王东岳

营收下滑、利润腰斩，水处理巨头碧水源（300070.SZ）的业绩在2018年上演“高开低走”。

从研发膜材料、销售膜设备到收购久安集团打造一体化平台，碧水源在上市后的七年间保持了极高的业绩增速。2010-2017年，碧水源营业收入年均增长60.58%，净利润年均增长46.05%。

但2015年起，碧水源负债率不断攀升的同时，公司资产收益率开始持续下滑。

PPP模式为碧水源带来了百亿级别的收入，极大地扩张了公司的业务规模，却不可避免地拉低着碧水源的利润率水平;数额巨大但迟迟无法进入运营期的项目资产，不仅拖累公司的资产效率，更使碧水源的未来充满不确定性。

如今，在经历过一段“惊险跃进”后，碧水源开始渴望回到原有的“轻”资产模式，但已经形成的巨额财务费用和尚未全面铺开的无形资产摊销似乎都在预示着转型艰难。

业绩“收缩” 

2018年，碧水源实现营业收入115.18亿元，同比下滑16.34%;实现净利润12.45亿元，同比下滑50.41%。在上市的第8个年头，碧水源遭遇“剧变”。

从2010年上市至今，碧水源先后经历了三轮业务调整，公司逐步从最初的膜材料研发、膜产品销售企业转型为一体化经营平台，尤其是2015年通过非公开发行方式完成对北京久安建设投资集团有限公司（下称“久安集团”）的全资控股后，碧水源迎来新一轮“甜蜜”时光。通过对久安集团的并表，碧水源在直接获得利润增长的同时，“拿单”能力也得到大幅提升。

2016年，碧水源累计新增EPC订单105个，同比增长123.4%，订单金额合计138.9亿元，同比增长142.45%;2017年，公司再度新增EPC订单176个，同比增长67.62%，订单金额合计320.98亿元，同比增长131.09%。

受订单激增驱动，2017年，碧水源实现营业收入137.67亿元，同比增长54.82%;实现净利润25.09亿元，同比增长35.95%。

2018年一季度，碧水源继续延续高增长趋势，公司新增EPC订单47个，同比增长123.81%;订单金额合计88.18亿元，同比增长121.34%。

出乎预料的是，2018年下半年，碧水源的新增项目开始急速收缩。

根据年报，2018年全年，碧水源共新增订EPC单162个，同比下滑7.95%;订单合计金额162.16亿元，较上年减少158.82亿元，同比下滑49.48%。其中，2018年7-12月，公司新增EPC订单52个，同比下滑54.78%;订单金额合计17.27亿元，同比下滑91.73%，公司平均单笔订单金额由2017年的1.82亿元降至2018年下半年的3321万元，下滑81.87%。

受此影响，2018年，碧水源的市政与给排水业务实现营业收入12.23亿元，同比下滑66.1%;环保整体解决方案业务实现营业收入78.29亿元，同比下滑11.07%;公司期末EPC未确认收入金额由221.75亿元下降至159.75亿元，同比下滑27.96%。

“激进”确认“后遗症”？

年报中，碧水源提出，出于对控制经营风险的考量，公司在2018年对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理，从而导致了2018年的业绩下滑。

但从另一个角度来看，维持多年的“高”增长本身就是一股“无形”压力。回溯2017年，碧水源的业绩增长似是暗藏“蹊跷”。

根据年报，2017年，碧水源共实现净利润25.09亿元，较上年同期增加了6.63亿元，是公司上市以来业绩增长绝对金额最大的一年。

然而，碧水源对关联公司的收入确认却显得过于激进。

年报显示，2017年，碧水源对前五大客户的销售收入金额合计约为19.31亿元，约占同期营业收入的14.03%，其中宝丰碧水源林业科技发展有限公司（下称“宝丰林业”）异军突起跃居碧水源第一大客户。

根据年报，2017年，碧水源对宝丰林业的销售收入约为5.48亿元，约占同期营业收入的3.98%。

工商资料显示，宝丰林业成立于2017年12月19日，公司经营范围包括园林绿化工程，市政工程施工;森林经营和管护，造林等。

年报中，碧水源没有披露宝丰林业所负责的具体项目名称。

但根据国家PPP项目管理库数据，截至目前，碧水源在宝丰当地签订的PPP建设项目共有两个，TOT运营项目一个。

资料显示，碧水源在宝丰签订的PPP建设项目分别为宝丰县生态廊道绿化建设项目（下称“生态廊道绿化项目”）以及宝丰县君文湿地公园项目（下称“君文湿地公园项目”）;同时，公司负责运营的TOT项目名为宝丰县污水处理厂项目（下称“宝丰污水处理项目”）。

