方斐

近日，银保监会向各地银保监局和各信托公司下发《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（下称“《通知》”），进一步加强对保险机构投资行为的监管，与此同时，原有2014年发布的《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》同时废止。

与2014年原保监会发布的《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》对比后发现，此次《通知》有关事项从8条增至19条，并增加了禁止性规定。如明确信托公司不得为保险资金提供通道服务，同时提升了项目评级等方面的要求。与此同时，《通知》对信托和保险双方的合作也有诸多“松绑”，突出一点就是信托公司受处罚对展业的影响有所降低。

过去多年，保险与信托的合作非常密切，保险是信托资金的重要来源，而信托则是保险资金投资的主要渠道，当然，此前信保合作被市場诟病的一点就是其有明显的“影子银行”特征。中国保险资产管理业协会近期发布的《2018-2019保险资金运用最新调研数据》显示，保险公司投资信托合计占总投资资产的9.1%，在各类金融产品中占比最高，66%的保险公司已投资信托产品。

尽管有种种非议，但总体而言，此次《通知》的出台还是能看出监管层的态度，即继续让保险与信托保持良好的合作关系，在加强监管的同时，也对双方此前合作中出现的风险做了明确的提示和监管。

实质监管趋严

对比新旧两版《通知》，中泰证券从信托的角度看信保新规的影响，解析如下：第一，信托选择标准放宽，让原先被“三年”未受处罚规定挡在信保合作门外的信托公司，有机会重新进入“白名单”，利于信保合作继续拓展;第二，在基础资产和信用要求方面，投向限于非标准化债权资产、非上市权益类资产，与旧规保持一致，所投非标底层资产信用评级要求由不低于A提升至不低于AA，考虑到险资投非标大多为低风险高信用评级，变化不大;第三，重申禁止将资金信托作为险资投非标的通道，新增对于集合信托资金来源集中度的要求（50%、80%），意在制约如以简单两人投资形成的“假集合真通道”形式。此外，此次信保新规对于信息报送、流程监管方面也提出了更高更详细的要求，可以预期信保业务后续会朝着更为规范的方向发展。

根据上述分析，可以看出新规对信托公司的要求条件有所松绑，具体表现在从“未受监管机构行政处罚”变为“未受监管机构重大行政处罚”，一个用语的变化体现出监管明确的态度。根据《通知》的规定，担任受托人的信托公司应当具备两方面的条件，一是具有完善的公司治理、良好的市场信誉和稳定的投资业绩，上年末经审计的净资产不低于30亿元人民币;二是近一年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件，未受监管机构重大行政处罚。

此外，与原有规定相比，此次《通知》还删除了“承诺向保险业相关行业组织报送相关信息”这一内容，同时在信托公司及高管人员受罚方面的表述，从“未受监管机构行政处罚”改为“未受监管机构重大行政处罚”。

根据媒体的不完全统计，最近几年，随着监管的持续高压，已经有过半信托公司都领到过罚单。而此次信保新规对信托公司准入要求的放松，实际上体现出监管层“网开一面”的宽松态度，当然，这里也与由于受处罚信托公司较多，保险公司能够合作的信托公司数量变少的现实情况有关。事实上，这种政策松绑对信保合作双方都有较大的影响，准入门槛的条件稍微放宽一点，仅仅从数量上来看，能与保险公司展开合作的信托公司的数量就会增加很多。

当然，在适度松绑的同时，监管层也对信保合作双方提出较为严格的要求，主要表现在信托不得为保险资金提供通道、项目评级要求有所提升等方面。从内容上看，此次出台的《通知》对信保合作新增了多项要求。

《通知》规定，“保险资金不得投资单一资金信托，不得投资结构化集合资金信托的劣后级受益权。”“信托公司管理资金信托聘请第三方提供投资顾问服务的，应遵守银保监会的有关规定，不得将主动管理责任让渡给投资顾问等第三方机构，不得为保险资金提供通道服务。”

值得注意的是，《通知》明确提出信保合作“不得为保险资金提供通道服务”的要求，众所周知，此前保险与信托的合作很大程度上是把信托作为一种通道，因为险资投资受到较为严格的监管，有很多投资领域无法覆盖，而信托的一大特点就是投资范围更宽广，这一点保险力所不及。于是，双方一拍即合，此前的信保合作模式，保险基本上是把信托作为一种通道，从而弥补自身投资范围的不足。而此次《通知》明确禁止通道服务，当然有基于防范风险的考虑，同时也与资管新规去杠杆、去通道、穿透底层资产等大的监管背景有关。

