鲁 强（教授），陈 坤，曹 蓉

一、引言

由于并购重组能化解产能过剩矛盾、优化产业结构、提高产业集中度、实现企业加速发展、增强企业持续盈利能力，其一度被誉为资本市场上“皇冠上的明珠”，并购事件也因此在A 股市场上风起云涌。通常情况下，并购重组会引起上市公司股权结构、财务状况、股价走势以及控股权等方面的变动，进而很可能影响中小股东的利益。以往的研究结果表明，由于大股东与中小股东之间的信息不对称，大股东通常会利用控股权优势，采取诸多手段侵占中小股东利益[1，2]。在中国情境下，信息不对称现象导致的中小股东利益受损现象更为普遍[3，4]。就其侵害途径而言，除了常见的大股东无偿占用资金、为代表大股东的董监高支付过高薪酬以及转移公司资产，还有几种间接方式，如通过并购重组注入劣质资产、高额派发现金股利或操纵股票发行价格折价率，以稀释其他股东权益。

为了切实保护中小股东投资利益，证监会于2008年5月出台了《上市公司重大资产重组管理办法》，该办法要求：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”这种盈利补偿机制设计的初衷在于，引导上市公司在资产重组中审慎使用收益法，以期达到减少损害中小股东权益的目的。

然而，现实中有的公司为了增加并购审核通过的概率，在并购之初做出了不切实际的惊人盈利承诺，待资产重组完成后大股东通过高位减持、盈余管理等手段进行套利活动。清科研究数据中心的数据显示：2017年未实现业绩补偿承诺的上市公司占比为28.85%，较上年同期增长了4.79%。另国际知名券商中信证券研究报告指出，随着市场形势的显著变化，盈利承诺兑现难度会增加，盈利承诺不达标的概率会持续增加。高盈利承诺成了“海市蜃楼”，这一现象不仅损害了公司在资本市场的声誉，更让中小投资者的利益蒙受了极大的损失。

基于上述背景，本文对坚瑞消防并购沃特玛100%股权这一案例进行分析，研究并购标的业绩未达标时盈利补偿机制能否起到保护中小股东利益的作用，在此基础上，提出完善并购重组盈利预测补偿制度的建议。

二、文献综述

（一）盈利补偿机制

盈利补偿机制作为标的公司原股东为并购交易提供的一种增信措施，就其金融属性而言可以看作是一种期权。自Trigeorgis[5]首次将实物期权思想理论应用于盈利承诺研究之后，盈利承诺条款便受到了法律的保护，并被广泛运用于国外企业并购领域。Srikant 等[6]研究发现，当收购方与被收购方存在信息不对称时，并购方可以借助盈利承诺条款降低收购过程中的道德风险与成本，进而获取更多的收益。与此相反，Apostolos等[7]通过实证研究发现，有盈利补偿协议的公司管理层更倾向于进行盈余管理，雅典证券交易所投资者对盈利承诺这一条款设置呈负面反应。目前国内学者主要从会计处理方式和效用评价两方面来研究盈利补偿机制。

1.关于盈利补偿机制的会计处理方式。自党的十八大召开以来，国家和资本市场监管机构相继出台了支持和鼓励并购重组的政策，企业并购重组数量在A 股市场上迎来了爆发式增长的黄金时期，却也因盈利未达标带来了盈利补偿会计处理的烦恼。根据盈利补偿的定义，结合我国会计准则释义，学者们认定此项盈利补偿承诺是一项或有对价，其经济实质为金融资产，但是对其所属金融资产的分类与相关会计处理的见解不尽相同。有的学者认为盈利补偿承诺可以看作是一项欧式看跌期权，在会计处理上，并购双方应当遵从《企业会计准则第22 号——金融工具确认与计量》，即上市公司应当在购买日初始计量时运用布莱克—斯科尔模型对合并对价进行分解，将金额分别记入“衍生工具”与“长期股权投资”科目；收购方在实际收到盈利补偿款项时，应当确认补偿并同时转回原“衍生工具”金额，两者差额部分记入“投资收益”科目。证监会会计部则认为，应该将盈利补偿承诺认定为可供出售金融资产或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，并且在初始计量时应充分考虑利润预测的可实现程度。此外，也有部分学者试图从盈利补偿形成的原因入手分析，分别提出了并购标的资产质量低下和评估假设不当触发的盈利补偿的会计处理方式，但提出的建议也不尽相同。

