国企混合所有制改革效应和影响机制研究

2019-07-11严汉民陈阳雯

会计之友 2019年13期

严汉民陈阳雯

【摘要】基于混合所有制改革的背景，以我国A股上市公司2012—2016年的数据为研究样本，考察了国企混合所有制改革（以下简称“国企混改”）的经济效应和社会效应以及效应的持续性和影响机制等问题。研究发现：不同方式下的国企混改具有不同的混改效应和影响机制，国企的完全混改主要通过降低融资约束实现经济效益的持续增长，而国企的部分混改主要通过内部人控制程度的显著下降使其社会效益不断提升。文章为综合评价国企混改提供了有益参考，也为进一步深化混合所有制改革，实现“国民共进”发展模式提供了实证支持。

【关键词】混合所有制改革; 混改效应; 影响机制

【中图分类号】 F276.6 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2019）13-0150-07

一、引言

党的十八届三中全会以后，混合所有制改革再度出现在人们的视野中，并成为当前政治界和学术界关注的焦点。事实上，“混合所有制”并非一个新的概念，早在1993年党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，就首次提出“财产混合所有”的概念，为后来“混合所有制经济”的出现奠定了基础。党的十八大以来，无论是在推进改革的企业数量方面，还是在改革的行业领域方面，我国的混改都取得了长足发展。

在混合所有制改革正如火如荼的开展过程中，很多学者也针对我国混改问题进行了一系列的探讨，发表了大量关于混改的研究文献得到发展。白重恩等[1]实证表明混改后企业的经济效益显著提高且具有一定的持续性，但是改制后仍由国有控股的企业社会效益更好，非国有控股的企业经济效益更好。张滕等[2]将混改后的企业分为本国非国企和外资企业两种类型，实证检验了混改对企业盈利能力的影响，研究表明，不论改制为哪种类型的企业都能促进国企盈利能力的提高，但是国企改制为本国非国企后的效益和效益持续时间都要优于外资企业。Meggiinson et al.[3]通过实证分析发现，国企在经历了部分或者完全混改后，其经营效率会有较大幅度的提升。王曙光等[4]以全要素生产率作为衡量企业绩效的指标，研究发现混改极大地提升了企业的经济绩效。董梅生等[5]以上市公司2003—2014年的数据为样本，采用倾向评分匹配倍差法，研究证实了混改能显著改善企业的经济效率和社会福利。但是，一些学者对混改效益也存在质疑，刘春等[6]将民营化作为混改的形式之一，考察了民营化后企业政策性负担的变化，得出民营化后企业政策性负担的显著提高导致了企业经济业绩的急剧下滑。钟昀珈等[7]将创新效率作为衡量混改效果的指标，实证得到民营化抑制了企业的创新效率，不利于企业的长远发展。

在混改的影响机制方面，张辉等[8]通过构建双重差分模型研究了混改对政策性负担的影响，得出混改可以通过降低国企的政策性負担来显著提升企业绩效。姜姗[9]认为混改可以通过降低企业的在职消费实现其财务绩效的改良。包刚[10]检验了融资约束在混改与公司绩效之间的中介作用，证实了混改能通过减轻企业融资约束程度显著提升公司绩效。

由此可见，在这股研究混改的浪潮中，学者们所持的观点各不相同。而现有文献大多关注不同混改方式对混改效应的影响，或是较为单纯地分析混改效应的影响机制问题，对于不同混改方式是通过何种机制对混改效应产生不同结果的研究相对较少。因此，本文将“国企向民企转让股权”作为国企混改的一条重要途径，以A股上市公司中国有上市公司的股权转让数据作为研究样本，考察了国企混改的效应和影响机制等问题，旨在从一定程度上丰富国企混改的相关文献，并希望研究结论能有助于正确理解国企混改的实施效果，从而推动我国混改的深入发展。

二、理论分析和研究假设

混改是我国在经济新常态背景下提出来的国企改革新方向，国企混改不仅能减轻政府施加给企业的政治压力和负担，缓解企业因多重目标导致的经营效率低下问题，而且混改引入的非国有资本能完善企业内部的股权制衡机制，改变企业单一国有控股局面，从而有效监督管理层的行为。那么国企混改后控制权转移与否会影响改革效果吗？白重恩等将改革分为国有控股和非国有控股两种方式进行实证研究发现，国有控股方式下的改革社会效果更好，而非国有控股方式下的改革经济效果更好，并且改革效果均具有持续性。盛丰[11]研究了国企混改对企业生产效率和创新效率的影响，实证得出国企改革后仍由国有控股（即部分混改）仅仅能提高生产效率而非创新效率，但是国企改制成非国企（即完全混改）有利于生产效率和创新效率的提高。武常岐等[12]研究发现，国企引入非国有资本可以提升企业的经济效益，但国企控制权的转移对于经济效益的提升更为显著。本文认为，在完全混改下，国企的控制权转移给了民企，一方面会因民企运行机制灵活、生产效率高等优势使企业经济效益显著提升;但另一方面，企业可能会因盲目追求经济利润最大化而采取各种措施进行节税避税，或是损害中小股东的合法权益等，从而使其社会效益有所降低。而在部分混改下，国有资本在企业内部仍掌握着控制权，其独有的“政治色彩”会使企业依旧肩负着社会使命，企业会为了缓解政府财政压力、实现国有资本保值增值而努力;同时，民营资本的注入也可以增强企业的活力，加快企业的转型升级。因此，提出假设1。

