卜同曦

摘要：从全国来看，中小企业是带动经济发展的重要力量，因为其数量众多，对增加就业，推动创新，优化资源配置起到了举足轻重的作用。但是中小企业因为面临信息不对称问题，中小企业融资难仍然是我国经济发展的一个突出问题。然而，随着经济的发展，人们也意识到企业成长性也是很重要的，但是我国对于成长型企业与融资方式研究不完善，并不能给出直接关系。由此，文章从多个因素考虑成长型企业融资约束问题。

关键词：成长型；中小企业；融资约束；发行债券

一、引言

中國资本市场不完善，很多企业面临融资约束的问题，导致衰败甚至破产。Modigliani和Miller（1958），认为在完美的资本市场中， 企业的外部资本和内部资本可以完全替代， 因而投资行为并不受公司财务状况的影响， 而只与企业的投资需求有关。然而在现实生活中，这样的完全竞争市场是不存在的。信息不对称问题的存在，中小企业的价值和潜力不能很好地被认知，因此很多金融机构都很少青睐中小企业。而且银行或者一些信贷机构都更倾向于大公司，于是中小企业便面临着极严重的融资约束。其实中小企业中存在一种企业，有着很好的前景，俗称成长型企业。在研究过程中，由于中小企业很多并未上市，数据不全面或者难以获取，导致实证分析的问题难以被解决。李科等人研究了利率的市场化对融资约束的影响，进而改变成长型的短期预期金融回报。

资本市场是期限在1年以上的各种融资活动组成的市场，由于在长期金融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故称之为资本市场。资本市场主要是证券市场，主要交易对象为股票、债券、基金。本文主要从债券着手研究企业融资约束问题。

本文利用国泰安上的数据，进行筛选分析，对中国中小企业首先进行阶段划分，然后选取划分为成长型的企业，根据数据提供的资产负债表、现金流量表等，挑选出与企业融资有关联的一些数据，并基于资本市场进行融资约束分析，探讨其影响因素，再提出相应措施，回答使其如何能够做大做强的问题。

二、文献综述与研究假设

与本文相关的文献主要有：1. 对企业生命周期理论的划分问题研究，2. 对企业的融资约束的影响因素研究，3. 对成长型企业融资约束问题研究。

Myers和Majluf（1984）最先把信息不对称问题引入到资本市场的研究中， 建立了不完美市场下的融资优序理论， 他们认为外部融资的成本明显高于内部融资成本，于是形成了融资约束问题。

（一）关于成长型企业融资约束的问题研究

20世纪50年代，Haire（1959）首次应用“生命周期”观点来研究企业问题。Chandler（1962）指出，公司的发展会出现四个平稳上升的连续阶段。明确研究企业生命周期的是Adizes。Adizes（1989）出版了《企业生命周期》一书，从此奠定了其在这个领域的核心地位。他将生命周期分为三个阶段，十个周期。

近年来国内大部分学者采用Dicknson（2011）的现金流量组合法对企业的生命阶段进行划分。该方法详细解释了企业处于不同时期投资活动、筹资活动、经营活动现金流的表现特征。在企业的初创期，要进行基础设施的建设，需筹集并投入大量的资金，而因为设施不完善，经营情况也不容乐观。进入成长期后，经营情况好转，但是由于原始投资不够，企业会继续投机资，扩大规模。当进入成熟期，一切基础设施完善，企业主要工作便只剩下经营，于是经营现金流会增加，别的减少。处于衰退期的企业，可能由于企业未能紧跟时代政策，或者其他不确定因素，在经营现金流入减少的同时，投资为正，但是由于企业经营不善，所以所能筹集的资金也不稳定，有时能够筹集到资金，有时候筹集不到。

罗险峰与胡逢树（2000）遵循企业生命周期的四阶段论， 即创业期、成长期、成熟期及衰退期， 在论述了四个阶段的特点基础上， 定性地分析了在企业生命周期各阶段中企业的技术创新行为（包括创新动机和创新积极性） 及存在的风险。魏群（2017）分别从投资过度、投资不足两个方面，实证分析了企业在各阶段的融资约束问题。马燕峰（2017）对生命周期与产权性质的企业的融资约束问题进行了分析，得到结论：不同成长阶段的企业项目所受的融资约束程度不同。本文结合了Dicknson和罗险峰（2000）对生命周期的划分，也考虑到数据分析的可操作性，对生命周期进行了如表1的划分。