2.关于盈利补偿机制的效用评价。理论上，国内学者普遍认为，并购重组盈利补偿机制是政府试图将不完全性契约安排引向形式上的完全性契约的制度安排，是解决并购重组中信息不对称的重要机制，而对于盈利补偿承诺的作用则存在不同观点。项海容等[8]发现，盈利补偿承诺作为企业绩效管理中的一种有效激励办法与约束机制，在一定程度上提高了企业主的积极性，对公司的发展起到了举足轻重的正向作用。随着我国企业并购重组频率的增加，吕长江等[9]实证分析了盈利补偿机制的作用与协同效应的分配问题，提出盈利承诺能显著提高协同效应，提升并购溢价与股东利益。此外，盈利补偿机制还可以带来激励效应，在盈利目标的激励作用下，与没有盈利承诺的企业相比，存在盈利补偿承诺的标的公司的盈利能力明显更优[10]，而且采取股票回购等股权补偿形式的业绩承诺可靠性要优于现金补偿形式的业绩承诺[11]。另一种观点认为，在中国情境下，业绩承诺带来了相关风险，与之相伴的高溢价、高商誉会增加上市公司形成不良资产的概率[12]，在一定程度上促使上市公司采取严重的盈余管理行为[13]。

（二）中小股东利益保护

回顾以往文献可以发现，国内外有关中小股东利益保护的研究主要分为三类：中小股东利益被侵害的原因、中小股东利益被侵害的方式、中小股东利益被掏空的后果。对于中小股东利益受到侵害的原因，多数文献认为控制权与所有权的分离、法律监管制度的缺失难辞其咎[14，15]。就侵害中小股东利益的方式而言，大股东主要通过关联交易、非公允交易两种方式损害中小股东利益[16，17]。上述现象不仅会造成公司优质资产的流失，还会导致公司经营状况的不断恶化，进而让中小股东利益蒙上阴影[18]。因此，探索保护中小股东利益的途径显得尤为必要。郝旭光等[19]认为，在加强监管体制的基础建设和完善市场约束机制的同时，导入股东实质平等规则以及提高中小投资者行权便捷度，可以有效保护中小股东利益。

（三）盈利补偿机制与中小股东利益保护

高闯等[20]对2007～2010年沪深两市上市公司并购重组数据进行统计分析发现，盈利补偿支付主要有股份回购和现金补偿两种方式；同时，其通过案例比较分析得出结论：两种盈利补偿支付方式均可以在不同程度上保护中小股东利益。客观上，多数文献认为，上述盈利补偿支付方式对中小股东利益的保护作用很可能只是“昙花一现”，当大股东利益受损时，首当其冲的便是舍弃中小股东的利益。刘建勇、董晴[21]以*ST申龙吸收合并光伏科技作为案例，分析发现主并方净利润未达到盈利承诺时，合并主体通过向全体股东派发高额现金股利来解上市公司大股东盈利补偿之忧，造成了中小股东利益的巨大损失。有研究发现，当标的公司的盈利承诺难以实现时，大股东会通过超强控制权修改盈利补偿协议来减轻处罚效果，导致其他中小投资者利益严重受损，而且在并购标的盈利承诺期期满后，上市公司的经营业绩会下滑[22]。

通过梳理上述文献可以发现，现有关于盈利补偿机制的研究主要集中在会计处理方式与效用评价等方面，关于盈利补偿机制与中小股东利益保护的研究基本聚集在不同的补偿形式对中小投资者利益保护所带来的影响方面，鲜少有文献涉及二者之间的关系，即盈利补偿机制本身能否保护中小股东利益。进一步来说，当收购标的业绩未达盈利承诺时，并购方收到的盈利补偿是否真的保护了中小股东利益，这是需要研究和探讨的重要问题。

三、案例介绍：坚瑞消防并购背景与沃特玛盈利补偿承诺实现情况

本文采用单案例分析方法进行研究，主要是考虑到相较于多案例分析方法，前者可以在一定程度上规避因个体之间的差别而造成的差异聚集效应[23]，从而使得事件推演的描述过程更加详细，更能发掘新的理论价值与背后规律。选择坚瑞消防并购沃特玛作为研究案例有两点主要原因：①出于研究可行性的考虑，坚瑞消防作为上市公司，其信息披露比较完整、及时且可获取，便于寻找与文章论点相关的证据；②出于典型性的考虑，坚瑞消防并购沃特玛作为创业板有史以来最大的资产收购案，可以较全面地反映当前资产重组面貌，对其他上市公司与政策制订者提供借鉴。