H1a：国企完全混改的经济效益更好，而部分混改的社会效益更好，且混改程度越高，混改效果越好。

H1b：无论采取何种混改方式，混改程度的提高都能使混改效果具有一定的持续性。

混改的效益是通过何种渠道实现的呢？白重恩等[1]将企业的营业利润分解成管理费用、财务费用、毛利润和其他业务利润四个部分，定量分析了改制企业绩效提升的渠道，得出改制后企业的绩效主要来源于管理费用和财务费用的持续减少，而毛利润和其他业务利润的提升幅度较小且不具持久性。张滕等[2]也分析了国企改制对企业盈利能力的影响机制，认为改制通过提高企业的存货管理能力和资金运转效率实现其盈利能力的增强，并进一步证实了改制对这两种机制的影响会随时间的推移不断加强。本文在参考已有文献的基础上，借鉴赵国宇等[13-14]的思路，将内部人控制程度、成本费用率和融资约束作为混改效应的影响机制进行了分析。我国的国企本身就存在政企不分、委托人“缺位”等问题，国企内部人控制较为严重，内部人控制程度越高，管理者利用掌握的企业资源进行寻租和谋利的动机越强，这既不利于企业的经济效益，也不利于整个社会的公共利益。国企混改后，多元化的股权会对企业内部的管理层形成有效的监督和制约，在一定程度上加大了管理层采取不当行为的难度，缓解企业内部人控制的程度。资金短缺和融资困难是我国上市公司普遍存在的问题，融资约束会在一定程度上制约企业的发展空间。当国企混改后，非国有资本的注入为国企带来灵活的决策机制，同时内部股权结构的相互制衡也能有效缓解企业的代理问题，从而减少企业与资金供给方之间的信息不对称程度，最终减轻企业的融资约束。企业对成本费用的控制能力和管理水平直接影响了企业的经营效率。一般，成本费用越低，企业的利润空间越大，企业的经济效益越好。非国有资本相比于国有资本而言，在控制成本和节约开支等方面具有很大的优势，因此，混改可能会使国企的成本费用有所降低，从而提高企业经济效率。基于以上分析，提出假设2。

H2a：国企混改的经济和社会效益主要通过降低内部人控制程度、缓解企业融资约束以及减少企业的成本费用实现。

H2b：无论采取何种混改方式，混改程度越高，影响机制的效果越好并保持一定的持续性。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

首先，本文选取2012—2016年沪深A股上市公司的股权变更数据作为基础样本，并做以下剔除：（1）PT、ST上市公司;（2）金融保险业上市公司;（3）没有披露或无法判定股权交易增持方性质的样本;（4）数据缺失样本。

然后，利用数据库中反映“股权性质”的文件，从中筛选出国企，并将国企股权变更的增持方为民企的当年及以后年份定义为国企混改，再根据股权变更后控制权是否转移判断出国企混改方式，若股权变更后控制权发生转移则为“完全混改”，否则为“部分混改”。关于股权增持方性质的判定本文主要借助全国及各地区的企业信用信息公示系统及查询新浪网、财经网等方式确定。经筛选，最终得到577家上市公司共2 836个有效观测值。本文数据均来源于国泰安数据库（CSMAR），相关数据处理与分析采用SPSS 20.0，同时，本文对所有数据进行了标准化处理，以减轻不同变量因性质、数量级等属性差异导致回归结果的误差。

（二）变量定义

1.被解释变量：白重恩等[1]从经济效益和社会效益两方面对混改的效果展开了研究，董梅生等[5]也认为国企在性质、目的、经营方式等多个方面与民企存在很大差别，因此仅用单纯的经济效率分析国企改革效果可能不具全面性。本文借鉴上述学者的观点，用综合税率、人均福利和资本保值增值率三个指标衡量国企混改的社会效应，并用托宾Q值和每股收益（EPS）衡量国企混改的经济效应。

