李健

·编者按·

最近的市场的深幅调整是牛市初段的大休整，慢牛行情依然在路上。

在这轮大休整中，优质龙头公司的抵抗力远远超过一般公司。从产业资本的动向来看，5月13日-17日主板获得产业资本30余亿元的净增持，中小创则没有改变延续许久的净减持趋势。

一般来说，全市场绝大多数的盈利是由20%的企业贡献的。上证50成份股盈利规模就占了A股公司总利润的50%以上，沪深300成份股盈利则要占到80%以上。进一步分板块来看，各行业细分龙头公司也是各自板块内的利润主源头。

但龙头公司的估值依然便宜，“估值修复”的行情似乎还在演进当中。不过，有职业投资人在接受《红周刊》采访时表示，当前的价值牛已经有别于之前的估值修复行情。

近一段时间的牛市初段大休整，令市场将研究的重点放在了这轮休整的力度和长度上。仅就这轮休整来说，综合上半年基建规模相比去年同期的减少、中美贸易谈判因素等事件冲击，很多股票掉头向下，但也有一些股票的股价韧性超预期。市场表现结构分化的背后，是减税降费、产能周期仰头向上、退市强化等利多因素的综合支撑。

从公司层面来说，利润向头部公司聚集，市场的资金也在向头部公司聚集。中泰证券首席经济学家李迅雷在接受《红周刊》采访时表示，大公司的市值占比会越来越大，中小公司的占比会越来越小，呈现出典型的头部现象。

A股有向香港市场方向演进的趋势。对比来看，截至本周五，港股龍头腾讯控股其3.1万亿港元的总市值占香港34.34万亿港元总市值的9%。A股龙头贵州茅台，其1.1万亿的总市值占A股总市值比例不到2%，而11年前（约1000亿元市值）占A股总市值不足0.7%。

因此，从上市公司扩张和资本市场完善的角度来说，A股还处于像香港市场那样的二八牛途的初级阶段，但慢牛和价值牛雏形正在形成。林园投资公司董事长林园说得更加直白：“估值就是信心。龙头是稀缺品，未来10年会是龙头们的牛市。”当前A股的估值水平仍处在历史低估区间，优质龙头则依然便宜。

新“价值牛”不只是2017年结构牛的强化

在更大程度放开外资入市和退市制度强化等因素推动下，“二八分化”行情的演绎将更加剧烈。

对于未来的价值牛走向，市场中有一种观点认为是2017年结构牛的强化。实际上，2017年在货币边际收紧、金融去杠杆以及监管从严等背景下，更主要的是绩优蓝筹股稳健的业绩表现，导致“二八分化”行情上演，即绩优白马受热捧，中小创杀估值。但今年以来，市场核心扰动因素已经变为科创板（注册制）开板在即、减税降费力度加强、货币政策松紧适度（定向降准为主）、更大程度放开外资入市和退市制度强化等，因此“二八分化”更加剧烈，一些伪白马开始爆雷，真正的绩优蓝筹股价迭创新高。

国金证券首席策略分析师李立峰就指出，“2017年时的监管政策过于严格，例如对并购重组一刀切，或股票连续2天上涨就被出具问询函。这导致了当时的市场风格完全跟着PE走，最极端的时候，甚至有资金认为PE低于20倍就是低估，高于30倍就是高估，比如有资金在茅台估值低于20倍时涌入，高于30倍就撤出，把一个价值股硬生生做成了主题投资。加上2017年6月份A股迎来第一批MSCI资金，它们选择的标的多为银行、白酒等企业，国内资金也跟随炒作这些权重板块。”

相比之下，今年以来的监管开始“精准化”，“有打有压”，对和主业相关的并购重组，如国有企业资产证券化、军工院所资产注入等，监管层明确鼓励支持。从监管的变化来说，一刀切式的措施成为了历史，管理层更加尊重市场的多样性。在监管以外，外资进入门槛在降低，外资选择的标的在扩大。李立峰介绍说，“MSCI纳入的标的已经扩增到创业板企业，如电子企业。国内一批优秀的科技型龙头公司被纳入到MSCI指数中，这是跟之前不一样的地方。”

在华创证券高级策略分析师徐驰看来，“改革”和“开放”是今年资本市场的主基调。从改革的角度来说，因为今年预计要完成2万亿元左右的减税目标，政府为稳定财政赤字势必要扩大财政收入来源，“比如盘活地方政府手中的资产，例如国企改革，如正在进行的股权转让，既增加了政府收入，又进一步盘活了上市公司的活力。”而在开放方面，中国将有更大力度的开放措施，而资本市场已经先行一步。聪明钱入市，首选的就是有业绩支撑的好公司。

