BP（高级法受底线加回等计量规则的影响，资本充足率下降幅度更大，权重法下核心一级资本充足率环比下降2BP）。

尽管招商银行净利润增速保持两位数上行趋势，但营收受手续费影响增速有所下行，PPOP则在管理费加大的背景下增速进一步向下。2018年一季度、2018年上半年、2018年前三季度、2018年全年，招商银行营收同比增速分别为7.2%、11.6%、13.1%、12.4%;PPOP分别为2.9%、9.4%、12.7%、11.1%;归母净利润分别为13.5%、14%、14.6%、14.8%。

将招商银行2018全年业绩同比增长进行拆分可知，规模、息差、拨备是持续正向贡献业绩的因子，负向贡献因子为非息、成本、税收（已剔除新会计准则影响）。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1.规模增速比三季度有所上升;2.拨备正向贡献度加大;3.税收负向贡献减小。边际贡献减弱的是：1.净息差正向贡献业绩，但比三季度略微放缓;2.非息收入与管理成本负向贡献加大。

中泰证券认为，总体来看，招商银行2018年年报各项指标都显示其扎实、优质的基本面，的确是“王者归来”。更为重要的是，招商银行在好日子中有危机意识，继续推动零售转型，其战略执行力较强，使得在现有体系上，其零售业务护城河持续加深，且能适应金融科技的最新发展。因此，招商银行在银行股中具有很高的“稀缺性”，值得长期持有。

不过，在靓丽稳定的业绩表现背后，也应该注意一些不足的地方，如中间业务收入，2018年下半年，招商银行代销放缓拖累手续费增速。

手续费增速回落：在2018年年中代销基金表现不俗的支撑下，招商银行手续费收入在2018年上半年有不错的表现，下半年受资金市场表现的影响，代销出现大幅放缓，从而拖累全年手续费收入的增速。招商银行主要中间业务收入贡献为理财、银行卡手续费、代销及结算，2018年年底占比分别为32%、23%、17%、14%。而理财、银行卡手续费、代销同比增速均比2018年上半年有所放缓，受资管新规和社会融资需求下降、利率水平走低等因素的影响，理财投资端高收益资产减少，而负债端利率弹性较小，以及资管增值税政策落地，使得受托理财业务手续费收入相应减少。

2018年，招商银行ROE同比下降0.5个百分点至15.8%，主要受2018年四季度发行优先股的影响，权益乘数下降导致剔除该因素后归母普通股东ROE同比上升0.1个百分点。但无论如何，招商银行的ROA仍大幅改善，同比上升了10BP。国信证券将 FVPL投资收益还原为利息收入进行了相应的分析。

从杜邦分析来看，招商银行ROA大幅改善主要得益于利息净收入/平均资产（类似净息差）同比大幅提升这一单一因素。2018年日均余额净息差同比上升14BP，其中，生息资产收益率同比上升28BP，计息负债付息率同比上升13BP。

2018年，招商银行生息资产收益率的上升，从结构因素来看是因为贷款占比的提升，从利率因素來看是因为贷款收益的上升。但招商银行下半年生息资产收益率环比上半年改善幅度明显收窄，同比上升3BP，其中，贷款收益率环比上半年上升10BP贡献最大，主要得益于零售贷款收益率的上行，可能是高收益信用卡贷款投放占比的增加所致。考虑到市场利率下行后通过重定价导致贷款收益率下行的压力，预计招商银行2019年生息资产收益率比2018年可能会有小幅下降。

虽然招商银行计息负债付息率上升幅度没有生息资产收益大，但也出现了上升。2018年，招商银行计息负债付息率同比上升13BP，主要是因为利率因素，即存款成本上升所致。存款成本上行主要受定期存款成本上升的影响，这一点与其他银行类似。从半年报数据来看，招商银行下半年计息负债付息率环比上半年下降了1BP，主要是因为货币市场利率下行带来的同业负债付息率的下降，而存款付息率环比上半年仍然上升了4BP。但值得注意的是，招商银行四季度存款付息率环比三季度已经保持平稳，由此估计2019年整个负债成本大体稳定，或有小幅下降。

就单季度净息差而言，2018年后三个季度逐季提升，其中，四季度环比三季度大幅上升12BP，主要是贷款收益率上升导致同业资产这种短暂性影响因素也有较大贡献。

从不良贷款各项指标来看，截至2018年年末，招商银行不良贷款率为1.36%，环比三季度末下降6BP，不良贷款余额与三季度末相比也有所下降，主要是公司加大了不良贷款处置力度。关注类贷款率比年中上升1BP至1.51%，保持稳定;逾期率为1.58%，比年中下降 6BP;不良/逾期90天以上贷款为127%，比年中上升3BP。根据国信证券的估算，招商银行下半年不良生成率为0.74%，比2017年同期小幅上升8BP，但招商银行披露的母行口径下半年不良贷款生成额为194亿元，同比下降5亿元。

如上所述，ROE有所下滑主要是优先股发行的短暂影响，而这一因素在2019年将会消失，因此，ROE的变化主要取决于ROA。国信证券认为，2019年，招商银行利息净收入/平均资产对ROA可能会有小幅不利影响，压力主要来自市场利率下行对资产端收益的传导。但考虑到公司审慎的风险偏好以及存量高拨备，预计资产减值损失/平均资产有所下降，ROA维持当前水平问题不大。