王倩

7月1日，港交所权益资料显示，万科被宝能系旗下公司深圳市钜盛华股份有限公司于6月28日以每股平均27.8元的价格场内减持295.5万股，涉资约8214.93万元。

减持后，钜盛华最新持有万科A的股份比例从16.03%下降至15.99%。

就在不久前，钜盛华将万科A的无限售流通股份质押给第三方机构。6月14日早间，万科企业股份有限公司发布公告称，13日晚间收到公司股东深圳市钜盛华股份有限公司的《告知函》。告知函显示：2019年6月11日，钜盛华将持有的万科41，652，275股无限售流通A股通过质押式回购方式质押给万联证券股份有限公司。

外界認为，此举是宝能在为进一步退出万科做准备。退出万科之后，宝能的投资又将何去何从？宝能系在万科的股权争夺中获得了哪些实质的利益？宝能系的投资逻辑又是什么？《商学院》记者就以上问题向宝能方面发去采访函，宝能方面称，“宝能并非上市公司，涉及数据不方便披露，故不方便回应采访函。”

虽然宝万之争早已落下帷幕，随着宝能系一步步退出万科A，围绕在宝能身上那神秘的资本投资路径也在慢慢显现。

门口的“野蛮人”

宝能像一只饥饿的猛兽，在A股上“疯狂”地寻找着它的目标。细数宝能举牌的企业，不难发现，无论是万科A、格力还是南玻A，都是在行业中的佼佼者。

事实上，早在宝能举牌万科A之前，宝能系已经在A股四处狩猎。根据公开信息显示，宝能成功举牌或者参与定增入股的方式已经“围猎”了包括万科A、华侨城A（000069.SZ）、中炬高新（600872.SH）、韶能股份（000601.SZ）、明星电力（600101.SH）、南宁百货（600712.SH）、合肥百货（000417.SZ）、南玻A（000012.SZ）、中国金洋（01282.HK）。其中宝能系持股比例超过30%的有中炬高新、韶能股份。

在举牌万科A之后，在2016年12月30日，格力电器发布公告称，11月17日至28日期间，前海人寿大量购入该公司股票，其持股比例也从三季度末的0.99%上升至4.13%，直逼5%举牌线。

此时的宝能，就像一只饥饿的猛兽，在A股上寻找它的目标。细数宝能举牌的企业，不难发现，无论是万科A、格力还是南玻A，都是行业中的佼佼者。

地产先天不足 购买来补

根据公开资料显示，宝能系是指以宝能集团为中心的资本集团，深圳市宝能投资集团有限公司是宝能系的核心。宝能集团其产业覆盖综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五大板块。

之所以瞄准万科A，与宝能系自身的地产业务没有太大起色有关。宝能地产承载着宝能系的地产业务，但是一直以来销售额只维持在百亿元左右。2017年宝能地产销售额119亿元，2016年其销售额为142亿元 。这与龙头企业万科、碧桂园、恒大等千亿营收相较甚远。以万科为例，2016年万科销售金额为3647.7亿元。没有太大起色的宝能地产让宝能系实控人姚振华揪心。

于是“曲线救国”成为姚振华实现地产梦想的另一个渠道。华侨城A成为宝能系的第一个目标。公开资料显示，华侨城集团通过“旅游+地产”的商业模式，其产业已经涵盖地产、旅游、新型城镇等多种商业模式。如果能够顺利举牌，华侨城可以有效地帮助宝能系建立起其在地产行业的版图。

2015年3月21日，华侨城A公布定增预案，在所设计的三个发行对象中，宝能系实际控制人姚振华旗下前海人寿和钜盛华耗资接近70亿元，分别购得华侨城A6.9%和5.2%的股份，合计持股华侨城A12.1%的股权。

10月28日，深圳华侨城股份有限公司公告披露，公司决定对非公开发行A股股票方案进行相应调整。其中非公开发行股票数量由11.63亿股下调至8.52亿股，募集资金总额则由80亿元下调至58亿元。受调整方案影响，宝能系持股比例降至8.46%。这也就意味着，在华侨城A的争夺上，宝能系并未占得便宜。

