钱丽娜 金勇杰 石丹

“弹弹弹，弹走鱼尾纹”，有周迅、梁朝伟、彭于晏等一众大牌明星加持的化妆品牌丸美的母公司，广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“丸美”）在苦熬五年，历经两次被否后终于等来了A股上市。

2019年7月25日，丸美股份（603983.SH）登陆上交所，发行价每股20.54元。

但丸美并不“完美”，这些年围绕丸美的争议也不曾断过：三度上市受挫、“日本制造”造假、高企的营销费和低于同业的研发费用……

丸美为何难完美？

第一部分 执着上市

一波三折上市路

2019年6月14日，丸美在苦熬5年之后，等来证监会的一纸批文。但在等来这一纸批文后不到十天，丸美发公告显示，因为其IPO价格对应的市盈率高于中证指数有限公司发布的行业平均市盈率，会给投资者带来一定的风险。根据证监会相关规定，要求连续三周，在指定信披媒体上发布“投资风险特别公告”。根据连续三周发布“投资风险特别公告”的时间安排，原定于2019年6月25日进行的网上、网下申购将推迟至2019年7月16日，并推迟刊登《广东丸美生物技术股份有限公司首次公开发行 A 股股票发行公告》。原定于2019年6月24日举行的网上路演推被迟至2019年7月15日。

2014年6月，丸美第一次向证监会提交IPO申报材料，并于两年后的2016年6月再次向证监会提交了招股书。2016年11月，证监会在给丸美的反馈意见中发出19问。要求针对经销商模式、生产经营、广告费用以及股东情况做出进一步的说明，此次申请被拒。

早在2008年，丸美化妆品遭媒体曝光，丸美产品宣传的日本背景并不符实。

2017年，丸美再次提交IPO招股书，因招股书隐瞒食药监局通报的产品质量等问题而再次折戟。同年，与丸美近似规模的化妆品企业珀莱雅和拉芳家化顺利上市。

2018年3月，丸美第三次提交上市申请，2019年4月30日过会，但直到2019年6月14日才审核通过。期间，丸美的审计机构，广东正中珠江会计师事务所（特殊有限合伙）因康美药业业绩造假而被证监会立案调查。

因對赌协议走上上市不归路？

问题重重的丸美为什么成为申请上市最执著的企业呢？

丸美成立于2000年，初创时定位于眼部护理产品。

2013年4月28 日，丸美中方投资者孙怀庆、王晓蒲将其持有的丸美股份各9%、1%股权共计10%股权转让给外方投资者 L Capital Guangzhou Beauty Ltd.。L Capital Guangzhou Beauty Ltd.系LVMH集团旗下的投资基金。本次股权转让价格确定为 16.67 元/ 股。按股票受让情况，L Capital持有的1800万股按当时计价应为3亿元。

为此，双方还签定了对赌协议。其中净利润保证和补偿条款、赎回权条款系以发行人对赌对象，净利润保证和补偿条款主要内容为“如在发行人合格上市前，2013 年度净利润未能达到 1.98亿元，则孙怀庆、王晓蒲应当对 L Capital 进行相应广东丸美生物技术股份有限公司首次公开发行股票招股说明书1-1-60 的补偿。”

赎回权条款主要内容为“如果发行人在 L Capital成为发行人工商登记在册股东之日起的 60 个月内未能完成合格上市，则 L Capita有权要求孙怀庆、王晓蒲回购其持有的发行人全部股份。”

按照这一对赌协议，2018年丸美必须完成上市。

2014年6月，丸美首次公开发行股票招股说明书，2016年6月8日，丸美再次发布公开发行股票招股说明书（申报稿），但是被证监会否定。

2017年6月23日，丸美再发公开发行股票招股说明书（申报稿）。

2017 年 12 月 1 日，孙怀庆、王晓蒲与 L Capital签订《关于无条件终止<协议书> 的协议》约定，不可撤销地无条件终止《协议书》效力，放弃《协议书》项下约定的新股发行限制、股份处置限制、优先购买权、跟随出售权、净利润保证和补偿、赎回权、 一票否决权等特殊权利，《协议书》终止后不再恢复。

