李茉菡，章新蓉，2（教授）

一、引言

十九大将构建创新型国家确立为国家战略目标，这在很大程度上激励了各级政府以及企业高度重视研发投资。作为推动经济发展的生力军，企业借助研发投资提升自主创新能力的关键在于稳定的外部融资渠道[1]。但是，现阶段我国股票市场与债券市场不完善，企业外源融资主要依赖银行贷款，而研发投资活动的收益不确定、逆向选择以及道德风险等问题与银行业保守稳健的经营理念相冲突，这意味着研发投资活动难以获得外部资金支持[2]。为此，我国政府相继出台了一系列扶持政策，积极引导金融资本服务经济增长，解决企业“融资难、融资贵”问题。比如，2017年3月出台了指导方针《关于金融支持制造强国建设的指导意见》。随后，部分企业陆续通过参股金融机构的方式进入金融领域，积极寻求金融股权关联[3]。万得数据库统计结果显示，截止到2017年年底，我国具有金融股权关联的企业已扩展到1325 家。由此可见，银行主导型的金融体系下实体企业以参股金融机构的方式构建金融股权关联，有利于资源配置和获得稀缺资源，有助于研发投资活动贷款的获取和享受利息优惠[1，4]。

然而，现有文献主要从融资约束、现金持有、投资效率、股利分配等角度研究金融股权关联的经济后果，鲜有文献聚焦于企业研发投资。Lu等[5]、Allen等[6]指出，上市公司参股银行可以缓解融资约束压力，且这一缓解作用在民营企业中尤为明显[7]，进而导致具有金融股权关联的企业减持现金[8]，企业风险也会随之增加[9]。马超等[10]发现，具有金融股权关联的企业会分配更多的现金股利。罗劲博[11]、李维安和马超[12]强调，企业与银行构建股权关系后会诱发过度投资现象，反而降低了投资效率。张胜等[4]发现，企业与银行构建股权关系后，其资本结构动态调整更快，缩小了实际资本结构与目标资本结构的偏差。吴汉利、白俊[13]从专利申请的角度进行研究，发现金融股权关联有利于提高企业创新产出。

通过回顾已有文献可以发现，研发投资作为促进企业自主创新的关键环节，却鲜有文献直接研究金融股权关联对企业研发投资的影响。那么，金融股权关联对企业研发投资的影响究竟如何？其作用机制又是什么？同时，鉴于“关系型”社会背景以及我国信贷配给“国民差异”的现实，上述作用机制在不同产权性质企业中是否存在显著的差异？显然，厘清上述问题有助于为企业的转型升级创造健康有序的融资环境。为此，本文基于资源依赖理论视角探究金融股权关联对企业研发投资的影响机制，同时比较这种作用机制在不同产权性质企业中的差异，并利用2007～2017年沪深两市A股上市公司的微观数据进行实证检验。

本文可能的贡献在于：①丰富了研发投资活动融资来源的相关研究。以往关于研发投资的影响因素主要聚焦于股权激励[14]、行业结构[15]以及董事会特征[16]等层面，而本文从金融股权关联角度考察了企业进行研发投资的诱因，为评估我国正在实施的产融结合政策的合理性提供了新思路。②从金融股权关联的内在机制角度补充了企业研发投资的相关文献。本文以金融股权关联这种金融关系为切入点，探究了非正式制度对企业研发投资的影响机理，既拓展了“关系”领域的文献，也为适当降低银行等金融业的准入门槛提供了可靠的经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）金融股权关联与研发投资

作为增强企业自主创新能力的关键环节，研发投资的高投入、高风险、长周期以及资金需求大的特征往往导致内源融资不足而依赖于外源融资。作为新兴经济体，我国依然处于转型阶段，政治干预以及低效的金融体系在很大程度上限制了企业的融资渠道，造成基础资源与创新项目不相匹配[17]。因此，企业倾向于主动寻求以关系和声誉为核心的非正规融资渠道来缓解研发投资的融资约束问题，而通过持有金融机构股权的方式建立股权联系是一种直接且有效的手段[18]。

