董雾 戴亮

[摘要]通过构建VAR模型研究深港通开通前后深港两市联动性的变化，并在此基础上，进一步通过格兰杰因果检验分析两市联动性的因果关系，运用方差分解方法分析兩市间的动态变化。结果表明，深港通开通后确实加强了深港两市之间的联动性。最后针对实证结果提出几点建议。

[关键词]深港通;联动性;VAR模型

[中图分类号]F832.51[文献标识码]A

早在2014年12月4日深港通就已正式纳入方案，李克强总理在深圳进行考察时也提到“沪港通后应该有深港通”，随后深港通相关筹备工作开始展开，并于2016年12月5日正式开通。深港通指深港两市合作，允许两地投资者买卖对方市场规定范围内的股票，分为深股通和港股通，前者指香港投资者交易深市标的股票，后者指内地投资者交易港市标的股票。深港通开通后利于改善A股市场活力，吸引境外投资者，改变国内以散户为主导的市场结构，引导市场与国际接轨加速。

1 数据来源和定性分析

在数据选择方面主要考虑两点，一是数据选择时期不易过长，否则研究结果易受到其他事件的影响。故本文选择深港通开通前后一年（2015年12月7日至2017年12月5日）的交易数据。二是两市交易时间不同，应选择剔除两市交易日不一致后的数据。最后本文选取2015年12月7日至2017年12月5日间剔除两市交易日不一致后的日收盘价数据，以深证成份指数S1和深证中小创新指数S2作为深市的代表指数，以恒生综合指数H作为港市的代表指数，共476组数据，数据均来源万得数据库。

以2016年12月5日为分界线将研究区间分为阶段1和阶段2，即2015年12月7日至2016年12月5日期间为阶段1，而2016年12月6日至2017年12月5日期间为阶段2。对阶段1和阶段2指数收盘价进行描述性统计分析，分析结果如下;在阶段1时变量S1的均值、最大值和最小值分别为10557.45、13139.13、9082.59，变量S2的均值、最大值和最小值分别为2760.332、3395.79、2225.22，变量H的均值、最大值和最小值分别为21383.92、24099.7、18542.15。在阶段2时变量S1的均值、最大值和最小值分别为10554.84、11695、9712.8，变量S2的均值、最大值和最小值分别为2602.418、2920.25、2304.96，变量H的均值、最大值和最小值分别为25760.49、30003.49、21574.76。比较发现深证成份指数和深证中小创新指数在深港通开通后均略有显弱，而恒生综合指数在深港通开通后均表现走强态势，指数的收盘价在阶段2的均值、最大值和最小值都大于阶段1。

2 实证分析

2.1 VAR模型的估计和检验

为了消除经济变量的异方差性对实证结果的影响，这里对各变量取对数，然后对各变量进行ADF检验，检验结果表明各变量原始序列基本都是非平稳序列，取一阶差分后序列平稳，变量记DLS1、DLS2、DLH。VAR估计方程结果如下：