坚瑞消防（现名“陕西坚瑞沃能股份有限公司”，股票代码：300116）于2005年在陕西省工商行政管理登记注册，是一家专注于S 型气溶胶灭火器系统的研发、生产、销售与服务的公司，于2010年9月2日在深圳证券交易所创业板上市。上市首日开盘价较发行价19.98元上涨近120.22%，一举成为A股“消防”概念首家上市公司。随着公司所处消防领域市场竞争的白热化，S 型气溶胶灭火器产品因同质化竞争严重，导致利润急剧下滑。为了改善公司财务状况，提高持续盈利能力，坚瑞消防自2014年便开始了外延式扩张之路。2014年5月公司收购达明科技，2016年4月并购沃特玛。回顾这两笔并购，其特点均是高溢价、高盈利承诺、高商誉。本文以坚瑞消防2016年3月22日并购沃特玛100%股权涉及的盈利承诺为案例展开探讨。

2016年3月22日，坚瑞消防发布公告称将以发行股份及支付现金形式购买沃特玛100%股权，交易总价522443.16 万元，较经审计、评估的账面价值92913.09万元增长了462.29%。为了保证收购的顺利进行以及降低收购的风险，沃特玛与坚瑞消防大股东签订了极为耀眼的盈利承诺，即：沃特玛2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日扣除非经常性损益后归属于母公司的累计净利润分别不低于40350万元、90900万元、151800万元。同时约定，如果自2016年1月1日起截至2016年年末、2017年年末、2018年年末分别实现的累计净利润不足盈利承诺数，沃特玛承诺就其两者间的差额对坚瑞消防进行补偿。其中，沃特玛以此次非公开发行股份获得的股份数量优先补偿，股份数量不足补偿的，以自有资金或自筹资金形式对坚瑞消防进行补偿。另外，沃特玛若在盈利承诺期限内未达到盈利承诺而实际收到现金分红时，补偿义务人应当将补偿股份所对应的现金分红款返还给上市公司。交易转让完成后，沃特玛贡献的营业收入占比将超过90%，成为坚瑞消防最重要的利润来源。本文收集整理了并购标的沃特玛2016～2017年扣除非经常损益后归属于母公司的净利润，如表1所示。

表1 沃特玛2016～2017年业绩承诺实现情况 单位：万元

从表1 可以看出，并购标的沃特玛未完成2017年度业绩承诺。根据坚瑞消防2018年半年度报告，公司的营业收入较上年同比下降了46.62%、扣除非经常性损益后归属于公司股东的净利润同比下降了-460.56%，坚瑞消防亏损198464.24 万元。伴随着沃特玛债务危机的持续发酵以及国家对新能源市场政策红利的缩紧，可以判定沃特玛2018年度实现盈利承诺的可能性微乎其微。坚瑞消防对沃特玛并表之前，沃特玛曾发生数次股权转让事件，最近的一次股权转让发生于2015年12月，当时沃特玛100%股权作价330000万元，仅3个月之后，沃特玛整体估值跃至523866 万元，上涨近58.75%，如此大幅度的溢价，让人不得不怀疑其评估值的合理性与公允性。此外，沃特玛“嫁”于坚瑞消防之前，曾先后与宝塔实业（000595.SH）、长园集团（600525.SH）传过“婚讯”，但均因交易双方就沃特玛的资产估值难以达成一致意见而搁浅。

四、案例分析：沃特玛与坚瑞消防签订盈利承诺对中小股东利益的影响

较大股东而言，中小股东一般囿于持股比例有限等，无法在股东大会上行使话语权，不能对公司经营决策产生实质影响，因此中小股东的利益主要来自于二级市场资本利得，即股价的波动变化。追本溯源，引起上市公司股价变动最重要的原因是资本市场对公司中长期发展的评判，对其进行衡量时常以公司财务指标为依据。因此，本文分别采用事件研究法、财务指标法对中小股东利益进行短期和中长期分析。

（一）与盈利承诺有关的三个关键时点短期市场反应对中小投资者利益的影响

本文选取坚瑞消防并购沃特玛100%股权交易预案公告日（2016年3月22日）、沃特玛 2017年度（承诺期）盈利实现情况宣告日（2018年4月20日）、坚瑞消防收到沃特玛盈利补偿日（2018年5月18日）为三个关键事件日。为了判断上述三个事件日对坚瑞消防股价的影响，采用如下模型公式分别计算每个事件日前后10 个交易日的超额收益率和累计超额收益率：