金融股权关联主要通过融资和公司治理两条途径来影响企业的研发投资。从权益融资层面来看，具有金融股权关联的企业可以直接影响金融机构的信贷决策，而且参股比例越高，话语权越大，对金融机构信贷决策的影响也就越大，自然越有利于参股企业研发项目的权益融资。从债务融资层面来看，金融股权关联能为参股企业提供隐性担保。外部资金供给者会将金融机构视为参股企业的担保人而能够保证其贷款质量或投资收益，进而促进外部资金供给者向企业提供资金[17]。同时，可以将持有的金融机构的股票作为抵押物，降低贷款违约风险，增强其他金融机构为企业提供资金的意愿。从治理效应层面来看，金融股权关联可以降低信息不对称，监督与约束企业行为，有效缓解代理问题，提高公司治理水平。金融股权关联有利于企业与金融机构建立直接的信息沟通渠道，促进金融机构及时掌握企业内部信息，促使外部融资内部化，降低研发投资私有信息披露风险[17]。同时，在声誉约束驱动下，作为关联企业的隐性担保，金融机构具有强烈的动机监督企业经营以及经理人的行为，进而缓解代理问题，提高资金使用效率，促进企业进行研发投资。综上，金融股权关联既可以直接影响金融机构的信贷决策，又可以依托信息中介、声誉担保等强化债务和权益资金提供者的供给意愿，进而推动企业开展研发投资活动。基于上述分析，提出以下假设：

H1：金融股权关联有利于企业进行研发投资。

（二）金融股权关联、产权性质与研发投资

相较于国有企业，非国有企业进行自主研发的动机更强，但其通常面临着更严重的融资约束和信贷歧视[1，19，20]，而金融股权关联对非国有企业融资约束的缓解作用更大。从信贷市场的现实来看，银行倾向于将贷款投向国有企业和政府基础设施方面，非国有企业作为我国研发投资的主体力量[1，21]，银行对其则表现出“惜贷”倾向，而金融股权关联为非国有企业提供的隐性担保可以增强其他金融机构的贷款意愿[17]。此外，林毅夫、姜烨[22]提出的最优金融结构理论认为，中小型银行在信息搜寻和事后监督等方面对非国有企业的贷款存在比较优势。为了争夺市场份额，中小型银行有动机去搜寻和甄别非国有企业的研发项目，而金融股权关联有利于降低中小型银行与企业之间的信息不对称，促进非国有企业获得研发项目贷款。综上，信贷歧视和预算软约束的存在导致非国有企业研发项目的融资约束更严重，而金融股权关联对非国有企业研发项目融资约束的缓解作用更显著。基于上述分析，提出以下假设：

H2：相较于国有企业，金融股权关联对研发投资的促进作用在非国有企业中更显著。

三、研究设计

（一）模型设定及变量说明

为了考察金融股权关联对企业研发投资的影响，本文构建如下基准模型：

其中：因变量为研发投资（R&D），用研发投入与营业收入的比值衡量企业研发强度；解释变量为金融股权关联（FR 和FRD），参考蒋水全等[23]的研究，若持有金融机构股份，则FR取1，否则为0，若持有金融机构股权比例超过2%，则FRD 取1，否则为0。此外，选取以下关键变量作为控制变量：企业成长性（Growth）；股权制衡度（HZ）；产品市场竞争（HHI），用赫芬达尔指数度量；企业规模（Size），用年末总资产的自然对数衡量；自由现金流（CFA），用经营活动产生的现金流量净额衡量；上市年限（Age）；资产收益率（ROA）；区域经济发展（GDP），用各省人均GDP 的自然对数衡量；产权性质（Own），非国有企业取1，否则取0。各变量的具体定义详见表1。

表1 主要变量的描述性统计结果及定义

（二）样本选择与数据来源

2006年股权分置改革前，非流通股的大量存在束缚了实体企业参股金融机构的行为，而且“德隆”“格林柯尔”事件影响进一步加大了监管部门对实体企业涉足金融领域的管制，而2007年股权分置改革的顺利完成为实体企业参股金融机构提供了契机。因此，本文以2007～2017年深沪两市A 股上市公司为研究对象，并对样本做如下处理：①剔除金融类、ST类、*ST类以及数据缺失的公司；②删除同时发行B 股或H股、N股的公司；③对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理。经此处理，最终得到7428个有效的公司年度数据。本文所用数据主要来自Wind、CSMAR数据库以及手工收集，人均GDP数据来自《中国统计年鉴》，数据处理主要采用Stata 14软件。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1 报告了变量的描述性统计结果。Panel A 的结果显示，研发投资（R&D）的均值为0.037，最大值为1.948，这表明整体而言，有3.7%的营业收入用于企业研发投资，而且企业之间的研发投资强度存在较大差异。金融股权关联（FR 和FRD）的均值分别为0.188 和0.106，说明参股金融机构的上市公司占比达到了18.8%，持有金融机构股权比例超过2%的上市公司占比为10.6%，而且具有金融股权关联的企业中仅有一半企业持有金融机构股权的比例超过了2%。由此可见，现阶段我国实体企业参股金融机构的融合程度还有待提高。产权性质（Own）的均值为0.482，说明有48.2%的样本观测值来自非国有企业。其余变量的统计结果也基本符合已有研究结论，此处不再赘述。