DLS1=0.56DLS1（-1）+0.44DLS1（-2）-0.57DLS2（-1）-0.27DLS2（-2）+0.02DLH（-1）[0.18]-0.14DLH（-2）[-1.14]-0.0003①

DLS2=0.46DLS1（-1）+0.53DLS1（-2）-0.43DLS2（-1）-0.31DLS2（-2）+0.01DLH（-1）[0.1]-0.19DLH（-2）[-1.41]-0.0001②

DLH=-0.05DLS1（-1）[-0.18]+0.16DLS1（-2）[0.67]-0.07DLS2（-1）[-0.29]-0.11DLS2（-2）[-0.51]+0.06DLH（-1）-0.1DLH（-2）+0.000③

DLS1=0.06DLS1（-1）+0.08DLS1（-2）-0.03DLS2（-1）-0.1DLS2（-2）-0.13DLH（-1）[-1.45]-0.07DLH（-2）[-0.73]+0.0001④

DLS2=-0.29DLS1（-1）+0.22DLS1（-2）+0.29DLS2（-1）-0.16DLS2（-2）-0.14DLH（-1）[-1.27]-0.11DLH（-2）[-0.98]-0.0006⑤

DLH=-0.01DLS1（-1）[-0.10]+0.08DLS1（-2）[0.58]+0.002DLS2（-1）[0.02]-0.2DLS2（-2）[-1.74]-0.05DLH（-1）+0.01DLH（-2）+0.0009⑥

方程①②③描述的是阶段1时三个变量之间的联系，方程④⑤⑥则描述的是阶段2时三个变量之间的联系，比较六个方程可以发现，DLH的滞后一期估计参数t检验值在深港通开通后均大于开通前，而变量DLH的滞后二期估计参数t检验值却小于深港通开通前。DLS1滞后一期和二期估计参数t检验值和DLS2的滞后一期估计参数t检验值，无论在深港通开通之前还是之后，均不是很显著，但是DLS2的滞后二期估计参数t检验值大于对应深港通开通前的t检验值。这说明深港通的开通在一定程度上加强了深港两市之间的联动性，但是两市之间如何影响还需要进一步的实证分析。

2.2 格兰杰因果检验

对两个阶段构建的VAR模型进行格兰杰因果检验，结果表明两个阶段里各变量间的检验P值均大于5%，彼此不存在格兰杰因果关系。开通后DLS11和DLS21联合下检验P值为0.04，接受DLS11和DLS21联合是DLH1的格兰杰原因。说明深港通开通后两市间的联动性加强了，但影响是单向的，表现为深市对港市存在单向的格兰杰原因。

2.3 方差分解分析

对两个阶段的VAR模型分别做5期的方差分解，可知在两个阶段中DLH和DLS1在预测过程中均主要受其自身的影响，受其他两个变量的影响基本随期数增加而增加，而DLS2主要受DLS1的影响，且这种影响随期数增加而减弱。在阶段2时，DLH对DLS1的影响增加了，而DLS2对DLS1的影响降低了，在第5期的贡献率分别是0.18%、1.09%;DLS1对DLS2的影响均降低了，DLH对DLS2的影响增加了，在第5期的贡献率分别是82.55%、1.03%;DLS1对DLH的影响降低了，而DLS2对DLH的影响则增加了，而两者共同对DLH的影响略降低，在第5期的贡献率分别是16.17%、4.04%。说明深市的随机冲击对港市影响力度要大于港市对深市的影响，而港市的随机冲击对深市的影响有限，但深港通开通后增强了港市对深市的影响力度，却略有减弱深市对港市的影响。

3 结论与建议

3.1 结论

（1）格兰杰因果检验结果说明，深港通的开通在一定程度上加强了深港两市的联动性。根据检验结果，在深港通开通之前两市代表指数之间没有明确的因果关系，但在深港通开通之后，深证成份指数和深证中小创新指数联合下是恒生综合指数的格兰杰原因。表明深市对港市有一定的影响，深港通开通加强了两市之间的联动性。

（2）方差分解分析结果说明，深港通开通之后深港两市间的联动性有所提高，但是效果甚微。并且结果显示港市对深市的影响作用加强了，而深市对港市的影响作用却有所减弱，但结果同样表明了不管在深港通开通前或之后，深市对港市的影响力度更大，这也从侧面说明了深市在一步一步的走向国际市场。

3.2 建议

（1）进一步完善市场监管，有效防控风险。虽然市场已有了实施沪港通的宝贵经验，但是深港通和沪港通还是存在明显的差异，前者在后者的基础上做出了一些成功的改变，例如标的股票中涵盖了波动幅度更大的中小市值股票。加之实施背景的不同，深港通在未来的发展道路上还需要进一步的探索，不能完全照搬沪港通的那一套。未来中国证券市场将逐渐走向国际，与国际市场的联系也会越来越紧密，深港通可能会主要带来短期资本流动风险和受国外市场波动影响风险，深港通投资者也会面临汇率等风险。因此未来应当重视资本跨境流动等方面的监管和汇率风险规避工具的创新，对投资者进行适当性管理，引导理性投资，避免情绪化行为引起的风险，从而有效地防控风险，促进证券市场的稳健发展。

（2）从QFII到沪港通、深港通，再到去年已实施的债券通，和有望在今年内开通的沪伦通和CDR，中国资本市场正在一步步迈向国际市场，对外开放成为了必然趋势。在各种对外开放机制实施的过程中依然存在很多问题，例如如何实现“一国两制”下内地与香港之间的有效监管，市场应当及时做出相应的改革措施，以适应错综复杂的国际环境，同时更进一步地丰富资本市场多元化和多层次融资渠道。

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