吴敏 陈珊

2014年以来，金融市场周期性出现流动性分层现象，主要表现为不同金融机构在短期融资市场中融资成本悬殊、融资难度分化。2019年，受包商银行事件的影响，流动性分层现象出现新的特征——不同金融机构在中期资金市场融资难度分化，其背后原因在于中小银行成为央行货币政策传导的“断层”。如何应对流动性分层难题，如何重塑中小银行金融市场业务，都值得深入思考。

流动性分层的现状

不同寻常的6月

半年末往往是资金紧张的时点，但2019年却一反常态，6月24日，银行间隔夜质押回购品种DR001利率跌破1%，创10年来最低。历史上隔夜利率低于1.0%只有两次，分别是2009上半年和2015年股灾，原因都是流动性总量过剩。与之相比，本轮展现了更多结构性问题，低廉的资金像是平静的海面，底下却暗流汹涌：部分非银机构在融资链条中受到歧视，融资难度极大，与此同时，信用债质押入库的资质要求提升，中低等级信用债遭到摒弃。资金市场仿佛向我们展示了郝景芳笔下《北京折叠》的两个平行世界，一个世界是银行间的威尼斯水城，一个世界是非银、产品户的撒哈拉沙漠。R001的最低利率和最高利率分别为0.94% 和7%，近600bp的利差昭示着两个平行世界的天壤之别。

流动性分层的定义

流动性分层是一种金融市场现象，不少学者致力于研究流动性分层对货币政策的影响，但这种研究将流动性分层的原因集中在银行的规模和信息不对称上，没有从货币政策制度上进行研究分析，也没有关注不同机构的行为偏好，更没有对中小银行这个影响流动性分层的重要变量进行独立分析，本文着力于弥补这方面研究的不足。……