根据相关资料，生态廊道绿化项目计划总投资金额为7.3亿元，合作期限21年（含建造期）。2017年12月18日，碧水源作为牵头人联合久安集团中标生态廊道绿化项目。

君文湿地公园项目的中标时间为2018年4月10日，项目总投资金额为8.53亿元，合作期限17年（含建造期2年）。

与上述项目相比，宝丰污水处理项目的中标时间相对较早，为2017年6月29日，但该项目采用TOT模式，即政府方授予项目公司特许经营权对项目进行运营维护，特许经营期满，项目公司将该项目的资产全部无偿移交政府方。同时，根据相关资料，宝丰污水处理项目的特许经营权费总额为1.1亿元，负责运营的项目公司为宝丰县碧水源水处理有限公司，与宝丰林业无关。

以上述信息以及结合宝丰林业的成立时间推断，宝丰林业承接的项目大概率应为生态廊道绿化项目。

但根据项目管理庫数据，截至2019年5月，生态廊道绿化项目尚未进入执行阶段。

碧水源在宝丰林业成立11天后确认了5.48亿元的销售收入，却没有披露与之对应的工程项目，公司的收入确认进度显得过于激进。

同时，根据年报，碧水源2017年的第二大客户为江苏惠民水务有限公司（下称“江苏惠民”），公司当年对江苏惠民的销售收入金额约为3.61亿元。

资料显示，江苏惠民成立于2017年6月30日，岭南股份（002717.SZ）和碧水源分别持有江苏惠民50%和30%股权。

根据公开资料，江苏惠民主要负责宿城区污水治理项目的实施，该项目计划总投资金额为16.8亿元，分两期建设。其中，一期项目计划投资金额约为7.3亿元，包括新建污水处理设施39座（污水处理能力2.717万吨/天）、提升泵站29座、铺设管网约1000公里，项目施工期为2017年至2018年。

2017年7月，久安集团与江苏惠民签订了《宿城区镇村生活污水治理工程PPP项目建设工程施工合同（一期）》，约定向江苏惠民提供工程服务3.6亿元。

2017年7-12月，碧水源确认了与江苏惠民的全部合同收入，但根据岭南股份披露的信息，2017年，岭南股份与江苏惠民签订的项目合同金额约为4.09亿元。

2017年，岭南股份对江苏惠民确认的收入金额约为2.11亿元，约占项目合同总金额的51.59%。

“奇兵”北京良业

除承接的水处理项目以外，2017年，碧水源还开始尝试通过外延并购方式推动业绩增长。

2017年6月，碧水源发布对外投资公告，公司拟以8.49亿元现金收购交易对手方持有的北京良业环境技术有限公司（下称“北京良业”）70%股权。交易完成后，上市公司合计持有北京良业80%股权。

北京良业主要从事城市光环境设计建设业务。按照业绩承诺，2017-2019年，北京良业实现的扣非后净利润金额将分别不低于1.65亿元、2.06亿元和2.58亿元。根据半年报，2017年上半年，北京良业共实现营业收入1.37亿元，净利润5183万元。

2017年下半年，北京良业突然爆发。7-12月，北京良业共实现营业收入9.65亿元，实现净利润2.98亿元。

而且，蹊跷的是，根据碧水源2017年8月26日发布的担保公告，北京良业2017年上半年实现收入3亿元，净利润为6295万元（未注明经过审计），与半年报中的数据差额非常明显，而担保公告发布的时间距离半年报发布时间（2017年8月8日）已经过去半个月，为什么会出现两组截然不同的数据？如果担保公告中的数据未经审计，那么碧水源为何不使用已经发布的半年报数据？

2018年，北京良业实现营业收入22.32亿元，同比增长103.19%;实现净利润4.73亿元，同比增长35.14%。

根据年报，2018年，温州良业环境技术有限公司作为上市公司第一大客户为碧水源贡献了4.65亿元销售收入，柳州良业环境技术有限公司（下称“柳州良业”）为上市公司贡献了2.97亿元销售收入，位列第五大客户。

与传统业务相似，碧水源对北京良业下属公司的收入确认同样积极。

工商资料显示，柳州良业成立于2018年10月23日，公司主要负责柳州市中心区沿江夜景灯光整体提升工程PPP项目（下称“柳州沿江灯光提升项目”）协议项下的投资、建设、运营维护及技术服务，北京良业持有柳州良业91.36%股权。

