郑葵方

5月24日，央行和银保监会负责人表示，因包商银行存在严重的信用风险，于2019年5月24日依法联合接管包商银行，接管期限为一年。包商成为近20年来中国首家被接管的银行。这是贯彻落实中央“金融供给侧改革”、实现“结构性去杠杆”的重要试点，是防范化解重大风险攻坚战的重要举措，有助于避免区域性金融风险演变为系统性金融风险。包商银行被接管是中国银行业发展史上的重要里程碑，表明银行的刚性兑付被正式打破，相应地同业存单市场也发生了根本性的变化。

中小行的存单融资能力未恢复

包商事件后，中小行同业存单的发行难度大幅增加，发行量急剧萎缩，包商事件后的首周发行了1116亿元，仅是前三周平均发行量5230亿元的21%，6月3日当周发行量改善程度有限。直至央行6月10日利用CRMW支持部分中小银行发行同业存单，同业存单的周发行量才恢复到4500亿元左右的水平。

包商事件过后，虽然同业存单市场总量上有所恢复，但从结构上看，中小银行的同业存单发行占比明显下降。5月27日当周中小银行的发行占比为62%，6月17日当周下降至41%，7月15日当周进一步降至33%。这说明同业存单发行总量的恢复，主要因国有银行和股份制行的发行量增加，中小银行的发行量仍远未恢复到正常水平。

从存单发行的成功率（=实际发行规模/计划发行規模）看，包商事件前的5月24日成功率高达93.3%，包商事件后的首个交易日5月27日开始明显下降，最低在5月30日降至57.6%，处于历史极低位置。6-7月虽然有所恢复，但低于80%的情况时有发生，显示同业存单市场融资渠道不如以前顺畅。

同业存单定价差异化日益明显

同业信仰破灭后，同业存单市场出现了明显的信用分层。市场投资者对中小行发行的同业存单重定价，不再视同业存单为无风险的类利率债品种，而是真正与银行的信用风险、经营风险挂钩。因此，市场对中小行发行的存单要求更高的风险溢价。

图1：近期同业存单每周发行量 单位：亿元 数据来源：Wind

图2：中小银行同业存单发行的市场占比 资料来源：Wind

从二级市场看，同业存单的等级利差拓宽后有所回落，但尚未降至包商事件前的水平。包商银行被接管后，3个月期AAA级同业存单利率在5月27-28日上行15BP后逐步回落，7月29日已较5月24日下行37BP。但AA级相对AAA级的利差却大幅走扩，最高在6月3-4日升至45BP，较5月24日拓宽30BP。在央行扩大流动性投放和6月10日为锦州银行等中小行发行存单提供CRMW支持后，6月末AA与AAA级的利差收窄至38BP，但7月在市场流动性趋紧时又回升到45BP，截至7月29日收窄至28BP，仍明显高于包商事件发生前的15BP。

从一级市场看，情况更为严重，包商事件后，城商行和农商行的存单发行利率明显走高，与国有银行和股份制行两极分化。

包商事件前，城商行和农商行与国有银行、股份制行的发行利率有所差别，但利差并不大。2019年1-4月农商行和国有行之间的平均利差为26BP，最大为46BP。

包商事件后，从5月27日至7月30日两者的平均利差为59BP，较1-4月大幅拓宽36BP，最大利差在7月18日走阔至101BP，较1-4月拓宽55BP，而且农商行的发行利率波动较以前明显加剧。从图4看，包商事件后，同业存单市场的信用分层现象越来越显著，信用资质较低的城商行和农商行的发行利率震荡上行，信用资质较好的国有银行和股份制行的发行利率震荡向下。

图3：同业存单发行成功率 数据来源：Wind，笔者整理

图4：同业存单各类发行体的发行利率分化 数据来源：Wind

表：5-6月同业存单各类投资主体的持有规模占比 数据来源：上海清算所，笔者整理

同业存单的持有者结构变化

对比包商事件发生前后的5月和6月投资者持有同业存单头寸变化，可以发现：信用社的持仓占比减少0.4个百分点，政策性银行减少0.3个百分点，国有银行减少了0.2个百分点，股份制行、城商行、券商均减少0.1个百分点。只有三类机构投资者增加了持仓，非法人类产品（含银行理财产品）持仓占比增加了1个百分点;其次是境外机构增加了0.4个百分点，境外机构一般持有国有行或股份制行的存单，然后是农商行和农合行持仓占比增加了0.1个百分点。整体上，6月减持同业存单的机构为多数，银行理财产品承接较多，导致存单持仓占比明显上升。

结论和展望

总体上，包商事件过后，同业存单市场尚未恢复。中小银行的存单发行量市场占比减少，发行利率抬升，对应着中小银行的负债端收缩，资金成本上升。这显示银行刚性兑付被打破后，市场对中小银行的担忧长期存在。

7月25日，锦州银行多只NCD早盘被挂卖单，收益率最高达5.5%，大幅高于估值3.2%。市场对中小银行风险的担忧进一步加剧。锦州银行随即表示改革重组，引入战略投资者——工银投资、信达投资、长城资产，得到金融监管部门和辽宁省政府大力支持。据报道，银保监会正在研究通过市场化、法治化方式改组改造高风险机构，鼓励引入优质商业银行及其他合格投资者参与并购重组，激发农商行经营活力。市场情绪趋于缓和。

包商银行股权结构复杂，监管机构采取了接管的方式。而股权结构相对简单的锦州银行，采取与包商银行截然不同的市场化处置方式，也有助于缓解监管机构和存款保险基金的压力，运用市场手段四两拨千斤地盘活问题中小银行，金融行业的新一轮大洗牌正在拉开序幕。

预计在监管机构的主导下，风险偏高的中小银行或被接管，或进行有序并购重组，未来将不会引发系统性金融风险。但随着中小银行的风险不断暴露，刚性兑付被打破，同业存单市场针对不同发行主体的量价差异化趋势将长期延续。