许冰清

号称“4亿人都在拼”的社交电商拼多多所呈现的消费世界，和2018年全年CPI涨幅超过了2%的中国社会看起来似乎不太一样。但不少人已经相信，拼多多上这些廉价、琐碎、质量不高的商品，代表的是中国消费市场上此前不受关注的基石型需求。

拼多多这家创立至今只有51个月的年轻公司，在老牌电商阿里巴巴和京东面前，做出了自己的差异化：作为一个电商品牌，它不设购物车、不囤货、不建物流，其独特运营思路所创造的业绩，被高盛分析师赞誉为“全球营收增长最快的互联网公司”。

但论及商业模式、运营状况、盈利空间等“基本面”指标，拼多多看似简单清晰、披露全面，实则又是迷雾笼罩、难以捉摸。《第一财经》杂志曾于2018年3月及9月，两次关注了拼多多所代表的“增长型创业公司”爆发现象，以及拼多多模式所依靠的供应链格局。如今，在拼多多上市将满一周年之际，我们尝试拎出这家公司最富争议的5个问题，对它的发展模型做一次更加体系化的研究和思考。

拼多多的模式比阿里巴巴、京东更先进吗？

想要用一句话概括拼多多的商业模式，既简单也不简单。

在2018年提交的IPO招股书中，拼多多说自己是一家首创了“拼单”网购模式的“新电商”平台，旨在为买家提供“物美价廉的商品”和“充满乐趣的互动式购物体验”。

“拼单网购”“物美价廉”“乐趣交易”，这几个维度的商业模式，在中国市场已经分别被团购起家的美团点评、以淘宝为核心的阿里巴巴，以及将游戏做成主营收入的腾讯等公司先后跑通。但在拼多多之前，的确还没有什么产品尝试过将这三种思路结合在同一个产品里。

拼多多目前的核心仍旧是电商平台，这让外界很难忽视其与阿里巴巴、京东这两大本土电商之间的比较。特别是在拼多多发展势头喜人之际，阿里巴巴很快就推出了“淘宝特价版”，京东则开始推广“京东拼购”业务，看起来它们都没有忽视拼多多这个对手。阿里巴巴甚至在披露2019财年（截至2019年3月末）的财报时特意提及，过去一年增长超1亿的新消费者当中，77%来自下沉市场。

我们计算了这三家电商2018年在消费者规模、人均GMV、电商人均收入、人均毛利及货币化率等指标上的变化情况。通过这些数据，可以看到几个相对明显的向上趋势：拼多多在特有的“公司早期阶段”表现出的成长速度，使公司的广告收入、人均毛利在一年内出现了3至5倍的提升；阿里巴巴作为营销平台的发展势头也没有减弱，在活跃用户增加的前提下，人均电商收入仍在提升；京东则是在一年内拥有了35.3%的新消费者，有点打破固有消费圈层的意思。

电商平台一向乐于制造各种营销节日，以及大手笔争相投放电视广告。我们将人均营销费用定义为平台的“用户获取及留存成本”，从中观察到曾以运营微信群等“低成本流量”出名的拼多多，2018年的这一指标也出现了飙升。

拼多多何时会停止高速增长，最终慢慢变成与阿里巴巴、京东类似的成熟电商，是目前投资者可以持续观察的表面命题之一。而想要进一步窥探拼多多的本质，要直接从拼多多创始人、董事长兼首席执行官黄峥为公司订立的“Costco+Disney”这个古怪的对标组合上尝试找答案。

“C2M”的理想值与拼多多的现实距离有多远？

在黄峥早年的个人公众号文章中，可以找到他对C2M（Customer to Manufacturer，消费者对工厂）这一模式的思考雏形：

“假设我们能让前端消费者多一点耐心及和其他人协调的愿望，放弃一部分所见即所得、现在马上要的冲动，那么我们就有机会利用人和人推荐、人和人之间关系和兴趣的相似点，做人以群分的归并，把每个人个性化的需求归集成有一定时间富裕度的计划性需求……如果能够这样做，那么流通侧线上高度市场化和生产侧刚性计划的矛盾也就能缓解。”

