江峰

摘 要：私募股权投资作为资本市场发展的新兴产物，有效的缓解了社会融资压力与信贷风险，促进金融资源在社会中的有效配置，改善了中小企业的融资环境，成为我国中小企业融资的新渠道。但随着2018年去杠杆和强监管的延续，减持新规，委贷新规等政策的实施，以及中美贸易战，二级市场股价持续大幅下跌，导致私募股权投资规模急剧遇冷缩水，风险持续加大。面对复杂多变的经济环境，私募股权投资企业需要在综合各种因素的基础上，对相关的风险要素进行有效的识别、管理和控制。本文首先对私募股权投资的内涵及其发展概况进行了阐述；其次对私募股权投资的风险进行了识别与分析，重點针对私募股权投资的内生风险进行了较为详细的阐述；最后，提出了私募股权投资在面对风险时，作为企业的财务部门如何从内部不同的业务阶段应对风险的措施。本文就私募股权投资风险问题进行了探讨，并就私募股权投资如何加强内生风险的识别、管理和控制提供了有益的启示，有利于完善私募股权投资行业的监管，推动私募股权投资行业健康有序的发展。

关键词：私募股权投资；风险识别；控制

私募股权投资的出现迎合了资本市场发展的趋势，在有力推动我国中小企业发展的同时，也为我国经济的发展与繁荣作出了贡献。由于其具有较强的融资能力和对中小企业的影响力，私募股权投资机构在有些领域的投资显得较为激进，从而积聚了大量的风险。如果不能对这些风险进行及时有效的识别与管理，将对整个行业的健康发展产生负面影响，从而引起整个资本市场、金融市场产生连锁反应，并将风险迅速传导至实际经济，最终影响整个中国宏观经济的发展。鉴于上述情况，本文将具体探讨私募股权投资风险识别的主要过程以及应对私募股权投资风险的措施。

一、私募股权投资的内涵及其发展概况

私募股权投资（Private Equity），是指通过私募形式对非上市企业进行权益投资，并通过IPO、并购等方式退出获利。随着我国市场经济发展进程的不断加快，以及金融市场进一步的改革和深化，私募股权投资取得了空前的发展，已发展成为我国资本市场直接融资的重要手段，有力推动了国内产业结构的转型和升级。根据中国证券投资基金业协会发布的私募基金管理人登记及私募基金产品备案信息显示，截至2018年11月底，已登记私募基金管理人24418家，已备案私募基金75220只，私募基金管理总规模为12.79万亿元。

私募股权投资在取得蓬勃发展的同时，从2017年开始，国家各相关部门从制度层面上的监管逐步趋严，国务院法制办发布的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》、央行联合三会一局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》以及中基协发布的《私募投资基金备案须知》等政策法规，为私募股权投资的合法合规运作提供了一定保障。但同时我们也应该清晰的认识到，私募股权投资在实际运作过程即在“募、投、管、退”四个阶段存在的一些内生的因素所产生的风险更值得我们关注和探讨。

二、私募股权投资风险的识别与分析

私募股权投资企业要想有效识别并控制风险，需要首先明确风险的内涵或本质，以及风险的来源和相关的分类。

（1）风险的内涵与分类

风险是指未来不确定性因素对企业实现其目标的影响。在竞争的市场环境中，企业将受到各种因素及事件的影响，这些因素对企业实现预期目标将产生积极的或消极的影响。按照引发风险的因素进行区分，风险分为外部风险和内部风险。外部风险主要是指私募股权投资企业所处的外部投资环境的变化所引起的风险，其中主要包括了来自与市场因素无序变动所产生的风险、来自金融政策的变化与调整产生的风险以及被投资企业在发展过程的面临的各种不确定性因素带来的风险。私募股权投资的内部风险主要产生于私募股权投资企业内部实际运作过程中，属于内生风险，主要是由于企业内部管理不善、制度缺失、执行不力、机制不健全等因素造成的风险。与外生风险相比，内生风险相对具有更高的可控性，如果方法得当、管理到位，就能够有效的规避这部分风险，因此我们将把私募股权投资运作过程中的内生因素产生的风险作为重点，来进行有效的识别与分析。

（2）私募股权投资运作过程中的风险识别与分析

私募股权投资运作过程中由于各种内生因素而产生的风险，在“募、投、管、退”四个阶段中所表现出来的形式并不相同，因此有效识别出各阶段的主要风险，分析其成因，并采取适当的措施加以管理和控制是极为必要的。