2018年2月，中国证监会针对广东丸美生物技术股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见，在规范性问题的第一条和第三条分别针对L Capital的出资来源以及双方的对赌协议进行问询。《中国证监会针对广东丸美生物技术股份有限公司首次发行股票申请文件反馈意见》中指出：请保荐机构、发行人核查L Capital的出资来源及其合法性，是否符合外汇管理规定，该股东的最终股东的基本情况，是否存在代持，并发表明确意见。 请保荐机构、发行人律师核查发行人、控股股东及实际控制人与L Capital是否签署对赌协议，如有，请补充披露对赌协议的主要条款，并核查说明对赌协议中是否存在以发行人为对赌对象的相关条款或违反法律法规禁止性规定的其他情形。

因此L Capital如何退出，以怎样的价格退出，这是否也是丸美执意上市的缘由？

根据招股书，丸美计划公开发行不超过4100万股。所募资金将主要投资于彩妆产品生产建设项目（2.5亿元）、营销网络建设项目（2.58亿元）以及信息网络平台项目（7553.89万元）。此次招股申请将募资用途中的“研发中心技术改造项目”被隐去，着重发展彩妆业务。

在2015年至2017年，丸美股份分别实现营业收入11.91亿元、12.08亿元、13.52亿元，净利润分别为2.81亿元、2.32亿元、3.06亿元。期间丸美的广告宣传费用支出分别为2.12亿元、3.38亿元和2.9亿元。每年广告宣传费用占据销售费用的70%。

第二部分 造假疑云

“日本制造”二度造假疑云

早在2008年，丸美化妆品遭媒体曝光，丸美产品宣传的日本背景并不符实，随后化妆品品牌丸美的制造商，广州佳禾化妆品制造有限公司（广东丸美生物技术股份有限公司前身）通过《每日經济新闻》就宣传内容失实一事向公众公开道歉，“丸美品牌与日本并没有直接关系，是地道的中国品牌，希望公众能原谅承认错误的孩子。”

2018年，丸美再次声称其高端线“MARUBI TOKYO”从日本原装进口，不仅在日本研发还在日本生产。

为此，《商学院》找到丸美在日本注册的办公地，结果发现空无一人，丸美第二次声称的日本制造是真的吗？

2018年1月22日，丸美在日本东京正式宣布其日本原装进口高端线“MARUBI TOKYO”的面世，同时发布了首个产品系列——日本酒御龄冰肌系列。

在网上相关的宣传中称，作为丸美首个纯日本进口高端线，“MARUBI TOKYO”的亮相标志着丸美将触角伸入顶级护肤领域，丸美CEO孙怀庆、第93任日本首相鸠山友纪夫，日本酒系列研发设计生产团队，及丸美全国贵宾客户参加了发布会。

在天猫丸美官网，记者查询到Marubi Tokyo 丸美日本酒御龄冰肌乳保湿乳。丸美的天猫官网标注这是一款日本进口产品，《商学院》记者查询国家药监局化妆品监管APP，却看到该产品既有国妆网进口编号：国妆网备进字（沪）2018000071，也有粤G网备字2017185722，后者为国产非特殊化妆品。再进一步查询两者的生产企业，进口产品生产企业为“丸美化妆品株式会社”，国产品生产企业为“广州丸美生物科技有限公司”。

根据丸美招股书称，“2016年2月，公司全资子公司丸美集团股份有限公司投资设立丸美化妆品株式会社，自设立之日起纳入合并范围。”

“2017 年 5 月，公司投资设立上海菲禾生物科技有限公司，自设立之日起纳入合并范围。”

奇怪的是，为什么同一款产品既有进口又有国产，而在丸美官网销售及其对外宣传中，一律称该产品为日本进口。为弄清楚其中的问题，记者找到丸美化妆品株式会社在日本的官网，公司地址为：东京都港区新桥。