2.解释变量：企业是否经历了混改是本文重要的解释变量之一，根据已有文献，本文将其设置为虚拟变量，即国企经历了混改的当年及以后年份取1，否则取0;混改程度是另一个重要的解释变量，李永兵等[15-16]均对混改程度有定量化的研究，本文将上述学者的衡量方法加以调整，首先计算出企业前十大股东中国有股股数占十大股东总股数的比重（ES）以及前十大股东中非国有股股数占十大股东总股数的比重（EP），然后比较ES和EP的大小，用两者中的较大者做分母，较小者做分子，计算得到混改程度的量化指标OMD。

3.中介变量：本文探讨了混改效应的影响机制问题，将影响机制分为内外两方面，借鉴徐莉萍等[17-18]的研究，将内部人控制程度和成本费用率作为内部因素指标，同时，参考包刚等[10，14]的观点，将融资约束作为外部因素指标，并用现金持有水平衡量。

4.控制变量：本文选取大股东控制度、企业规模、财务杠杆、成长性以及年度作为控制变量[19]。表1是相关变量的定义。

（三）模型设定

为了检验混改产生的效应和影响机制问题，构建模型1。

其中Yt表示企业第t年的各个效应指标和影响机制指标，Privatet表示若企业第t年经历了混改，则第t年及以后年份Private=1，否则为0。Governt表示企业的各个控制变量。

为了检验混改程度对混改效应和影响机制的调节作用，本文在模型1的基础上引入混改程度（OMD），同时考虑混改程度和混改与否的交互效应（Private×OMD），从而构建了模型2。

本文按Baron和Kehny（1986）因果四步骤法检验了影响机制在混改和混改效应之间的中介作用：

第一步和第二步，分别检验混改对混改效应和影响机制的作用是否显著，见模型1，若模型中β1显著，则进行第三步。

第三步，检验影响机制对混改效应的作用是否显著，见模型3。

其中，Yt表示企业第t年的各个效应指标，Influencet表示企业第t年的各个影响机制指标，若1显著，则进行第四步。

第四步，检验影响机制在混改和混改效应关系中是否发挥了中介作用，将是否混改和影响机制指标同时纳入到混改效应的回归模型中，见模型4。

根据中介效应检验方法，检验模型1和模型4中Private的系数β1和γ1是否存在显著差异。若γ1等于零或者显著降低，同时γ2应显著不等于零，此时表明混改对混改效应的影响由Influence中介。但如果γ1不小于β1，Influence作为中介变量的假设则不成立。

为了检验混改程度对混改效应和影响机制持续性的影响，本文借鉴白重恩等[1]、孫文娜等[20]的研究设计，构建了模型5。

其中，Yt表示企业第t年的各个效应指标和影响机制指标，δt反映混改后第t年混改程度对Yt的影响，t表示混改后的年份序数，混改当年取1，由于本样本中最早发生混改的时间为2013年，样本数据截至2016年，t最大取值为4。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

通过变量的描述性统计①可以发现：Private的均值为0.6，说明大多数国企在观测期间经历了混改，OMD均值为0.134，标准差为0.206，说明不同企业间进行混改的程度存在很大差异。在混改的效应指标方面，Weal的均值较高，为24 070.819，说明国企员工的福利待遇较好，但标准差较大，揭示了国企间的福利政策存在一定差异。Caprat均值为1.143，标准差为0.403，表明国企在资本保全方面表现较好。TBQ的均值较高，为2.048，表明国企总体价值较高，但是EPS的均值较低，为0.310，说明国企创造利润的能力有待加强。

同时，在对国企混改各变量进行Pearson相关系数检验后，得出Private与Weal、EPS、TBQ在1%或5%水平上显著正相关，但与Tax在5%的水平上显著负相关，初步表明国企混改后的效应并非全面提高。同时，国企混改的各个影响机制指标与效应指标间基本上存在显著负相关关系，这为后文分析混改效应的影响机制作用提供了便利。

（二）回归分析

1.不同混改方式对混改效应的影响

本文将混改样本分为“完全混改”和“部分混改”两组，基于模型1和模型2得到表2中的回归结果。从表中可以看出，国企完全混改后，经济效应指标EPS和TBQ的系数分别为0.089和0.130，且均在5%的水平上显著，同时，社会效应指标Weal系数为0.02，Tax系数为-0.081，且均在5%的水平上显著，表明国企完全混改后的经济效益更好，这是因为完全混改后，国企的控制权转移给民企，此时，民企所具有的追求利润最大化等特点使企业加快转型，提高生产率，从而使企业改革后的经济效益得到快速提升。当国企部分混改后，代表社会效应的Caprat和Tax的系数分别为0.124和0.012，且均在5%水平上显著，但经济效应指标均未表现出显著的相关性，出现这种结果的原因可能是部分混改使国有资本在企业中仍掌握着控制权，企业仍需履行一定的社会职能，而新注入的非国有资本未能在企业中拥有真正的地位和话语权，使其不能发挥有效作用，企业混改后的经济效益并不显著。同时，从表中是否混改与混改程度的交乘项（Private×OMD）与各效应指标的统计结果可以看出，国企混改程度越大，混改效果越好，H1a得到验证。