在项目评级方面，《通知》提出的要求更趋严格。如“除信用等级为AAA级的集合资金信托外，保险集团（控股）公司或保险公司投资同一集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模的50%，保险集团（控股）公司、保险公司及其关联方投资同一集合资金信托的投资金额，合计不得高于该产品实收信托规模的80%”，以及“对于基础资产为非标准化债权资产的集合资金信托，应进行外部信用评级，且信用等级不得低于符合条件的国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级的信用级别”等。

与此同时，《通知》还明确，保险机构投资集合资金信托，存在以下情形之一的，应当于投资后15个工作日内向银保监会报告：未直接投向具体基础资产，存在一层嵌套的;基础资产涉及的不动产等项目不在直辖市、省会城市、计划单列市等具有明显区位优势的地域，且融资主体或者担保主体信用等级低于AAA级;基础资产所属融资主体为县级政府融资平台，且融资主体或者担保主体信用等级低于AAA级;信托公司或基础资产所属融资主体与保险机构存在关联关系;银保监会认定的其他情形。

因此，此次《通知》的出台对信保合作既有松绑的一面，同时也有要求趋严的一面，尤其是在涉及具体投资方面，《通知》对双方合作项目提出了更严格的要求，包括提升项目评级要求，增加了增信措施要求等，总体来看，此次信保合作新规的监管趋势是更加严格，这可能导致双方合作项目的范围可能会减少。从发展趋势和监管要求来看，未来保险公司可选择合作的信托公司数量增多，在项目费率等方面有更大的议价权;与此同时，信托公司需要根据保险资金投资的偏好，有针对性地提出具体投资要求，才能提高合作效率。由此可见，与此前信保合作中的信托公司相比，保险资金在新的监管政策要求下的信保合作中更具话语权。

回顾历史，险资投资信托计划始于2012年，根据中保登的数据，截至2018年10月末，保险资金投资信托计划规模为1.26万亿元，占保险资金运用余额比例呈逐年上升的趋势，由2012年的0.42%增长到2018年第三季度末的7.91%，占信托总资产的4.96%，占集合资金计划规模的12.66%，险资投资信托计划规模逐年上升。

对信托来说，资管新规后银行理财等机构资金来源受限，险资长负债久期特性不受制于期限错配，其重要性有所提升;对保险来说，其负债特性和对投资收益率的要求，信托计划成为重要的投资品种。因此，加强合作对信托和保险均有裨益。从投向和信用偏好方面，保险资金投资信托计划更偏好低风险、高信用等级的产品。

此前，信保合作中信托扮演的往往是“通道”的角色，此前通道存在的意义在于，相比保险资金债权计划，信保合作審批更为灵活，时效性更强。虽然这种合作中存在的收益风险不匹配，并且让渡主动管理职责的情形是监管不愿意看到的，也是容易出现风险的地方。随着信保合作新规的执行，信保通道将会继续压缩，而发挥信托在非标资产方面的传统优势，回归主动管理将会被鼓励和支持。

总体来看，新规对于信托公司选择标准的放宽符合预期，有利于信保合作的继续拓展，对于业务细节以及流程管理更高的要求，预期会使信保业务朝着更为规范的方向发展。保险资金的负债特性与信托在非标投资方面的优势正好契合，资管新规之后，险资正成为信托更重要的机构资金来源。

险资掌握主动权    

此次《通知》的出台，标志着信保合作新规的正式落地，广受市场关注。由于对信托公司要求的放宽，随着信保合作新规的正式实施，获得准入资格的信托公司的数量大幅增加。有机构统计，与此前相比，符合《通知》要求的信托公司的数量增长超过1倍至53家。而对于未来将大幅扩容的信保合作，不少市场普遍的看法是，保险资金或是最大受益方，并在未来信保合作中掌握主动权。

关于信托公司的准入条件，《通知》将此前的三个条件缩减至两个，并对其中一个条件放宽了限制。具体来看，不变的是“上年末经审计的净资产不低于30亿元人民币”，放宽的是，将公司及高级管理人员未发生重大刑事案件且未受监管机构行政处罚的时间范围由3年大幅缩减至1年。此外，《通知》不再提及“承诺向保险业相关行业组织报送相关信息”这一要求。