ARit=Rit-Rmt

CAR=AR0+AR1+…+ARn

其中：ARit表示超额收益率；Rit表示个股实际收益率；Rmt表示市场指数收益率；CAR 表示累计超额收益率。

1.坚瑞消防并购沃特玛100%股权。2016年3月22日，坚瑞消防发布交易预案，公告称拟通过发行股票和支付现金两者相结合的方式以近4.6 倍的溢价52 亿元收购沃特玛，同时签订了盈利补偿协议。鉴于坚瑞消防2015年12月28日～2016年3月21日间长达数月一直处于停牌期，造成相关市场反应数据缺失，所以本文直接分析公告日后10个交易日的股票收益率，如图1所示。

图1 坚瑞消防宣告并购沃特玛后10个交易日市场指数收益率与股票实际收益率

由图1 可知，坚瑞消防发布并购沃特玛100%股权的公告后，在深圳成指窄幅震荡的情况下，坚瑞消防却连续4 个交易日封涨停板，股票收益率急剧上升。受公告日及之后连续3 个交易日股价激增的影响，此后2个交易日市场反应虽回落，但在第7个交易日又反弹，总体上仍维持在较高价位，这表明此则公告向市场传递了利好信号，推动了公司股价的上涨。

图2 坚瑞消防宣告并购沃特玛后10个交易日累计超额收益率

由图2 可知，坚瑞消防宣告收购沃特玛100%股权后，其累计超额收益率由消息披露当日的10.53%跃至40.61%，之后虽有下滑，但总体上维持在较高位置。这意味着中小投资者看好公司并购预期，并购盈利承诺给公司与中小投资者带来了正向效益。

由此可见，坚瑞消防高溢价并购沃特玛100%股权以及一同签订的盈利补偿协议释放了利多信息，吸引了广大中小投资者，高估值代表了坚瑞消防看好并购标的沃特玛的未来预期，相对完善的盈利承诺补偿协议作为对上市公司的增信举措，降低了高溢价收购的风险，短期内起到了保护中小投资者利益的效果。

2.坚瑞消防宣告沃特玛2017年度（承诺期）盈利实现情况。业绩快报作为盈利承诺的先行指标，前瞻性地反映了标的公司的盈利情况。由于外部投资者已知晓沃特玛盈利承诺实现情况，本文用业绩快报修正公告日（2018年4月20日）作为盈利承诺实现情况市场反应的事件日。根据公司相关公告内容，2017年度沃特玛累计净利润实现率低于100%，说明坚瑞消防并未完成承诺期业绩。该事件日前后10个交易日的股票收益率波动情况如图3所示。

图3 坚瑞消防宣告沃特玛盈利实现情况前后10个交易日市场指数收益率与股票实际收益率

由图3可知，在深证成指整体维持震荡收窄时，坚瑞消防股票实际收益率在业绩快报修正披露当日呈现出报复式下跌，之后便一直低于深证成指收益率，这表明2017年度盈利未达标这一事件给市场带来了负向效用。

如图4 所示，坚瑞消防在业绩快报修正公告披露前10 个交易日，累计超额收益率持续为负，可能的原因是知情者泄露了沃特玛盈利未达标的消息。在连续9个交易日的不断探底后，披露日前一天虽迎来短暂上升，但在公告之日起便又开始了新一轮的下行趋势，累计超额收益率持续为负且不断恶化，这表明盈利未达标这一事件给市场传递了消极信号。

图4 坚瑞消防宣告沃特玛盈利实现情况前后10个交易日累计超额收益率

可见，高溢价并购的标的公司盈利承诺无法实现时，不仅会引起市场对并购标的资产质量的怀疑，还会让中小投资者质疑公司的持续盈利能力，进而造成公司股价的下跌。倘若高溢价并购的资产为不良资产，一旦承诺期满，标的资产的经营管理摆在公司案头，又将成为一个棘手难题。具体到坚瑞消防的并购案，由于2017年度沃特玛的盈利承诺不达标，公司全额计提了并购之初的商誉减值，直接导致当期利润急剧下滑以及公司股价不断探底。

3.坚瑞消防收到沃特玛盈利补偿。2018年5月18日公司股东大会审议通过了《关于公司全资子公司沃特玛2017年度未达成业绩承诺暨业绩补偿的议案》，并于同日收到业绩补偿，因此本文选取2018年5月18日作为公司收到沃特玛盈利补偿的事件日。该事件日前后10个交易日的股票收益率波动情况及累计超额收益率分别如图5、图6所示。