这也就不难理解，宝能系为什么对万科A势在必得。在华侨城A举牌上的失利，让宝能开始寻找地产系的另一个目标——万科。但是宝能对万科的举牌，遭遇了万科的强烈抵制。就在举牌万科的同一年，宝能系进行了双管齐下的操作。

2015年4月，一家叫做世达科技的公司进行了一次转型操作，引入外部资本，其引入的资本正是宝能系。同年8月，世达科技的认购完成，正式易主宝能系。姚振华胞弟姚建辉带队入主世达科技，将公司改名为“中国金洋”。

得到公司控股权的姚建辉对公司进行了改造，增设证券投资业务，砍掉“低利润低附加值”的电子业务，聚焦金融业务。2017年公司再增设物业投资及发展业务，从此中国金洋开始为地产业务造血。2018年4月23日晚间，中国金洋公布其全资子公司莱华泰盛将作为买方，以6.6亿元的价格向卖方莱华商置收购目标公司莱华泰丰的100%股权，莱华泰丰为赣州宝能太古城的项目公司。

根据中国金洋公告显示，2016年，中国金洋透过两次收购合共持有深圳邦凯新能源有限公司75.5%股权，总代价为6.06亿元。深圳邦凯在深圳光明新区持有一块约12万平方米的土地，规划建筑面积为42.7万平方米，彼时已建成约10万平方米的物业，剩余未开发土地将保留作为科技产业园开发之用。中国金洋分别于2016年11月和12月购入香港金钟多项物业。

中国金洋可以看作是宝能系希望通过另辟蹊径的方式发力地产业务。虽然中国金洋在一定程度上为宝能系的地产业务做了一定贡献，但是宝能系的地产业务整体并不是那么好。

2018年，姚振华为宝能地产提出400亿元的销售业绩目标。根据报道，姚振华一直希望宝能地产能够上市，构筑自己的地产蓝图。为了能够完成目标，除了原有的宝能地产，姚振华又成立宝能城发与宝新事业集团，三驾马车并驾齐驱，为地产业务护航。但是经过一年的努力，这三驾马车并没有实现姚振华的梦想。根据克而瑞研究中心发布2018年中国房地产企业销售业绩TOP200排行榜中，宝能又一次百名开外，以66.6亿元位列179名。而此时的地产龙头企业，已经纷纷步入5000亿元的销售时代。

也许是因为始终在地产业务无法突破，2019年的5月，中国金洋公告称，公司更名为“宝新金融”，从原来的倾斜于地产业务向投资公司转型。

无论是华侨城A还是万科A，都是地产行业的佼佼者，而中国金洋则与地产有着千丝万缕的联系。“先天不足，后天来补”，宝能系希望通过购买其他地产公司的方式，来弥补自身地产业务的不足。然而先天不足的宝能地产，如同扶不起的阿斗，撑不起宝能地产的梦想。

转型新能源汽车 缺失核心技术

迟迟无法突破的宝能地产，让姚振华失去了耐心，宝能系开始转型汽车产业。在结束了与万科的拉锯战之后，宝能从2017年5月起通过其子公司下设的公司杭州城茂投资公司战略投资观致汽车，宝能（杭州城茂）大体通过先收购股权再增资的方案，通过《投资协议》《补充修改协议1》《补充修改协议2》《补充修改协议3》和《合资协议》的一揽子操作，成功地成为控股观致51%的绝对控股股东。

近几年，新能源造车成为汽车行业主要的投资趋势。在地产上失去先机的宝能系，希望在造车领域分得一杯羹。众所周知，造车不但需要资金，还需要核心技术以及研发能力。但是通过观致汽车敲开新能源造车大门的宝能系，在造车领域并不具备核心技术，与其投入大量资金研发不如购买产业链来得容易。

于是，在汽车制造这条产业链的购买上，宝能系做足了功课。早在2015年，宝能系就举牌了韶能股份、中炬高新、明星电力、南玻A等公司。

据了解韶能股份主营业务包括电力、水泥、机械加工等领域，其中电力是其主导产业及经营支柱。中炬高新官网介绍，中炬高新是围绕动力电池、精工汽配、房地产和运输服务等领域的上市公司。明星电力是一个以电力、自来水、天然气生产与供应为主、兼投资药业生产与开发等多元化经营的上市公司，是四川省重要的能源工业企业之一。而南玻A则是目前最大的玻璃生产公司，主要生产平板玻璃、工程玻璃等节能建筑材料。