根据项目施工资料，柳州沿江灯光提升项目计划总投资额为3.87亿元，其中项目工程费用约为3.48亿元，工程建设及其费用2265万元。

2018年9月30日，北京良业与柳州市政府签订了正式的项目合同。

从2018年10月到12月，柳州良业在不足三个月的时间内为碧水源贡献2.97亿元收入，约占项目工程费用的76.74%。

无独有偶，2017年，北京良业的下属子公司大理州良业环境有限公司（下称“大理州良业”）位列碧水源第五大客户，公司当年为碧水源贡献销售收入3.26亿元。

资料显示，大理州良业成立于2017年12月12日，公司主要负责大理市新型城镇化市政（城乡一体化）照明提升改造项目（下称“大理照明改造项目”）。

根据相关资料，大理照明改造项目计划总投资额为5.1亿元，其中工程费约为4.3亿元（不含工程建设其他费用、预备费、建设利息等），项目建设期为1年。在成立18天后，大理州良业为碧水源贡献了3.26亿元收入，约占项目总投资额的63.92%。

无形资产摊销在即

更为直观的经营变化体现在碧水源的各项效率指标里。从2015年到2017年，碧水源经营业绩持续增长，却没能带来资产收益率的大幅提升。

根据年报数据，2015年，碧水源的综合毛利率约为41.2%，净利率约为27.95%;同期，公司总资产净利率约为10.08%。

2017年，碧水源综合毛利率下降至28.96%，净利率下降至18.82%，總资产净利率已下滑至6.69%。

按照相关规定，项目公司在有关基础设施建成后，从事经营的一定期间内有权利向获取服务的对象收取费用，但收费金额不确定的，该权利不构成一项无条件收取现金的权利，项目公司应当在确认收入的同时确认无形资产。

资产负债表显示，截至2018年年末，碧水源的无形资产账面价值约为262.91亿元，约占同期总资产的46.38%。其中，由特许经营权形成的无形资产原值约为254.79亿元。

与工程施工进度的确认速度相比，碧水源BOT项目进入运营的速度明显较慢。根据年报，截至2018年年末，碧水源BOT项目运营产生的收入金额仅为8.49亿元。

由于进入运营期的项目较少，截至2018年年末，碧水源相应资产进入特许经营期并开始摊销的无形资产原值仅为56.43亿元，约占公司全部特许经营权的22.15%。

重点不在于此，由于资产尚在建设中，碧水源无需对198.36亿元的特许经营权进行摊销处理。

按照碧水源的摊销政策，公司对进入运营期的特许经营权将采用直线摊销法，摊销年限为8-30年。这意味着，即便以30年摊销计算，一旦碧水源现有特许经营权全部进入摊销状态，最低将带来每年6.61亿元的摊销费用，约占公司2018年净利润的53.11%。同时，根据年报，截至2018年年末，碧水源另有未完成投资的BOT项目416.57亿元。

一个简单的逻辑在于，运营项目的收益情况将直接决定碧水源未来的业绩表现，但结合碧水源已经运营项目的收益水平来看，公司的项目收益率亟待提高。

根据公开资料，2015年8月，碧水源完成非公开发行股份募集资金，公司募集资金净额61.87亿元。

按照项目规划，碧水源计划将上述资金分别用于珠海市全市污水管网建设工程项目（第一批）等14个项目的建设。其中，BOT类项目分别包括北京市门头沟区第二再生水厂工程项目（下称“门头沟项目”）、北京市密云新城再生水厂（一期）工程项目、顺义区镇级再生水厂建设运营项目（下称“顺义项目”）以及乌苏水源建设项目（下称“乌苏项目”）。同时，EPC+TOT（BTOT）项目分别为太原市晋阳污水处理厂及配套管网一期工程项目（下称“晋阳项目”）和正定新区污水处理厂（一期）工程项目。

根据年报，截至2018年年末，碧水源已进入运营期的BOT项目分别包括门头沟项目、晋阳项目以及汕头市潮南区陈店镇、陇田镇、司马浦镇3座污水处理厂PPP项目（下称“汕头项目”）。其中，汕头项目系由乌苏项目变更而来。

年报数据显示，2018年，门头沟项目实现的收益约为142万元，约占项目投资总额的0.24%;汕头项目共实现效益159万元，约占投资总额的0.4%;晋阳项目2018年处于亏损状态，效益金额为-2313万元。

对于文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者已经向碧水源发送采访函，但截至发稿未获回复。