谷永涛

沪港通开闸以来，北向资金动向被视为外资配置A股的风向标，获得市场高度关注。近期陆股通单日双向资金流波动放大，3月市场进入多空博弈拉锯状态，4月政策预期转向诱发市场回调，北向资金百亿元净流入、流出交替出现，风格有悖于市场对外资“长期价投”印象。北向资金到底作为重要资金其是否有跟踪观测价值？

北向资金的流入配置可分为三个阶段。第一阶段（2014/11-2016/11）沪港通开闸资金阶段性流入。2014年11月沪港通开闸，A股配置需求叠加牛市吸虹效应，在开闸的前8个月内北向资金流入速率较高。截至2015年6月初，沪股通累计资金流入就达到了1250亿元，此后资金净流入几乎停滞，直到深港通开启的2016年11月，沪股通累计资金流入仅为1350亿元左右。

第二阶段（2016/12-2018/3）深市配置需求挤出沪市资金流入。2016年11月深股通开闸，对深市的配置需求部分挤出了沪市北向资金流入，沪深两市2018年二季度先后达到近2000亿元北向净流入规模，但深股通用16个月就实现了这一规模，沪股通却花费了40个月。这一阶段北向资金配置开始向中等市值标的扩散，从“聚集于上证50”转向“增配中小板”，上证50的持仓比例（按最新成分股名单计算）从2017年1月的53%降至2018年3月的37%。

第三阶段（2018/4-至今）市场波动加剧，回归上证50板块。2018年一季度市场开始下跌，尽管北向资金整体仍在持续加仓，但3月后配置策略出现转变，资金向中小盘扩散的进程被阻断，上证50配置比例出现回升。

我们从2017年初至今，北向资金每日持仓估算北向资金累计净值。我们看到尽管2018年市场大幅下跌，北向资金净值从1.66（2018.1.26）跌至1.18（2019.01.03），最大回撤率达28.9%。但整体上北向资金保持稳健流入。

我们认为，导致这一现象的原因是北向资金对A股的配置需求强于交易驱动的需求。实际上北向资金仅在2017年10月和2018年10月两个时间点阶段性减持过重仓行业，如食品饮料和家电，但很快又对这些行业重新恢复净買入。

那么，北向资金在行业配置、个股选择上能否获得超越市场平均的表现？

北向资金在增持、减持行业上预示性较好。资金流入方面，以北向每周增持的前5大行业指数作为组合，2017年初至2019年4月末，周平均收益率为0.2111%，累计净值为1.20，方差为2.83，最大回撤水平为-24%。增持行业配置组合在波动率略高于市场均值的前提下，获得显著优于大盘的回报率，且最大回撤也低于Wind全部A股指数。

减持行业组合周收益率、波动性和最大回撤水平都显著低于市场一般水平。我们看到，北向资金行业自身和跟投策略受益较为一致，潜在的原因可能是行业动量效应较强，其表现存在一定惯性，但这一特性在北向增持规模最高的个股中表现并不明显。

跟投北向资金增持规模前50个股，净值表现显著优于市场均值。个股层面结果显示，北向资金增持规模居前的个股，不仅本身收益较高，以周为频率跟投这些行业及个股，尽管收益率和北向资金本身差距较大，但也优于Wind全A指数。

北向资金本身，和跟投的策略受益均较高，可能和其投资偏好与近3年市场偏蓝筹的风格契合相关，而价值回归风格是历史因素共同发酵酝酿的结果，如金融去杠杆、并购重组收紧、商誉风险累计、开放外资流入，引领市场的核心矛盾因时因地迁移，机械跟投的高收益未必可以持续，但从市场资金角力和选股的角度来看，北向资金的动向依旧具有一定参考意义。