2.混改程度对混改效果持续性的影响

为了进一步分析混改程度对混改效果持续性的影响，本文基于模型5，对“完全混改”和“部分混改”分组进行回归，以检验混改程度对国企混改后1—4年效果的动态影响。从表3可看出，在完全混改下，经济效应指标中的TBQ随混改程度的加大呈逐年上升趋势，而混改程度对EPS的正向作用在混改后的前两年有持续性，但在第二年后促进作用不再显著。同时，混改程度对Weal的正向作用仅在改革当年显著。这说明完全混改的程度越大，混改的经济效益随时间的推移具有一定的持续性，且TBQ的持续性要优于EPS。在部分混改下，混改程度对Caprat的促进作用在混改后的1—3年里持续上升，但在第四年不再显著，而Tax与混改程度的正相关关系在改革后的1—4年里持续加强且显著。这说明混改程度的加大将长期对部分混改企业的纳税行为起到激励作用，在一定程度上保证了国家财政收入的稳定，也证明混改程度有利于促进部分混改企业的社会效益持续提升，H1b得到验证。

（三）机制分析

1.不同混改方式对混改机制的影响

为了进一步考察完全混改和部分混改在产生混改效应的机制选择上是否存在不同，本文基于模型1—模型4得到表4的回归结果。从表中可以看出，完全混改后，企业的融资约束显著下降，并且随着混改程度的加强，融资约束下降的幅度增大。这是因为完全混改后，非国有资本控股使企业具有更加灵活的决策机制，而国有资本的退出也有效降低了企业与资金供给方之间的信息不对称程度，从而直接减轻了企业的融资压力。部分混改主要通过降低内部人控制程度实现了混改效果，从表中可知，部分混改后，企业内部人控制程度显著降低，且Private×OMD与Control在5%水平上显著负相关，这说明多元化的股权结构使企业内部形成了较为完善的监督制约机制，同时非国有资本的进入使企业的经理人选拔机制更具市场化，从而大大降低了混改企业的内部人控制程度，并最终促进了企业的发展。无论采取何种混改方式，混改后企业的成本费用率均不存在显著的相关性，说明它作为混改的影响机制指标不具代表性。因此，回归结果部分支持了H2a。

2.混改程度对影响机制效果持续性的影响

表5是混改程度與影响机制的时间趋势回归结果，从表中可看出，部分混改后企业的内部人控制程度随混改程度的加大显著下降，并且下降幅度逐年增大;完全混改后企业的融资约束随混改程度的加大显著降低，但下降幅度随时间的推移有减弱的趋势，结论支持了H2b。

（四）稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性，本文采取了下列方法进行稳健性检验：（1）将净资产收益率（ROE）作为公司绩效的替代变量进行稳健性检验。（2）将混改程度重新定义为：当国有股占全部股权的比例（ES）>非国有股占全部股权的比例（EP）时，混改程度=EP/ES;反之，混改程度=ES/EP。上述检验结果均不存在实质性改变。

五、结论与启示

本文研究了国企混改的效应和影响机制问题，得到如下结论：第一，不同的混改方式产生不同的混改效应，即国企的部分混改社会效益更显著，而完全混改的经济效益更显著，并且混改程度越高，改制效果越好。第二，在考虑了混改程度的作用后，国企混改效应具有一定的持续性。第三，通过研究国企混改的影响机制发现，不同混改方式下影响机制的侧重点不同，具体来说，部分混改的效益主要通过内部人控制程度的降低实现，而完全混改的效益主要通过降低融资约束实现，同时，混改程度的增强能促进影响机制作用的持续发挥。

当前我国混改对经济发展具有重大的现实意义。总体上来说，无论是在经济效应还是社会效应方面，国企混改都是利大于弊的，只是不同的混改方式产生的改革效果不同，因此，在全面推动国企改革的进程中，切忌“一刀切”，应该具体问题具体分析，针对不同特点的企业应采取不同的改革方式，对于那些影响宏观市场稳定和国家经济命脉的重要国企，应采取部分混改方式，通过引入一定比例的非国有资本为国企注入活力，完善企业内部治理结构，实现经济效益和社会效益的双赢，对于一般的国企，则可以根据企业实际情况考虑是否转移控制权。混合所有制改革应正确认识国企和民企的关系，坚持“平等竞争、共同发展”的原则，实现我国市场经济的繁荣发展。

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