不过，从中美贸易谈判的角度来说，这是2017年没有的因素。从市场主流的分析来看，中美之间的相爱相杀关系，中美贸易摩擦即便一时不能达成协议，也不会更糟，中间都是事件刺激。而在掰手腕的过程中，会和市场情绪共振，助涨或助跌。

林园更愿意从公司创造利润和估值角度看当前以及未来。仅从贵州茅台来看，贵州茅台净利润2008年占申万白酒行业净利润总额的46.7%，到2018年提升到50.61%，今年一季度占比为40.35%。对比A股利润总额，贵州茅台净利润2008年占A股利润总额的0.4%，到2018年提升到1%，今年一季度占比为2.6%。要知道，目前A股公司总数量比2008年多出1倍以上。（见表）

Wind数据显示，上证50整体估值（TTM）为9.3倍，而过去20年估值的平均线为11倍左右。同时，上证50公司的整体盈利情况并没有变坏。徐驰指出，上证50公司在2019年的利润增速或维持2018年末的水平，即15%。净利润增速在15%以上，（动态）估值只有8倍左右，对应PEG为0.53，“这个水平与发达国家，如美国的资金收益率、理财收益率相比是很有吸引力的。”对比之下，中证1000的整体估值（TTM）为47.9倍，过去20年估值中位线为60倍左右，但该板块公司的净利润增速同样在15%左右。

林园表示，“今年可以看作是A股10年长牛的起点，未来10年（个股）分化会不断被强化，选股时除了龙头再无其他。”

倾听A股生态变化的声音

监管思路的调整直接改变A股市场的生态，而外资、制度建设等也在助力市场新生态的形成。未来市场中的稀缺性会发生变化，壳公司价值降低，龙头公司成为稀缺品种。

二八分化的大未来，势必需要A股生态的健全和给力。从资金参与角度来看，A股市场迎来更多的外资进入。据记者统计，外资、国内银行和保险年内预计分别有超过万亿的资金涌入市场。

外資给A股带来的不仅仅是活跃资金，更大的意义是操作风格。徐驰向《红周刊》记者表示，“A股目前还是散户为主的市场。举例来说，台积电如果在A股上市，一定会有市场资金按照半导体公司进行炒作，尤其在当前5G、华为备受关注的时候，市场或许连PE也不看，直接讲估值提升的逻辑。但在中国台湾，台积电的估值中枢不是按照业绩，甚至不按成长性来设定，而是按照分红率设定的。这不是台湾投资者比大陆投资者更聪明，而是他们走过了散户为主的阶段而已。”

全国社保基金理事会理事李克平此前在“中国机构投资者峰会”上表示，外资机构有很多是长期资金的配置，例如养老资金的配置。长期资金一旦进来，不会遇到风吹草动就退出，他们对短期波动有心理准备。另外，他们在这个过程中也会与中国机构进行交流，或者通过自己的分支机构了解中国市场，培养自己的管理能力。假如将来有许可，外资机构在获得机构客户资金方面可能比国内机构更有吸引力，他们有更丰富的经验、更好的产品、国际化的服务。这将影响国内的机构也向着这些机构的风格靠近。

实际上，在韩国和中国台湾，外资是以“割韭菜”的形式“帮助”当地资本市场转向成熟投资。A股市场投资者若不主动改变，也难免被外资“割韭菜”。

从资本市场制度建设来说，徐驰表示，随着注册制的推出，即便是热衷于炒小、炒差的游资，最后一定会远离“小、烂、差”公司。游资炒作需要有人接盘，最早A股只有几百家企业的时候还行得通，但随着注册制听见楼梯声，上市公司会越来越多，能为游资接盘的资金会越来越少。他说，“在注册制实施后，市场中的稀缺性会发生变化，壳公司的价值逐渐降低，龙头、绩优公司则成为了稀缺品种。另外，未来上市的蓝筹股越来越少，上市的中小创越来越多，因此，只有具备稀缺属性的蓝筹股和真成长的中小创能够在市场上存活，那些伪成长股将脱下皇帝的新装，那些为上市而上市的企业将面临死亡。一句话就是股市在重新洗牌”。