基于上述分析，本文提出假设1（H1）。

H1：成长型企业普遍具有融资约束问题。

（二）关于企业规模、上市年限、性质不同的企业融资约束的比较研究

一般来说，企业越大，融资约束越小，因为大企业的信息不对称程度小，一些信贷机构以及银行也更加偏向于借款给大企业。但是也有学者研究企业规模与企业年限对融资约束敏感性负相关不成立（2013）。于是本文便引入作为研究对象，具体比较大企业与中小企业规模情况，用做企业融资约束程度的比较。于是提出假设H2（a）（b）。

H2（a）：企业规模约大，融资约束程度越小。

H2（b）：企业年限越短，融资约束程度越大。

由于产权性质不同，政府干预与金融发展水平对国有、非国有上市公司投资效率的影响不同。国有企业以内政府干预一般表现为过度投资，非国有企业一般表现为投资不足。于是提出假设H2（c）。

H2（c）：非国有企业融资约束程度越大。

（三）关于资本市场中发行债券与非发行债券的企业融资约束的比较研究

对于我国上市公司，所有的融资方式中，证监会会监督权益类融资，会对其发行价格、时间、规模大小等都会进行严格地管控监督。因此发行债券，其实就是增加了企业的融资渠道，不单只是银行借贷，或者股票融资，抑或是民间借贷。发行债券，就是以不一样的方式，有效缓解企业面临的融资约束。在2004年前，我国对于债券融资的约束还是很大的。但是在2004 年1月，国务院《关于推进资本市场改革开放稳定发展的若干意见》中提出要“大力发展资本市场，提高直接融资比例，积极稳妥发展债券市场”。企业债券市场的发展为上市公司通过发行债券融通资金创造了条件，债券融资给上市公司提供了更多的现金流。我国的债券市场并没有那么发达，所以本文便对企业发行债券与融资约束问题，进行了研究。于是提出假设4（H3）。

H3：企业发行债券，融资约束越小。

三、研究设计

在比较现金现金流敏感系数和投资现金流敏感系数后，本文借用胡晖、张璐在《利率市场化对成长型企业融资约束的影响》一文中推导出来的欧拉方程投资模型进行改进，原始模型为

（I/K）it=β0+β1（I/K）it-1+β2（Y/K）it+β3（CF/K）it+fi+dt+εit （1）

在胡晖等人写的一文中推导出的模型是以FHP模型为基础，该模型最先由Fazzari等人（1988）的研究而来，使用投资现金流敏感系数来研究融资约束。将其与欧拉方程投资模型结合，回避了托宾Q模型在我国并不完善的资本市场中的局限性。考虑到了内外融资的双重约束，计算出来该模型。

（1）式中，I/K表示总投资，Y/K代表营业收入，CF/K代表现金流，fi代表企业固定效应， dt代表时间的固定效应；εit为随机扰动项。

在此基础上，加入一些上文提及的其他可能的影响因素，构成多元线性回归。

假说一：成长型企业融资约束明显。

假说二（a）：规模越大，融资约束越小。企业的规模也列入了模型中，用size表示，采用资产规模的对数来作为控制变量。

假说二（b）：企业年限越长，融资约束越明显。

假说二（c）：产权性质不同，融资约束不同。即假设非国有企业融资约束越大。

假说三：企业发行债券，融资约束越小。单独检验是否发债不具准确性，于是引入Cf*FZ 的交叉项研究融资约束问题。假设发债企业赋值为1，不发行的赋值为0，用FZ表示。CF为现金流。

最终回归模型为：

（I/K）it=β0+β1（I/K）it-1+β2（Y/K）it+β3（CF/K）it+fi+dt+εit+β4log（size）+β5Age+β6CF/K*state+β7CF/K*Fz（2）