Panel B中的组间差异检验结果显示，具有金融股权关联企业的研发投资（R&D）显著高于不具有金融股权关联的企业；相对于持有金融机构股权比例较低的企业，持有金融机构股权比例较高企业的研发投资（R&D）相对较高。可见，金融股权关联有利于企业加大研发投资，而且参股机构的股权比例越高，这一促进作用越显著，这一结果初步验证了H1。

（二）相关性分析

由皮尔逊相关性结果（限于篇幅，表略）可知，研发投资（R&D）与金融股权关联（FR）之间的相关系数为0.109，并在5%的水平上显著，说明金融股权关联与研发投资是正相关关系，初步验证了H1。产权性质（Own）与研发投资（R&D）之间的相关系数为0.138，并在5%的水平上显著，说明研发投资强度在不同产权性质的企业中存在显著差异。产权性质（Own）与金融股权关联（FR）之间的相关系数为0.032，并在10%的水平上显著，由此可见，相较于国有企业，非国有企业更倾向于参股金融机构。其余变量之间的相关性检验结果也基本符合预期，说明本文样本选取比较合理，此处不再赘述。

（三）回归结果分析

1.金融股权关联与研发投资：主检验。表2 报告了金融股权关联与研发投资的检验结果。第（1）、（4）列基于全样本的检验结果显示，控制了影响企业研发投资的相关因素后，金融股权关联（FR 和FRD）的系数均在5%的水平上显著为正，这说明金融股权关联确实有利于推进企业的研发投资活动。进一步地，第（2）、（3）列和第（5）、（6）列基于产权性质的检验结果显示，“经验P 值”分别为0.023 和0.012，且均在5%的水平上显著。由此可见，无论是国有企业还是非国有企业，金融股权关

联均有利于促进企业的研发投资。但是，相较于国有企业，金融股权关联对企业研发投资的促进作用在非国有企业中更显著。上述发现支持了H1和H2。在控制变量方面，企业成长性（Growth）、股权制衡度（HZ）、产品市场竞争（HHI）、企业规模（Size）以及自由现金流（CFA）与企业研发投资（R&D）均呈显著正相关关系，说明企业盈利能力越强，股权制衡度越高，产品市场竞争越激烈，内部储备现金越充足，越有利于企业进行研发投资。其余变量的检验结果也基本符合已有文献的观点，此处不再赘述。

2.金融股权关联与研发投资：路径检验。前文结果表明，金融股权关联有利于企业进行研发投资。那么，其中的传导路径是什么呢？根据前文理论分析可知，金融股权关联可能通过以下两条路径影响企业的研发投资活动：①金融股权关联有利于企业获得资金（权益资金和债务资金），可以缓解融资约束，进而促进企业进行研发投资，即融资路径；②金融股权关联可以降低信息不对称程度，加强中小股东对大股东和管理层的监督，缓解代理问题，提升公司治理水平，降低资本成本，有利于企业进行研发投资，即公司治理路径。下文将逐一检验这两条传导路径。

（1）检验融资路径。借鉴吴淑娥等[24]的研究，采用企业吸收权益性投资的现金与期末总资产比值的标准化来衡量权益融资（QYRZ）；以长短期贷款与期末总资产比值的标准化衡量债务融资（Debt）。表3 中第（1）、（2）列报告了权益融资（QYRZ）的中介效应检验结果。第（1）列结果显示，金融股权关联（FR）的系数在统计上并不显著，说明金融股权关联并不能促进企业获取权益融资，这可能是因为现阶段我国资本市场管制较多，导致上市公司只有达到证监会融资标准才能执行股权融资[25]，而且股权融资需要公开披露企业信息，但研发信息涉及企业核心机密，通常企业不会对外披露，这在一定程度上制约了持股金融机构企业的股权融资功能。此外，第（3）、（4）列报告了债务融资（Debt）的中介效应检验结果。第（3）列结果显示，金融股权关联（FR）有利于企业进行债务融资；第（4）列结果显示，金融股权关联（FR）的系数和显著性水平均降低，这表明金融股权关联确实可以通过吸收债务融资来加大研发投资力度。由此可见，债务融资是金融股权关联促进研发投资的一条潜在路径。