《商学院》到实地探访时，发现丸美所在的这幢小楼所在的街区相对破败。在楼门前有铭牌，按铭牌所示，公司办公室应该在五楼。《商学院》到达的时间约为日本时间下午六点，从楼下看，四楼五楼没有灯光。走进小楼后，内里无人值守，坐电梯可直达。从办公地点看，这是一个比较简陋的场地。丸美此刻大门紧闭，五楼空无一人。日本正值梅雨季，接连两周都是阴雨天，若是有人，门口通常会安放雨架。

据日本当地人介绍，按常理，若此处是研发中心，刚到下班点还是会有人加班的。另外可以肯定的是，在五十平方米左右的办公空间中，绝不可能有生产设备。

那么丸美所称的日本品牌、日本制造、日本研发、日本原料究竟是不是真实存在的？价格高端的丸美Marubi Tokoyo系列究竟是不是在日本生产制造的？真实的生产地又在哪里？

从丸美日本官网点击购买产品，链接指向的是乐天购物网。点击某些产品后获得的信息是缺货，补货时间需要15天。

日本人常用的电商平台有亚马逊、雅虎和乐天，同时查询日本的亚马逊和雅虎，皆无丸美的产品。据日本代购称，也从未听说丸美。

进入乐天的购物页面详查，丸美的生产地址和分销商标示的是丸美化妆品株式会社的地址，与《商学院》现场访问的地址是一致的。日本化妆品生产地和注册地可以不一致，生产地无需标出。因此对于一个没有任何生产能力也没有人的办公场地，丸美所谓的在日本研发制造的日本酒御龄系列究竟在哪里生产研发？

记者就此存疑向丸美方面发去采访函，截至发稿，对方并未回复。

丸美所称的日本研发究竟是什么研发？

据报道，2016年，丸美在日本东京成立肌肤研究中心，开启东京·广州双核研发时代。

在网上，记者查到MARUBI TOKYO日本酒御龄冰肌系列在日本上市的消息，声称“高端线MARUBI TOKYO首先推出的系列，运用了世界上酿造工艺最复杂的寒造酒粕酿造原理，通过低温寒造发酵，孕育出35种冻龄精萃，打造出亚洲女性心中的顶级抗衰产品，冻龄一生物。”

在丸美MARUBI TOKYO的官方说明中，主要有效成份中包含稻糟提取物。但是记者查遍丸美招股申请书中有关的发明专利，并未找到稻糟提取物这一项，但是在境外专利中查到类似的“一种酒糟提取物的制备方法”，这只是一种工艺的专利。

该两项专利号与招股申请书中所示的专利号一致，申请时间为2017年10月20日。

从丸美天猫旗舰店的说明中，可见该酒糟提取工艺已经应用到丸美日本酒系列。但奇怪的是，丸美日本酒系列在日本制造、研发，但该技术为什么不在日本申请专利，也不在中国大陆申请专利，而在香港申请专利，且此专利为短期专利。

《商学院》记者为此咨询专利法律师，律师表示，专利保护是有地域性的，如果在香港申请，只能在香港得到保护。奇怪的是，丸美在日本生产为什么不在日本申请专利，并且在日本获得专利保护？

记者查询香港知识产权署官网关于“香港专利”的说明后发现：香港标准专利的申请以下述三个专利局所批予的专利注册为基础的∶中华人民共和国国家知识产权局、欧洲专利局、联合王国专利局。标准专利的保护期为20年。

香港短期专利是指申请人直接向香港特别行政区知识产权署提交，经形式审查后获得注册的发明专利。旨在保护商业寿命较短的发明，只需经过一次形式审查和办理一次注册手续。短期专利的保护期限为自在香港特别行政区的申请日起最长8年（须在第4年届满后，续期一次），自被香港特别行政区批准之日起生效（需提交指定的检索单位的检索报告）。