1.募资环节有关风险的识别与分析

私募股权投资是一种中长期的风险投资行为，资本在一定的时间内几乎不能流动，这个特性决定了风险投资需要一个相对长期的的、可靠的资金来源渠道。募资阶段的首要风险要考虑资本的来源渠道问题，不同渠道的投资者风险偏好存在比较大的差异，投资机构要根据投资策略与整体的投资风险定位合格的投资人，不能造成风险主体上的错配，造成投资机构后期运营上的财务风险。

其次，要考虑资本的结构比，即不同投资者的出资比例问题，一般情况下，机构投资人、政府平台公司出资不能超过资本组合的20%，比例过大对出资主体可能造成比较大的监管压力，同时也会造成合伙层面的治理风险以及产生不利的财务影响。

再次，要考虑资本的组织形式，不同组织形式的选择有不同的运作管理方式，如果安排不当或没有与投资者协商一致，并进行有效的制度安排，可能会造成投资者与投资机构间的委托代理风险，从而给投资机构造成财务上的隐性成本。

2.投资环节有关风险的识别与分析

投资阶段的主要任务就是甄选符合投资策略要求的被投企业，在通常情况下，投资机构与被投资方之间的利益并非一致，存在投融两者之间信息不对称问题，尤其是国内的中小企业，公开信息少，往往会出现代理人在最大化自身利益时而委托人利益受到损害的情形。因此，被投企业的道德风险，很容易与其投资机构之间产生信任危机，造成双方沟通障碍，增加沟通成本，相关的风险也随之加大。

其次，在私募股权投资发展程度较高的国家，头部的私募股权投资机构一般专注于一个或几个特定的行业进行深度挖掘和布局，而国内中小私募股权投资比较习惯追踪市场热点，善于捕捉政策红利，在投资方向和行业选择上缺乏较中长期、战略性的规划，加上投融两者间存在比较严重的信息不对称问题，容易造成投资机构在细分领域的行业判断上出现失误。

再次，由于私募股权投资机构对单个企业的投资周期相对较短，投资机构更多的关注环境、技术、市场等风险，但对被投企业管理上的风险重视程度还很不够，尤其在判断管理团队问题上容易出现选择性错误，因为投资机构对团队核心人员的人品修养和管理能力等方面的的背调手段、方式非常有限，很难在较短的时间内通过某种特定的方式来验证，很容易为被投企业在市场影响力、技术专利、财务业绩等方面已取得的表象成绩所“迷惑”，因此一旦出現误判对投资机构产生的危害相当严重。

另外，私募股权投资机构一般情况下会外聘中介机构对被投企业进行尽职调查，但投资机构很难在一定的时间内选择一个在被投企业所处行业比较熟悉的第三方作为尽调机构，很少要求尽调机构预先出具可行的尽调方案和重点。在尽调程序上会计师习惯采用审计方面的思维逻辑，即在验证中发现问题，而不是基于行业发展逻辑、被投企业方的核心竞争力等要素发现、发掘被投企业的未来价值和成长过程中的不确定性问题。此外尽调机构在行业理解方面存在的不足，也会导致其在盈利预测假设的合理性方面存在较大风险，影响投资机构对被投企业的价值判断，以及后续协议安排上关键条款的约定。

3.管理环节有关风险的识别与分析

投后管理是私募股权投资不可或缺的重要组成部分，是私募股权投资机构减少风险、实现预期投资收益而采取的重要手段。国内市场的私募投资机构在投后管理上主要采取项目经理负责制，但由于投资机构在目标考核上的导向，影响了工作任务和工作量的分配，以及没有实行强制的跟投计划，对被投企业“投而不管”的情形比较多见。

其次，私募股权投资机构进行投后管理比较重要的方式是积极参与被投企业的公司治理，但由于国内中小企业日常管理相对比较松散，被投企业的“三会”经常无法正常召开，加之被投企业大股东专业背景的限制，“三会”很难发挥实际功能。投资机构虽然可以与被投企业高管进行沟通并提出建议来影响公司的决策，但即使投资机构持股比例达到了5%以上甚至更高，一般情况下也很难对被投企业的决策和执行产生很大的效力。

再次，国内私募股权投资机构采取的一种比较常见的投后管理手段就是财务监控，定期的向被投企业收取报表进行分析监控，以便及时发现生产经营中的重大变化并及时采取措施，但国内的中小企业在财务及税务处理上的合规性，以及财务与业务在内部控制上的脱节，导致报表披露的信息质量相对比较差。同时有些投资机构为了降低代理风险，会直接委派财务经理参与到被投企业日常运营和管理中，最终的效果很难评价，不可避免会产生二次代理风险。