图5 坚瑞消防收到盈利补偿前后10个交易日市场指数收益率与股票实际收益率

图6 坚瑞消防收到盈利补偿前后10个交易日累计超额收益率

如图5、图6所示，随着盈利补偿对外公告，公司股票收益率整体呈现下行趋势，且振幅较深圳成指明显变宽。另外，除了5月11日（盈利补偿决议公告日前）超额累计收益率为正，公告日前其他事件日均为负。此后，随着此前连续多日的股价低迷刺激，5月22～28日超额收益率实现由负转正，但整体上仍呈下行趋势，5月29日开始便一直为负，这表明盈利补偿公告向市场传达了利空信号，产生了负向效益。由此可见，即便上市公司收到了并购标的的盈利补偿，但投资者情绪仍然很消极，这不利于保护中小股东的利益。

（二）坚瑞消防财务状况变化情况对中小股东利益的中长期影响

1.坚瑞消防成长能力与盈利能力变化情况。财务指标的增减变动在很大程度上反映了公司经营成果的优劣，为了评估坚瑞消防并购沃特玛100%股权后的主要财务状况、经营业绩，本文用净资产收益率、销售净利率、每股收益代表公司盈利能力；用主营业务收入增长率、净利润增长率、资产总额增长率、净资产增长率代表公司成长能力。具体指标情况见表2。

由表2 可以看出，坚瑞消防的成长能力与盈利能力各项指标在2016年度均有质的提升。成长能力方面，公司主营业务收入增长率较上期增长668.45%，与之伴随的净利润增长率、资产总额增长率、净资产增长率增幅分别达10倍、13倍、7倍。盈利能力方面，公司2016年的每股收益由年初的0.07元/股跃至0.57 元/股，增加了728.57%，净资产收益率、销售净利率分别由年初的3.70%、6.37%升至5.42%、9.59%。这说明公司并购沃特玛初期发挥了良好的业务协同效应，盈利承诺在短期内对坚瑞消防的财务状况起到了正向推动作用，该机制提升了公司的持续盈利能力和公司股价，在一定程度上保护了中小投资者的利益。

表2 坚瑞消防成长能力、盈利能力指标情况

然而，上述保护作用并没有维持太久，在历经2016年度各项盈利指标与成长指标的爆发式增长后，公司2017年度遭遇了“黑天鹅”。虽然公司主营业务收入及资产总额仍在增长，但净利润、净资产收益率、每股收益却出现了断崖式下跌，主要原因是子公司沃特玛盈利未达预期而对46 亿元商誉全额计提了减值准备。同时，沃特玛在2017年度未完成盈利承诺，加之其2018年度预告业绩的巨亏，给坚瑞消防未来的持续盈利带来了重大不确定性，这也说明了坚瑞消防并购沃特玛可能同样存在着后续业绩疲软的现实。

2.大股东减持情况。并购标的的高估值会给二级证券市场传递利多信号，上市公司股价不仅会迎来增长的“黄金时期”，亦会给公司大股东带来不菲的收益。通过对坚瑞消防持股5%以上的股东股份变动情况进行梳理，发现自2017年1月起，随着股份解锁期的到来，童新建通过集中竞价减持公司194.63万股，童建明以大宗交易、集合竞价方式累计减持1536.84 万股，孙喜生通过集合竞价减持4.69 万股，三人分别套现 2300.69 万元、16100.00 万元、35.49 万元。彼时，公司股东又开始了新一轮的“精准”减持计划，2017年9月27日～2017年11月24日（2017年业绩修正报告披露前），公司实际控制人、控股股东郭鸿宝主动减持累计1499.99 万股，此举套现约1.4 亿元。此外，2018年4月2～3日（2017年业绩修正报告披露前），机构争相“跑路”，可能的解释是机构与大股东合谋在二级市场套现。坚瑞消防大股东的频繁减持间接说明其自身对公司未来业绩不看好，导致中小股东跟随大股东的步伐开始减持，加上股权分置让大股东持股成本低于中小股东，二者综合导致中小股东利益进一步受到影响。