—《市场多一点，还是计划多一点》

2017年9月2日

消费者很少会特别在意自己买到的商品是从哪里来的，又是怎么生产出来的，但是作为电商销售平台，会沿着商品供应链朝上游回顾，由近及远依次看到经销商、商品SKU、生产厂商、原料供应商等多道环节，以及连接每个环节的物流体系。

销售平台预估消费者需求，拿着需求转而去用大订单来影响上游生产厂商，这是1970至1980年代沃尔玛就已经实现的事。黄峥认真研究过的美国线下平价会员连锁店Costco和平价电商Jet. com则是在此基础上，进一步改良了SKU（增加差异化商品、提供量贩大包装）、门店模式和付费会员制度，并拿出比竞争对手更低的价格，其本质仍是考验对供应链的把控能力。

拼多多称自己是进一步在消费者端做出改良：通过移动互联网和所谓的“分布式AI”，以群组而非个体来预测消费者需求；相应交付给上游的生产需求（订单量）可能更小，但更为精准。

《第一财经》杂志在此前对于生产企业及经销商的采访中，发现这一“C2M”模型看似逻辑简单，真正落地却并不容易。最大的难点在于，由电商平台收集的訂单需求与厂家实际生产能力及生产周期之间的不匹配。事实上，现阶段直接适用C2M模式做生产改造的品类仍相当有限。

目前比较适应拼多多平台订单风格的生产厂商，大多主打“爆款”思路—集中对付少量SKU，可降低生产难度，缩短生产周期。但是要应付爆款，也意味着工厂绝不可能在收到“10万+”订单的那一刻，才开始从容备料生产。

拼多多、阿里巴巴和京东的2018年

强调用户增长的早期创业公司常常会用到一套运营流量、管理消费者的“漏斗形”模型：获取用户、激活用户、提升用户留存、增加用户营收、用户自传播推荐—通过这五个环节的紧密配合，“漏斗”会一步步将潜在用户转化成付费用户乃至忠实消费者，从而实现营收的提升。

除了忠实基于这一基础的增长漏斗设计运营自己的电商平台，拼多多在产品层面还设计了一些独特和颇有点趣味的优势—

1 不管是通过在一个群内分享链接，还是在App内浏览下单，用户都能在几步操作之内完成下单，相比其他电商，拼多多的购买流程更短也更流畅；

2 针对拼团，设计出各种靠提升参与感来体现促销力度的小功能，比如砍价、1分钱抽奖、团长免单等；

3 在App首页首屏给予“多多果园”等休闲社交小游戏“顶级入口”，通过签到、玩游戏的方式留住用户，通过给虚拟果园的果树浇水，帮助其成长结果，用户最终可以获赠真实水果—类似的游戏规划与电商部分紧密结合，用户在游戏过程中自然转化为消费者；

4 在所有能够直接吸引消费者关注（如小程序通知），或涉及分享（如群链接）的环节，都精心设计文案和广告图片，以增强互动感；

5 持续拿出当下利润的大比例用于广告投放，强化品牌效应，包括各类综艺节目的冠名，甚至是在社交媒体刷屏“洗脑神曲”型的主题歌。

这些游戏化、娱乐化的产品巧思，确实有一些迪士尼的影子。轻松有趣的购物体验，有利于增加GMV，但它对电商业务至多是锦上添花的价值，合理化包装出所谓的“形式感”，触发用户的猎奇心理和冲动型消费欲望。说到底，拼多多与迪士尼的生意仍然泾渭分明，硬要拉来对标，难免牵强。

驱动拼多多发展的ROI究竟是什么？

上市接近一年的拼多多，已经开过4次财报电话会议，每次都会被分析师抓住同一项数据反复追问：销售及市场费用。

自步入正轨的2017年第一季度起，拼多多就尝试将大部分收入重新以销售及市场费用的形式花掉，有时候甚至投入更多。由于连续涉及到世界杯广告投放、年末和年初促销，在最近的4个财季里，拼多多的销售及市场费用与营收之比几乎都在100%以上，这也是造成拼多多持续亏损的原因之一。