从监管角度来看，监管思路的调整也正在改变A股市场的生态。今年以来，管理层对上市公司的信息披露、公司商誉、财务数据等密集下发问询函或关注函。数据显示，截至5月21日，深交所下发问询函数量同比增长35%，其中创业板上市公司收到的年报问询函数量增长80%以上。从暂停上市公司的数量来看，过往年均不足5家，今年以来截至5月24日，暂停上市家数达到9家。

据记者了解，券商研究员、私募经理等圈子，其实早已把关注的焦点对标到几十家绩优龙头身上。A股的生态正在发生质的变化，而林园更是乐观地认为，未来5年，A股生态将发生根本变化。

龙头盈利“更轻松”的时代

上证50成份股创造的利润总和占整个A股总利润的一半以上，同时各行业细分龙头公司的利润增速远好于板块内的其他公司。

事实上，全市场绝大多数的盈利是由20%的企业贡献的。据记者统计，上证50成份股去年盈利总额占A股上市公司创造的总利润的58%，今年一季度占比为57.47%;沪深300成份股去年盈利总额占A股上市公司创造的总利润的82.77%，今年一季度占比为78.74%。

与利润集中到龙头相比，市场份额也在向龙头集中。李迅雷在采访中表示，“就中国来说，很多行业的头部格局已经清晰可见，传统行业中例如家电板块的三大巨头;银行业诞生了四大行和招商银行;房地产行业中形成以‘万保融恒碧为头部的格局。新兴行业的龙头也已经基本形成，例如互联网、风电和光伏行业。只有一些更新的产业，如5G、集成电路等板块，华为这样的真龙头没有上市。对比美国30年前的市场，彼时500亿市值的公司总市值占比仅为全部上市公司的10%。但到2017年这一数据猛增至70%。说明大公司的市值占比会越来越大，中小公司的占比会越来越小，呈现出典型的头部现象。”

今年一季报也证明，各行业细分龙头公司的利润增速远好于板块内的其他公司。Wind数据显示，主板（剔除石油石化和金融板块）、中小板、创业板（剔除温氏股份和光线传媒）市值100亿元以上的企业的净利润增速为8.2%、4.8%和9.1%。而这三个板块市值100亿元以下的企业净利润增速分别为3.2%、-22.6%和-7.1%。

以万科为例，其ROE在2016-2018年分别为19.68%、22.8%和23.42%。在全国商品房市场的占有率方面，过去3年万科的市占率为3.1%、3.96%和4.05%。“龙头企业的优势在于盈利轻松度很高。”林园说，“在龙头企业的品牌优势愈发明显之后，其盈利具有很高的轻松度，这就会在毛利率上对中小企业形成压制。”

用未来眼光寻找优质公司

林园始终看好医药、消费和券商板块，在消费品领域中，他看好如食品、牛奶等行业龙头。

想在A股中拥抱最优龙头，就要选对方向或行业。林园喜欢用未来眼光寻找优质公司，他始终看好医药、消费和券商板块，并认为中信、华泰都是券商中的龙头公司。而在消费品领域中，大众消费品如食品、牛奶是很好的投资板块。

同样看好消费板块机会的还有徐驰，他认为，消费品行业的最大利好是减税降费，其中利好最多的行业是啤酒业，因为啤酒企业的毛利率在30%左右，减费降税对毛利率的增厚相对明显。而其中，规模庞大的啤酒龙头受益最多。

不过，减税降费不会年年都有如此大的规模。徐驰表示，从未来10年的角度看，因为老龄化社会的到来，消费品的需求会发生很大变化。“一些‘老的有尊严，穷的有品质的消费品将有大量需求，例如日本的优衣库、无印良品和小林制药。还有就是保险。”

除消费外，徐驰还看好电子通信板块，并认为电子通信或会复制2016-2017年成长股的行情。“当时市场大炒iPhoneX，当时iPhoneX推出了无线充电技术，信维通信因此获得资金关注，从2016年7月1日至2017年11月份的高点，信维通信股价上涨了169%。虽然最后iPhoneX的销量并不理想，但不妨碍产业链上的企业股价翻倍。今年到明年5G网络走向商用，我判断当5G的换机潮到来时，和苹果、华为、中兴有合作的公司也会出现相似的走势，例如和华为在模组上有合作，而且能够判断其是细分行业的龙头，就会像当年炒作苹果摄像头、OLED屏幕、无线充电等一样有很好的机会。”

当然，再好的公司也需要时时跟踪其基本面变化，至少从财务角度能够复盘其成长的真实性。徐驰提醒，曾经的“大白马”康美药业和康得新在爆雷之前就已经在财务上体现出困难局面。