因此，丸美的香港专利于2025年到期也正是短期专利的保护期限。

由于香港专利申请是登记制，没有实质审查，只要申请人申请短期专利，一年半载就会下达证书。因而短期专利申请有一项特殊的规定，需要出具大国专利局（CNIPA、USPTO或EPO等）的短期专利检索报告，其中会列举相关的对比文件评估其新颖性。有些检索报告的意见表明其新颖性弱，相对应的证书价值偏低。

有分析认为，虽然香港登记证书效力不高，很难在法律上作为攻击方起诉他人侵权，但是如果面对别人的侵权起诉时可以保护自己。去各种会议参展需要出具专利证书时，易获得的香港专利证书也是上佳之选。同时，申请香港短期专利的检索报告可以作为去申请别的国家或地区的参考。这就是为什么有申请人会执意申请的原因。

第三部分 营销争议

品牌升级是包装材料升级还是产品品质升级？

且不说丸美的上市路问题重重，《商学院》记者对丸美财报分析后发现，这家以营销见长的公司正在努力塑造的品牌高端化却有两个无法无法自圆其说的问题：

一是包装成本是原料成本的两倍以上，这让人不得不怀疑这是否是现代版的买椟还珠；二是丸美的销售费用在业界一马当先，而研发费用却低于同业水准，但其毛利率却高于业界基准线，在整个产业以核心专利技术为先导的升级中，丸美品牌升级的实质又是什么？

《商学院》记者就上述相关问题，将采访提纲发至董秘办相关负责人，对方回复称，“非常感谢您对丸美的关注。公司目前尚未挂牌，仍处于IPO的静默期，请以招股书披露的信息为准。”

丸美为求上市，分别于2014年6月、2016年6月、2017年6月及2018年3月分四次向证监会递交IPO申报材料。

记者在对丸美提交的财报进行分析后，发现丸美的产品利润高于行业基准，且包装材料成本远高于原料成本，经过对2011年到2017年数据的综合统计，记者发现丸美的包装材料成本约为原材料成本的2.51倍。

在招股书中，丸美解释，2012年对比2011年的产品平均单位成本上升，主要源于包装材料成本的上升。2012年，为进一步提升品牌档次，公司对产品包装的设计工艺进行了升级，采用了更多的新工艺以及更好的材料等。这些举措提升形象的同时，也增加了包材成本，单位包装材料成本2012年较2011年增长了22.62%。

招股书同时还提到，2012年对比2011年，产品平均销售单价上升4.44%，从每百克45.92元上升至每百克47.96元，主要原因系当年丸美和春纪新开发/升级的产品价格提高，因而平均售价上升。

2013年，公司进一步推行精益生产和成本控制措施，以往包装材料、原材料浪费较多的情形在不断改善，产品平均单位成本2013年较2012年下降了6.99%，其中单位原料成本下降了17.06%，单位包材成本下降了4.87%。

由此，2013年的原料成本相对2011年仅上升2.17%，包材成本相对2011年上升16.6%，每百克销售单价上升3.4%。无论是销售单价还是包材成本，其增幅均高于原料成本。

2018年的IPO申报稿中，丸美不再把产品平均单位成本单列出来，而是以总数计算。

至于为什么包装成本要高于原材料成本，记者在2016年的申报稿关于公司存货的解释中发现，公司存货中包装物排在库存商品后，占存货成本的第二大比重，是由于公司“丸美”品牌定位为中高端，对产品的外包装有较高的要求，因此相应的包装物成本也较高。但是包装物的成本远高于定位中高端的产品的原料成本，不禁让人匪夷所思，究竟消费者买的是中高端的包装还是中高端的原料？

丸美如此在意的包装也真如其所愿吗？消费者反映售价高达598元的丸美日本酒御龄冰肌乳保湿乳液的包装脱漆。

巨额营销费用让丸美“完美”了吗？

在丸美的申请书中有这么一段话，“化妆品由于直接作用在皮肤上，因而安全性和有效性极为重要。品牌知名度代表着消费者对该化妆品牌的认可与信赖。因此，品牌知名度高，化妆品价格中包含的品牌附加值溢价越高，利润水平也相对较高。”