对于营销这个在财报中一直被计入“成本费用”、被认为需要控制的部分，拼多多方面表示，应将其视作“长期投资”的一部分，现阶段的大规模营销，只为建立起更大的品牌影响力，从而加速实现用户规模的扩张。

从流量到营收，拼多多的“增长漏斗”

分析师对拼多多的疑问在于：即使是长期投资，公司的投入力度是否也过大了些？既然是长期投资，如何评估这些品牌广告、综艺赞助对于公司的收益？

拼多多的ROI和长期机会

活跃用户12个月内购物频率（次）

季度销售及市场成本（亿元）

季末公司自由现金流（FCF）（亿元）**

黄峥及拼多多的财务团队在回应时只提到拼多多有一套严格的“投资回报比”监测体系，但缺乏更为具体的解读，监测指标也大多是非公开的运营数据，比如用户消费频次的提升情况、在系统内与其他用户的互动行为、用户自主吸引新用户的能力，以及沉默用户的重新激活率等。

利用活跃消费者数、GMV及人均单笔履约订单价格等数据，我们尝试计算了上述指标中的“用户消费频次提升情况”。在这一部分，2017年至2018年的拼多多的确体现出了稳步上升的势头。

但2018年第四季度至今，拼多多针对iPhone手机等高客单价的3C数码家电品类支付了数十亿元的营销推广费用，同时与知名品牌展开“百亿补贴”合作。砸出去的补贴可以在短时期内提升单笔订单价格，拼多多官方在今年3月初曾对外透露，“自去年双11以来，平台已累计售出超过100万部新款iPhone”。但用补贴策略拉升平台的整体品质感和新品类的订单增长，终究还是杯水车薪，并非长久之计。

公司保持微利或长期亏损，将收入直接花在更能帮助建立品牌护城河的地方，这也是美国电商巨头亚马逊作为公众公司对外讲了很多年且一直有效的故事。在1997年上市后写下的第一封股东信中，亚马逊创始人杰夫·贝索斯就强调，相比于“财务报表的美观”，他更关心自由现金流，并认为提升每股自由现金流更符合股东利益。

拼多多的创始人黄峥也颇为注重通过股东信这类文书与投资者交流，但他却始终没有像贝索斯这样，明确为投资者提出一个可以审视公司发展潜力、兼顾财务和运营成绩的常规指标。所以未来他也会继续被分析师一遍遍拷问关于成本管理的逻辑。

基于亚马逊面对股东的解释思路，年轻的拼多多在2018年每季度末的自由现金流状况并不算健康—第二和第三季度的自由现金流为负，加之同期的净利润也为负，公司自身的“造血机制”已处于比较危险的局面。

不过，在计算自由现金流的过程中，我们剔除了运营现金流中并非“自由可用”的部分，比如商品未确认收货前、拼多多没有交割给商家的货款，以及一部分商户参加活动的押金。在很大意义上，正是这些“货款”支撑了拼多多的日常周转，弥补了公司在自由现金流环节的尴尬。

2018年11月，美国维权基金Blue Orca Capital在针对拼多多的做空报告中指出，从消费者购买商品，到商家最终收到现金汇款，一般需要15天乃至更长时间。这还没有算上在非生产厂商直銷的情况下，从经销商到厂商的打款时间。拼多多一向要求工厂端要拿出足够灵敏的生产机制来应对拼团销售，但账期政策注定会给生产厂商带来不小的资金周转压力，电商平台则是账期的获益一方。

想要在重要问题上与大多数人持有不同观点，并不容易。想要不受到拼多多身上诸多标签以及黄峥那些抽象思考的影响，来理解这家公司建立的真正壁垒，同样不太容 易。

黄峥曾表示，想让拼多多尽早上市是希望公司具有很强的“社会性”，在公众的监督下可以成长得更好更强。但他同时也表示，即使是美股这样的成熟市场，仍然具有很强的“不可控性”，会暴露拼多多发展过程中的问题、危险和挑战。

在上市前，拼多多曾画出漂亮的业绩和市值增长曲线，但在上市后，它注定还要面临长期的自我修正和发展阵地战。