表2 金融股权关联与研发投资：主检验结果

表3 金融股权关联与研发投资：路径检验结果

（2）检验公司治理路径。借鉴张学勇和廖理[26]、李茉菡和章新蓉[27]的研究，采用主成分分析法，构建公司治理指数（Cg）。第（5）、（6）列报告了公司治理（Cg）的中介效应检验结果。第（5）列结果显示，金融股权关联有利于提升公司治理水平；第（6）列结果显示，金融股权关联（FR）的系数和显著性水平均降低，这表明金融股权关联确实可以通过提升公司治理水平来加大研发投资力度。由此可见，改善公司治理是金融股权关联促进研发投资的潜在路径。

综上，本文两条作用路径均已证实，即金融股权关联主要依赖债务融资路径和公司治理路径促进企业进行研发投资。

（四）稳健性检验

1.内生性问题处理：工具变量法。如前所述，持股金融机构的上市公司更容易融资。同时，为满足研发投资活动的资金需求，企业通常会积极参股金融机构，以拓展融资渠道，加大研发力度，增强企业自主创新能力。因此，存在的内生性问题可能会干扰本文结论。为解决内生性问题，本文借鉴Fisman、Svensson[28]的研究，选取属于同一行业所有上市公司持有金融机构股权比例的年度均值（FR_IND）作为工具变量。同时，借鉴张胜等[4]的研究，选取被持股金融机构是否上市（FRI）作为工具变量。如果被持股金融机构是上市公司，那么具有金融股权的企业可以直接依托证券市场持有其股份，故被持股金融机构是否上市（FRI）可以显著影响上市公司持有金融机构股份的比例，即FRI 与FR 具有相关性；然而，被持股金融机构是否上市通常并不会影响企业层面的研发投资（R&D），故被持股金融机构是否上市（FRI）与研发投资（R&D）满足外生性条件。基于上述分析，本文采用IV-2SLS 进行检验，检验结果如表4所示。

表4中Panel A部分的检验结果显示，金融股权关联年度均值（FR_IND）、被持股金融机构是否上市（FRI）与金融股权关联（FR）显著正相关。“弱工具”变量检验结果表明，F 值远大于经验值10，说明不存在“弱工具”变量问题。Panel B部分的检验结果显示，FR 的估计值（PFR）均显著为正。Hansen J 统计量的p 值均显著大于10%，说明所有工具变量都是外生的。综上可知，本文选取的工具变量是有效的，而且基于工具变量法的检验结果与前文结论基本一致，故前文研究结论是稳健的。

2.其他稳健性处理。本文还进行了如下稳健处理：①针对互为因果问题，本文将所有解释变量滞后一期，重新进行回归，发现金融股权关联依然能够促进企业进行研发投资。②依据本文研究样本的行业分布情况，发现具有金融股权关联的企业主要集中在制造业和信息技术行业，为此仅保留制造业和信息技术行业的观察值，发现结论并未发生实质性变化。③替换解释变量，若企业持有金融机构股权的比例超过5%，则FRD 取值为1，否则为0；将研发投资（R&D）定义为研发投入与年末总资产的比值。重新进行回归，发现研究结论未发生实质性改变。限于篇幅，检验结果不再列出。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

已有关于金融股权关联经济后果的研究主要集中于企业融资、投资效率以及股利分配等方面，而本文以研发投资为切入点，基于资源依赖理论视角探究了金融股权关联对企业研发投资行为的影响机制，进一步比较分析了这种作用机制在不同产权性质企业中的差异，并利用2007～2017年沪深两市A股上市公司的微观数据进行实证检验，结果发现：①金融股权关联可以促进企业进行研发投资，而且持有金融机构的股权比例越高，这一促进作用越大；②相较于国有企业，金融股权关联对企业研发投资的促进作用在非国有企业中更显著；③金融股权关联主要依赖债务融资路径和公司治理路径促进企业进行研发投资，但权益融资路径并不显著。

（二）启示

本文结论具有以下启发意义：①应引导和规范产业资本渗入金融领域，大力支持有条件的企业参股或组建金融机构。本文发现，金融股权关联有助于缓解研发投资活动的融资约束问题，提高参股企业的财务弹性，优化资本配置，是对经济转轨时期我国市场机制缺陷的有益弥补，这种“关系”型的非正式制度对于民营企业的自主创新来说弥足珍贵。②应进一步放开金融业市场，增强银行业竞争，加大民营资本进入金融行业的力度。本文发现，金融股权关联对非国有企业研发投资的促进作用更显著，而现阶段能够参股金融机构的民营企业依然较少，即不具有金融股权关联的民营企业仍然承担着严重的研发融资约束压力。因此，为实现创新型国家的战略目标，提升民营资本配置效率迫在眉睫，更需要为民营企业营造有利的融资环境。

表4 基于工具变量法的检验结果