不难发现，宝能系所举牌的这些公司，都与造车有着密切联系，在新能源汽车制造上，宝能系依旧延续了在地产上“先天不足，购买来补”的运作方式，可以说宝能系通过巨额的资金购买了一个汽车全产业链。

宝能地产先天不足，“后天来补”也没能撑起它的梦想。

一位汽车行业的从业者告诉记者，目前新能源造车关键在于三电系统，即电池、电机、电控，缺一不可。而在电池技术上，乘用车多数使用三元锂电池、商用车里面是磷酸铁锂电池和钛酸锂电池。

据了解，珠海银隆在造车上主要以钛酸锂电池为主，这也能够理解，在格力大手笔入股珠海银隆之后，宝能对格力进行了举牌。

在举牌格力遭到抵制之后，宝能系把目光转向了兆新股份。2018年7月10日，兆新股份发布公告称，宝能系旗下公司深圳宝信从2018年7月11日至17日通过深圳证券交易所交易系统累计增持公司股份94.12万股，占公司总股本5%。

公开资料显示，兆新股份主要业务包括新能源光伏发电、锂盐产品深加工、盐湖提锂、新能源汽车充电桩、储能等等。

分析人士认为，宝能这种土豪式的“买买买”，虽然是为了能够尽早完善汽车产业布局，实现其“造车梦”，但是真正想要在造车领域有所成就，并非单纯依赖资金投入就能完成。

近日有媒体报道称，宝能正在谋求在收购奇瑞所持观致12.5%的股份，持股比例从目前的63%上升至75.5%。对此，宝能在回应《商学院》记者采访时表示，“这一消息一直是媒体在猜测，宝能官方并没有这一说法，一切应以宝能官方发布为准。”

在宝能入主观致汽车这一年里，根据观致汽车公告显示，观致汽车依旧深陷亏损的泥淖中。

瞄準估值低且股权分散的公司是其主要规律

无论是对地产的投资还是对汽车的投资，宝能系都延续着一个相同的规律，即对所投资行业的全产业链购买。

梳理这些被举牌的公司可以发现，无论是地产领域还是汽车领域，被举牌的公司都是行业中的领军者，且被举牌是估值都处于相对被低估时期。

在万科A被举牌时，正值2015年7月，处于股市大幅度震荡之后，万科A市盈率仅11.2倍，相比于房地产行业的31.83倍的平均市盈率低六成。与此同时，万科彼时所采用的事业合伙人制度，让万科A的股权过于分散，万科前十大股东所持有的股份比例，除了华润股份持股超过10%，其余股东均持股在0.54%至4.14%之间。

举牌股权相对分散的公司，能够以较少的代价，即可获得相对重要的持股地位。其他类似万科A这样股权分散的公司还有韶能股份、中炬高新。一度被举牌的格力电器，也存在着这样的问题。

在宝万之争爆发之后，已经有机构预测格力电器会是险资的下个目标。2016年11月份，来自中金公司的一份研报预测格力被举牌是大概率事件，因为股权结构的分散是格力电器的硬伤。

由于股权相对分散，从二级市场上进军的宝能，很快就能问鼎大股东的地位。股权的分散，为宝能的举牌提供了便利。根据被举牌公司发布的公告显示，宝能成为南玻A的第二大股东，仅仅用了一个半月的时间；登上韶能股份第一大股东的位置，仅用了半个月时间；在宝万之争的大战中，仅仅一个半月，成功获取万科A15.4%的股权，超过第一大股东华润的持股比例。

血洗管理层 争夺控股权

无论是在地产系的投资还是汽车领域的投资，宝能系谋取的从来不只是简单的财务投资。虽然在宝万之争时，由于宝能说过对于万科只是“财务投资”，但是取得万科大股东地位之后，曾经公告提出“罢免万科管理层”的议案。