申请书中另有一段话，“目前不少国内品牌正在顺应消费者多元化的需求趋势，向高端产品市场渗透，并为此投入大量的广告宣传费用。”

这里强调丸美的营销逻辑是品牌知名度代表着高溢价和高利润水平，在表述中，看不到產品品牌和品质的关联。

为实现营销的效果，丸美针对不同品牌聘请了不同明星形象代言人，其中“丸美”品牌选择周迅、梁朝伟、袁咏仪、梅婷、陈鲁豫、杨子姗等作为形象代言人；“春纪”品牌选择李宇春、胡歌、周冬雨、娜扎（古力娜扎尔·拜合提亚尔）、吴莫愁等作为形象代言人。

丸美有两个无法自圆其说的问题：一是包装成本是原料成本的两倍以上，这让人不得不怀疑这是否是现代版的买椟还珠；二是丸美的销售费用在业界一马当先，而研发费用却低于同业水准。

2014年、2015年和2016年，公司销售费用分别为40，485.80万元、41，975.26万元和47，227.74万元，其中广告宣传类销售费用占比较高，占比分别为73.00%、69.68%和66.87%。

而与此相对应的是，2016年8-9月，丸美股份的春纪美白防晒乳产品、丸美防晒精华隔离乳产品、丸美激白防晒精华隔离乳等7批次产品，被国家食品药品监督管理总局通告连续检出防晒剂成分与批件及标签标识不一致。

2017年9月6日，春纪美白防晒乳被检出为不合格产品，未检出样品批件及包装标识成分丁基甲氧基二苯甲酰基甲烷。2017年11月13日，丸美激白防晒精华隔离乳和丸美嫩白防晒乳被检出为不合格产品。后招股书显示，经生产企业所在地食品药品监管部门现场核查并经生产企业确认，该样本为第三方假冒发行人产品。但是丸美股份只对三次通告中的部分产品进行了复检申请，而不是全部。在此说明的是，未检出批件及标签标识防晒剂“丁基甲氧基二苯酰基甲烷”“甲氧基肉桂酸乙基己酯”“奥克立林”“4-甲基苄亚基樟脑”“亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚”“双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪”等成分或会影响防晒产品的防晒效果。

除了丸美的已被审查出的问题，若对其做深入探究，其研发能力和水平究竟在业界处于怎样的水准呢？

是什么讓消费者以为品牌升级了？

当品牌宣传升级时，丸美在产品研发上做了怎样的投入呢？记者与丸美同等规模的化妆品企业拉芳家化和珀莱雅进行了比对。丸美的研发投入占比、研发人员数量以及发明专利都是偏低的，有些是最低的。

需要注意的是，在发明专利、实用新型专利和外观设计专利这三种专利中，含金量最高的是发明专利，这项专利很是考验一家企业的研发能力，因为发明专利需要具备“突出的实质性特点和显著的进步”，而实用新型专利只需具备“实质性特点和进步”。实用新型的创造性水平要求比发明要低，因此，有人把实用新型专利称为“小发明”或者“小专利”。发明专利除了初步审查之外，还需要进行实质审查。实用新型专利一般6个月左右能够拿到专利证书，发明专利一般一年半左右拿到专利证书。

据招股书稿显示，丸美拥有境内有效专利 79 项，其中 15 项为发明专利，59 项为外观设计专利，5 项为实用新型专利，境外有效专利 2 项。

相对于每年两千多万的研发投入，丸美2013年、2014年、2015年用于广告宣传类的费用支出分别为3.49亿元、2.96亿元和2.924亿元，占公司销售费用的比例分别为82.37%、73%、69.68%。

高营销费用，低研发成本，是什么让消费者以为品牌升级了？