根据此前的规定，符合条件可以开展信保业务的信托公司仅有26家，这对众多保险公司而言，可选择的范围太少。目前，随着《通知》对信保合作信托公司要求的放宽，获得“准入券”的信托公司从26家扩容至53家，将近八成的信托公司都有资格开展信保业务，仅有15家暂不符合条件，其中，包括9家信托公司未满足净资产不低于30亿元，6家信托公司近一年发生重大行政处罚。

以下是符合信保业务新规要求，近一年具备展业资格的53家信托公司的全名单，分别是重庆信托、中信信托、中融信托、华能信托、江苏信托、兴业信托、中诚信托、建信信托、昆仑信托、安信信托、外贸信托、五矿信托、华信信托、渤海信托、中航信托、交银信托、民生信托、陕国投、山东信托、华融信托、中铁信托、四川信托、光大兴陇信托、北京信托、新时代信托、英大信托、中原信托、百瑞信托、湖南信托、雪松信托、中建投信托、国元信托、国投泰康信托、华鑫信托、长安信托、爱建信托、中海信托、新华信托、国通信托、东莞信托、天津信托、厦门信托、陆家嘴信托、国联信托、西部信托、苏州信托、中粮信托、北方信托、杭工商信托、金谷信托、紫金信托、华澳信托、吉林信托。

随着信保业务新规的落地，对被解禁的信托公司而言是利好，但对信托行业而言却加大了竞争压力，与此同时，真正的赢家应该是保险资管公司。

据了解，信保合作中的一种常见模式是，保险资管作为大管家收取销售财务顾问费，负责统筹资金方保险公司、资产方、托管方银行和受托人信托。保险资管公司收取的财务顾问费与信托报酬相当，约为20BP左右。随着《通知》的出台，保险资管可选择的信托公司的范围大幅增加，其议价能力也增强不少。而保险资管议价能力的提升主要体现在保险资管财务顾问费将水涨船高，且会进一步压缩信托报酬。

华泰证券对信保合作新规的评价为，松绑规范结合，信保合作扩容。信保合作业务有所松绑，但对投资标的质量提出更高的要求。《通知》的出台，放宽了准入资质的同时也对信保合作的项目提出了更高的质量要求。上市险企内部在非标投资资质上已有严格的标准，此次门槛的提升对上市险企整体影响不大，但信托资质要求的放宽有利于投资范围的进一步扩大，结合前期对权益投资上限提升的考虑，险企投资渠道更为丰富，自由度有所提升。

而在信托公司准入门槛中，对受处罚的公司及高级管理人员的门槛从三年降为一年，这实际上是放松信托资质的要求，扩大险资投资范围。根据银保监会的数据，2018年，有17家信托公司收到罚单，而过去三年受过处罚的信托公司达40余家，此次修改对过往几年受处罚的信托公司来说有所松绑，拓展了保险与信托的合作空间。结合前期监管考虑将权益投资比例上限从30%上调至40%，险企投资范围的扩大是监管未来的推进方向，给予险企更大的选择空间，有利于资产配置的优化与效率提升。

值得注意的是，此次《通知》新增集中度要求，除信用等级为AAA级的集合资金信托外，保险公司对同一集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模的50%，包括关联方的情况下合计不得高于80%。保险资金对于单一信托的投资一直处于禁止池，过往无集中度要求的情况下，易发生在集合信托中占比过高，导致实际产品为通道形式。此次调整进一步规避了借主动之名、行通道之实的行为，加速推进信托的主动管理转型。

除了禁止通道运行，非标资产门槛的提升，将助力险企投资更趋稳健。《通知》要求对于基础资产为非标的集合资金信托外部信用评级不得低于国内信评机构评定的AA级，较此前的不低于A级标准有一定程度的提升。根据中保登的数据，保险资金投资AAA级信托产品的投资规模逐步提升，从2013年的47%增长至2018年的83%，高资质产品已占绝大多数。

从上市险企层面来看，中国平安、中国太保和新华保险2018年投资的非标资产基本为AA级及以上，其中AAA级产品占比分别高达98%、95.2%和95.1%，新华保险信托计划占非标资产仅为30%左右，门槛提升对上市险企影响不大，但利于行业投资更趋稳健。