另外，私募股权投资机构在投后管理阶段除了抓手不足、有效的监督机制缺乏之外，投后管理方面人才的稀缺也是投资机构面临的比较大的问题，投资方面的人才与投后管理方面人才不完全是一类群体，两类人才对投资机构同等重要，但投资机构在投后管理方面激励机制的欠缺、薪资水平的差距等因素严重影响投后管理方面人才的培养和市场化人才的形成。

4.退出环节有关风险的识别与分析

退出阶段是私募股权投资的最后一个阶段，退出的时机、方式、方法的选择，是投资机构与被投企业之间利益权衡和博弈的过程。投资机构与被投企业一般情况下都是从自身的经营情况来选择适合自身利益最大化的退出方式，同时在一定程度上权衡对方的利益诉求。如果被投企业IPO预期比较明确，那么投资机构与被投企业间的利益上的诉求比较倾向一致。而如果情况不如预期，投资机构退出的方式是并购、转让、回购或清算等，除了并购尚存机会外，一般情况下，对于投资机构不管选择哪种方式退出都有可能是个“持久战“，对投资机构最终的业绩表现将产生比较大的影响。

其次，私募股权投资机构在考虑退出时，对退出的方式比较重视，而对于退出过程中会遇到什么问题，怎么解决则很少做较为细致的考虑，财务战略几乎没有。有些投资机构虽然有退出的财务战略，但在股权回购、转让的价格等方面的测算并不严谨，随意性相对较大。

再次，因缺乏有效的退出机制和退出策略，造成私募股权投资的有效退出率极低。即便比较好的私募股权投资机构，退出率也不足 20%，短期投资变成了长期的股权投资。

三、私募股权投资企业财务部门应对风险的措施

私募股权投资的“募、投、管、退”是个完整的业务闭环，针对上述各阶段出现的内生风险，财务部门应对风险比较有效的管理方式是全程跟踪、监控资金的流向和流量的变化，流向是表示资金从什么渠道来，最终去了那些被投企业，对应业务的募和投的环节，而流量则表示资金从流出到资金流入所产生的增减变化，反映被投企业估值或价值的变化，对应业务的管和退的环节。因此根据上述风险，财务管理上具体的风险应对措施可以从以下几个方面研究：

（1）募资环节中财务部门应对风险的措施

财务部门要参与不同渠道投资人的风险评估，并根据整体的投资风险，协助融资部门对融资结构、周期、成本等要素进行相关模型的设计和评估，并结合具体的组织运作方式办理相关的托管手续，从业务的源头控制资金入口产生的风险。

（2）投资环节中财务部门应对风险的措施

财务部门应作为专业委员会的委员参与被投企业的立项评审，以及在财务尽调机构的筛选、方案的审查评估、报告内容的复核、三年的盈利预测、估值模型的建立等环节发挥专业优势，全面评估、考量资金流出的安全性，提出相应的控制措施或建议，严把资金出口产生的风险。

（3）管理环节中财务部门应对风险的措施

财务部门要通过内部的制度设计列席定期的投后管理会议或通过报告共享机制同步跟踪了解被投企业的经营和财务状况，评估预测其发展态势，与投后相关管理部门保持沟通和协同，动态跟踪被投企业估值的变化，及时纠偏，控制过程流量风险。

（4）退出环节中财务部门应对风险的措施

财务部门要协同投资部门、合规部门在一定时期针对投资组合中的各类被投企业，做好退出方面的研判，包括但不限于退出方式的比较、退出方案的设计、退出时间节点的把握以及退出收益的规划等相关事项，同时需要与托管机构保持及时的沟通，监督资金到位的情况，保障资金及时、足额的回收。

综上所述，私募股权投资是资本市场发展到一定阶段的必然产物，在国内发展的速度很快但还不是很成熟，因此对其风险的识别应该多样化，并且在风险控制的措施上要做到内外风险一起抓，重点要降低内部风险造成的损失，逐步优化完善内部的制度流程体系，建立起一套适应企业发展的、激励与约束并存的管理体系。同时还需要密切关注外部环境的变化，及时调整企业的发展战略，使其与宏观经济、金融政策等保持协调一致，尽可能的减少外部因素的变化对企业发展造成的冲击与风险。因此，建立一套完整、有效的风险识别与管理体系，私募股权投资才能从根本上减少实际运作过程中的不必要的损失，并推动行业健康有序的发展。

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