2016年6月26日，万科A公告称，其收到公司股东深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司向公司发出的“关于提请万科企业股份有限公司董事会召开2016年第二次临时股东大会的通知”。公告显示，钜盛华和前海人寿作为合计持有公司10%以上股份的股东，提请罢免王石、乔世波、郁亮、王文金、孙建一、魏斌、陈鹰、华生、罗君美、张利平、解冻、廖绮云的董事、独立董事及监事职务。

宝能系在取得中国金洋（彼时公司名称为世达科技）控股权之后，姚建辉迅速带领团队进入中国金洋，不仅仅血洗了管理层，还对当时的世达科技进行了“改头换面”的操作，控股公司一定要“焕新”，才能真正为宝能系造血。

与中国金洋有同样遭遇的，还有南玻A。2015年3月，在被宝能系的前海人寿举牌之后，南玻A在董事会上通过修改公司章程、修改股东大会议事规则、修改董事会议事规则和修改董事工作制度的4项议案，包括“董事会每年更换和改选的董事人数不超过董事会总人数的1/5”以及“任期届满换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2”同时提高提名权门槛，试图通过这种方式，来排除新入主的前海人寿。

当年的4月10日，前海人寿提请南玻A股东大会增加审议5项临时议案，其中就包括《关于提请股东大会否决公司董事会提出的公司章程及相关制度修订案的议案》，从而否定南玻A管理层的诉求。

这与罢免万科管理层如出一辙。不同的是南玻A随后与宝能系达成一致，双双撤回各自议案，而万科对于宝能系进行了强烈的抵抗。南玻A最终沦为宝能系的囊中之物，在这场股权之争中，南玻A的高管相继离职，取而代之的是宝能系的代表人物。而在宝万之争中，王石以自己的出局抵挡住了宝能系的入侵，宝能系在万科董事会中仅有一个席位，对万科的股份也在逐步地清退中。

钱从哪来？

在宝能系的投资中，无论是围猎地产领域还是围猎汽车领域，无论是造房子还是造汽车，都需要巨额的资金支持，那么宝能系的资金又来自哪里？

“买买买”的资金从何而来？

在宝能系的投资中，无论是围猎地产领域还是围猎汽车领域，无论是造房子还是造汽车，都需要巨额的资金支持，那么宝能系的资金又来自哪里？

事实上，梳理宝能系的举牌不难发现，宝能系旗下钜盛华、前海人寿一直在为宝能系的举牌“打头阵”，根据企查查数据显示，截止到目前，钜盛华目前持有万科A比例为8.39%，前海人寿持有万科A比例为4.77%；钜盛华持有南玻A比例为2.75%，前海人寿持有20.63%；钜盛华持有深圳华侨城股权比例为1.43%，前海人寿持有7.53%。

万科独董刘姝威曾经在《宝能的颜色革命》一文中质疑宝能的资金来源方式为巨额保险资金。

作为宝能集团旗下子公司，钜盛华在2015年11月至2016年7月，通过南方资本管理有限公司、西部利得基金、东兴证券与泰信基金等，成立安盛1号、安盛 2号、安盛3号、广钜1号、广钜2号、泰信1号、西部利得金裕1号、西部利得宝禄1号与东兴7号共9个结构型资产管理计划，累计耗资207.7亿元，占万科股本比例为10.34%。

根据钜盛华详细披露：广钜2号买入万科金额为13.99亿元，钜盛华出资4.66亿元，优先级委托人出资9.33亿元。这也就意味着，广钜2号在买入万科股票时使用了杠杆。在钜盛华的详式权益变动公告中显示，东兴7号资金总额为11.87亿元，钜盛华出资3.95亿元，优先级委托人出资为7.91亿元，同样也使用了杠杆。

对于钜盛华所使用的杠杆比例，并未有明确的测算标准。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中第十四条第三款中对股票投资杠杆使用比例的规定，投资于股票或股票型基金等股票类资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。这一规定也就意味着，其杠杆倍数不应超过一倍。以钜盛华广钜2号为例，自持资产显然达不到规定中自有资产不能低于80%的规定。