3.对中小股东利益的影响。通过对坚瑞消防2015～2017年度成长能力与盈利能力的分析，以坚瑞消防并购沃特玛为代表的外延式扩张，是我国资本市场上并购重组“三高”（高估值、高商誉、高盈利承诺）现象的一个缩影。并表之初，高盈利承诺看似给高估值并购提供了“安全垫”，向二级市场传达了利好信号，提升了公司短期的成长能力与盈利能力，然而随着盈利承诺的落空，标的公司资产质量现出原形。虽然主并方可以在盈利承诺期限未满前就标的公司未达盈利向原承诺方索赔，但是随着承诺期限的届满，被收购方资产所对应的风险与报酬完全转移至上市公司，并表的劣质资产仍会拖累上市公司业绩，从而给上市公司的持续盈利能力带来诸多不确定性。对于大股东而言，待锁定期满即可利用信息优势高位减持所持股份套现离场；对于上市公司而言，高溢价并购以抬高股价的市值管理目标已然达到。而真正为高溢价收购买单的正是不知情的广大中小投资者。

此外，坚瑞消防头顶还悬着两把“达摩克斯之剑”。一是随着达明科技“贴地飞”完成了4年盈利承诺（见表3），2018年以后达明科技不再对坚瑞消防履行盈利承诺，但公司资产负债表上仍保留着当初合并时确认的2.2亿元商誉。根据《企业会计准则》的规定，企业合并形成的商誉至少应当在每个年度终了时进行减值测试，如有证据表明商誉存在减值情形，上市公司应将原先确认的商誉进行减值处理并计入当期损益，这不仅会导致公司利润的下滑，还会向市场传递利空信号，导致股价下跌，从而造成中小股东利益得不到保护。二是大股东股权质押风险。截至2018年半年度报告披露之日，因公司股权质押爆仓，第一大股东所持上市公司总股本的8.31%、第二股东所持上市公司总股本的14.56%被司法冻结，若上述事项进入诉讼程序并开庭审理，判决结果很可能导致公司实际控制人和高管团队发生变更，从而在很大程度上影响公司管理政策与管理制度的实施，进而导致公司盈利持续下滑。进一步来看，股价崩盘风险会造成市场恐慌，很可能致使中小投资者争相抛售股票，发生“践踏”行为，最终导致股价真正崩盘，使得中小股东的利益得不到有效保护。

表3 达明科技2014～2017年业绩承诺实现情况 单位：万元

五、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以坚瑞消防并购沃特玛为例，通过事件研究法、会计指标分析法研究盈利补偿机制对中小股东利益保护的作用。研究结果显示：上市公司并购初期宣告盈利承诺会向市场传递利好信号，有利于提升股价，短期内起到了保护中小股东利益的作用；但随着上市公司公布并购标的盈利承诺未实现，市场会质疑并购标的的持续盈利能力，进而导致股价的下跌，致使中小股东利益得不到保护；当并购标的履行盈利补偿协议时，投资者获得的累计超额收益呈递减趋势且整体上为负，表明即便被并方给予补偿，市场反应仍很消极，补偿机制实质上并没有起到保护中小股东利益的作用。

（二）建议

1.以专业化价值评估为导向，督促扮演资产重组市场主体核心角色的中介机构归位尽责，加大失职严惩力度。中介机构作为我国证券市场上风险防范的第一道防线，若不能对违背其执业准则的“三高”重组项目“说不”，其积极作用如何得以体现？失诺成本太低，中介机构怎会勤勉尽责？一旦受到利益驱使，中介机构难免不会铤而走险，与上市公司沆瀣一气。故此，监管机构应将中介机构评估质量纳入征信系统和信用评级体系，对诚信机构在并购重组审核过程中实施绿色通道，对失信机构则继续采取审慎监管措施。

2.以提高信息真实性、有效性、公平性为原则，规定上市公司进行充分的信息披露，由市场投资者进行甄选。中小股东利益得不到有效保护的根本原因是信息不对称现象的存在，因此，证监会应要求信息披露主体充分披露交易过程中的相关内容。此外，相关信息披露责任主体还要在年度报告以及专项报告中进行针对性的翔实信息披露。

3.以完善集体诉讼机制和股东代表诉讼制度为重点，拓宽中小股东维权渠道。现阶段，我国并购重组市场上违规现象时有发生，单个投资者在经济状况以及诉讼能力上常常表现得非常吃力，其后果就是中小投资者在利益受损时忍气吞声，致使大股东更加恣意妄为。因此，应尽快建立健全集体诉讼机制，完善证券民事诉讼赔偿制度，切实保护好中小股东利益。此外，中小投资者应理性投资，避免盲目追逐“资产重组”概念股。