四、样本数据及变量释意

本文选取了2013～2017年间的部分上市公司，剔除当年IPO或者当年数据缺失的年度样本，剔除ST与*ST企业，剔除金融及保险业上市公司（因为该类公司的会计核算方式等与其他公司有明显的差距）。本文还剔除了上市仅1～2年的企业，因为为数据不完善，不具有代表性。本文数据来源于国泰安和wind数据库。表2对重要的变量进行解释说明。

首先对搜寻的数据进行简单的整理，按照上文提到的生命周期划分方法，将每家企业3年的经营现金流、投资现金流、经营现金流分别相加，然后在对比这三项的正负号，将其划分为成长型、成熟型、衰退型。于是得到成长型企业1422家，非成长型798家。

表3对主要变量进行了描述性统计。

表4对各变量进行了相关性分析，各变量相关性系数的绝对值都小于0.8，说明各变量多重共线性问题不严重，独立性良好。而且大部分数据都表现出显著的特点。即从侧面表示因变量与自变量相关。

成长型企业的样本量为1422，表1中调整R方为0.210，整体拟合度较好。从表7可以看出假设一：（i/k）t-1系数为负，cf/k系数为正，且在1%水平上显著，表明成长型企业普遍面临融资约束问题。假设二、三在假设一的基础上，主要分析成长型企业的融资约束问题。假设二企业规模与投资现金流正显著相关，即对于成长型企业上市年限越长，融资约束越明显。企业年限系数为0.003，且在1%水平上显著。将国有中小板上市公司和非国有中小板上市公司进行比较，发现（CF /K）*STATE 的系数为负数，且在1%的水平上显著，表明了符合原假设，国有性质的成长型上市企业的外部融资约束有缓解作用，国有企业比非国有企业融资约束小。假设三加入了CF/K*FZ的交互乘积项，来分析企业发债对企业融资约束的影响。CF/K*FZ的系数为-0.304，且在1%水平显著，即表示减弱了投资敏感性，则表明若企业发行债券对企业的融资约束有缓解作用。

五、稳健性检验与研究结论

（一）稳健性检验

由于本文选择参数较多，且考虑到内生性问题，保证结论准确。于是对其进行稳健性检验。本文用替换变量的方法进行检验，将企业规模变量，用公司人数来衡量，将营业收入用净资产收益率代替，再次进行回归分析。因为公司年限和规模内生性问题不明显，便不需要再单独检验。其检验结果与上文一致。

（二）结论

本文以2013～2017年上市公司为研究样本，研究成长型企业如何利用资本市场做大做强，即研究了成长型企业的融资约束问题，并对结果提出了一些建议。本文从三个方面入手：一是将剔除后的上市企业样本，进行成长性分类。划分出成长型企业，专门对成长型企业进行分析研究。二是从成长型企业样本数据可看出，成长型企业存在融资约束问题。企业规模越小融资约束问题更严重。产权性质也会有一定的影响，一般表现为国有企业能有效缓解融资约束，能缓解投资不足的问题。三是企业发行债券，一定程度上削弱了信息不对称问题，在回归中就体现为系数为负，即减弱了投资现金流系数，也就是减缓投资不足问题。

（三）建议及对策

对于成长型企业面临的更多的是投资不足的问题，遇到资金短缺的可能性更大，因为银行借贷困难大，再加上很多成长型企业都不是国有企业，所以发行公司债券则是成长型企业融资的不二法则。在现实经济中，虽然2004年国家发行文件，建议企业发行债券，但是我国债券市场的发展并不如西方国家发达，很多的门槛和审批流程也成了企业发债的“拦路虎”。希望政府能够规范资本市场，推行一些简单易行的方法，既能够有效减缓信息不对称问题，也能够解决企业投资不足的问题。因为解决了成长型企业的问题，能够带动中小企业发展，从而增加中国经济活力。

参考文献：

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[10]李慧.债券融资、信息不对称与融资约束——基于非金融上市公司的实证研究[J].会计之友，2014（34）.

[11]汪强，林晨，吴世农.融资约束、公司治理与投资—现金流敏感性——基于中国上市公司的实证研究[J].当代财经，2008（12）.

[12]胡晖，张璐.利率市场化对成长型企业融资约束的影响——基于对中小板企业的研究[J].经济评论，2015（05）.

（作者单位：上海工程技术大学管理学院）