宝能这种土豪式的“买买买”，虽然是为了能够尽早完善汽车产业布局，实现其“造车梦”，但是真正想要在造車领域有所成就，并非单纯依赖资金投入就能完成。

除了冲在前面的钜盛华，前海人寿也在宝能系的举牌中发挥着重要作用。工商资料显示，前海人寿2012年2月成立时，注册资本为10亿元人民币，2013年9月26日，保监会批复了其增资事向，注册资本变为20亿元，2013年12月26日，其注册资本变更为25亿元。

企查查显示，前海人寿的许可项目包括人寿保险、健康保险、意外伤害险等各类人身保险业务，以及经保监会批准的其他业务。除了钜盛华的资管计划，前海人寿的险资也在其中发挥了重要作用。

2017年2月，原保监会下发行政处罚决定书，涉及当事人包含前海人寿、姚振华等主体。该处罚决定书显示，前海人寿存在多项违法行为，在2015年11月增资活动提交的相关报告中，作出股东增资资金性质为自有资金等陈述。经查，相关增资资金情况与报告陈述不相符。

该处罚决定书显示，前海人寿编制提供虚假资料的行为，违反了《保险法》第八十六条。根据该法第第一百七十条，对前海人寿罚款50万元，根据该法第一百七十一条、第一百七十七条，给予姚振华撤销任职资格并禁止进入保险业10年的处罚。

宝能系的资本扩张之路

已经被宝能系控制的中炬高新，在2019年3月21日晚发布公告称，公司实控人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为姚振华。

工商资料显示，中山火炬开发区管理委员会所属的国有独资企业中山火炬集团有限公司持有中炬高新8542万股股份，占比10.72%，为上市公司的第二大股东，中山润田投资持有的中炬高新1.99亿股股份，占比24.92%，为中炬高新第一大公司。

企查查信息显示，润田投资是宝能系旗下钜盛华的子公司，钜盛华通过中山润田间接持有公司24.92%的股份，而这一股份的取得，是2018年9月20日，中山润田花费57.09亿元受让于前海人寿。

宝能系对中炬高新的举牌还要追溯到2015年。事实上，除了举牌，宝能系还大规模参与上市公司定增。根据中炬高新2015年披露，前海人寿控制的富骏投资、崇光投资等四家企业，认购该公司非公开发行的3亿股，募集资金不超过45亿元。实际上，通过四次定增， 宝能系已经取得了中炬高新的控股权。

除了中炬高新，当年的11月17日韶能股份披露，向前海人寿、炬盛华定增，募集32亿元资金；10月29日，华侨城A公告，前海人寿、炬盛华分别拟以现金认购其定增的5.87亿股、1.17亿股，认购价为每股6.88元/股，涉及资金约46亿元。

与宝能系四处围猎相呼应的是宝能系的规模扩张，而这种规模扩张主要来自巨额融资，融资的主体主要是钜盛华。

钜盛华的债券募集说明书显示，截至2015年6月底，钜盛华长期借款余额58.9亿元，共计在各类金融机构获得总授信85亿元，其中已提用67.76亿元，未提用金额17.23亿元。发放贷款最多的，包括工商银行、建设银行、农业银行、交通银行四家国有大行和渤海信托，总规模达到58亿元以上。

加上举牌万科A部分，钜盛华2015年前10个月的融资规模，已经超过200亿元。根据企查查信息显示，截止到目前钜盛华对其持有的万科A股票、南玻A股票以及深圳华侨城A股票进行过101次质押，质押对象多数为证券公司。

有分析人士认为，宝能系质押股份，是因为自身现金流并不充裕。曾经在2016年，钜盛华还公开发行不超过150亿元的公司债券，所募集资金除部分补充公司营运资金外，还拟将其中78.59亿元资金用于偿还公司借款，而其偿债对象为鹏华资产管理有限公司。

钜盛华通过这种巨额融资，来为宝能系的现金流造血。这种高杠杆投资虽然能够带来高收益，但是也带来巨大风险。中国政法大学民商经济法学院副教授王军认为，高杠杆带来较高风险，法律和監管当局应要求收购方进行更多、更细致、更深入的信息披露，增强透明度。