张志强

(首都经济贸易大学 经济学院，北京 100070)

内容提要：从“新结构主义”和“金融服务”功能视角，基于1995-2015年31省市的面板数据，根据不同经济增长阶段，本文对平稳经济增长过程和经济波动过程中的金融结构和经济发展的关系及影响机制进行研究，结果显示，我国经济发展过程中存在最优金融结构，即金融结构和经济发展之间存在倒U型关系，并且在经济平稳增长过程中这种关系更加显著；最优的金融结构在经济波动过程中并没有出现，这表明良好的经济运行坏境才会保障金融体系发挥最大作用，金融服务功能在不同经济发展过程中同样有着不同的影响作用。因此，金融结构可以作为独立的金融政策保障经济“稳增长”，而这也是最大程度发挥金融体系效率的关键。

一、引言与综述

从历史的经验可以得出两个非常符合直觉的事实：金融发展和经济发展存在着正相关关系，同时，不同国家的金融结构存在着显著的差异[1]。Demirgüc-Kunt和Levine(2001)将不同国家和地区的金融结构分为四类：银行主导型金融发达国家、市场主导型金融发达国家、银行主导型金融欠发达国家和市场主导型金融欠发达国家[2]。因此，无论是发达国家和地区，或是发展中国家和地区，都可能存在市场主导型或是银行主导型金融结构。

所以，我们首先面对的一个问题就是，“银行主导型”和“市场主导型”哪个更有利于经济发展。“银行主导型”(the bank-based system)强调银行对经济发展的积极作用，突出银行在调动资源配置、甄别项目、监管企业管理层以及风险管理等方面的积极作用[3]，并且这种作用会通过三种渠道得以发挥。其一，银行可以获取管理者和企业的信息，这些信息足以提升企业监管效率并且优化资本配置；其二，银行管理跨期、跨区域和流动性等风险，进而可以提升投资效率并且提高经济增长；其三，银行可以为企业提供资金，而随着经济规模的扩大，银行又可以从经济规模中获取收益[4]。“市场主导型”(the market-based system)强调金融市场刺激经济发展的积极作用，将证券市场视为推动经济发展的关键因素[5]，并且这种作用会通过三种主要渠道得以发挥。其一，公司可以通过流动性交易以及信息交易从市场中获益，因此金融市场有助于提升对公司监管的动机；其二，通过收购以及将管理层薪资和公司业绩挂钩等方式，金融市场有助于提升企业监管力度；其三，金融市场可以减缓管理风险[6]。

“新结构主义”(the New Structuralism)认为金融结构是经济发展中的一个动态过程，是由特定类型金融服务的需求而内生决定的，并且在不同的经济发展阶段而有所差异；从而在不同经济发展阶段存在不同的金融结构和最优金融结构。Allen 和Gale认为，正是由于银行和证券市场提供不同的金融服务，因此，在不同的经济发展阶段需要对这些金融服务进组合从而保证经济运行的效率[7]。林毅夫等认为，在不同的经济发展阶段，实体经济结构的变化从而导致金融结构的变化是金融结构产生差异的根本原因[8]。这种金融结构的差异性缘于两方面的原因。一方面，当国家处于不同的经济发展阶段中，其要素禀赋结构也会有所不同，要素禀赋的差异就决定了其实体经济的最优产业结构的不同，这种差异性的产业结构具有不同的规模和风险特征以及融资需求和信息特征。从而，处于不同发展阶段的国家自然对金融服务的需求有所差异，金融结构也会有所不同。另一方面，不同的金融制度在处理信息不对称、降低交易成本和风险分散等方面具有不同的作用，金融体系只有与实体经济相适应才能发挥其在金融体系中作用，因此，最优金融结构是与经济发展过程相适应的。

龚强等(2014)从理论框架的角度分析了最优金融结构，认为随着经济发展，产业结构不断升级，金融结构也必将随产业结构的变化而变迁[9]。 张思成和刘贯春利用一般均衡分析框架阐述了最优金融结构形成和社会福利最大化之间的内在机制，从而分析了最优金融结构的动态特性和经济增长效应[10]。针对以上综述，文章提出以下假设：

H1：在我国的经济发展过程中存在最优金融结构。

H2：金融结构随经济发展动态变化，不同经济增长阶段，金融结构对经济发展的影响不同，并且金融结构会通过经济增长对经济发展产生影响。

另外，“金融服务”观点(The Financial Service view)则把银行主导和市场主导进行有效衔接，强调金融服务的能力，这也在一定程度上契合“新结构主义”的观点。该观点最初由Merton和Bodie(1995)提出，Levine(1997)和Antzoulatos 等(2011)也是金融服务的主要代表。金融服务观点缓和了“银行主导型”还是“市场主导型”的争论，金融服务观点致力于提升资产潜在的投资机会、加强公司控制、强化风险管理、加强流动性等，通过提供金融服务，不同的金融系统都能在一定程度上促进经济增长。根据这种观点，银行主导还是市场主导可能无关紧要。另外，金融服务观点把分析的焦点放在如何创造功能型银行和市场。据此，提出假设：

H3：金融结构会在金融服务的作用下对经济发展产生影响。

此外，法律、政治、文化等因素可能会对金融结构产生影响，根据新结构主义的观点，这些因素都不会改变金融结构随着实体经济发展而演化的趋势[8]。

因此，本文在理论分析的基础上，考察金融结构与经济发展的关系以及经济增长和经济服务功能在此过程中的作用。本文的主要贡献在于：(1)从“新结构主义”和“金融服务”关联的双重视角对金融结构和经济发展的经典问题提出了自己的回答。本文认为金融结构能够影响经济发展，并且在一定程度上金融体系能够发挥最大效率；金融结构可以通过经济增长和金融服务功能对经济发展产生作用，这在一定程度上阐述了金融结构对经济发展的作用机制。(2)本文认为在不同经济增长阶段，金融结构对经济发展有着不同的影响，经济“稳增长”才是保障金融体系发挥最大效率的关键。(3)从现实意义上，本文认为金融结构是随经济发展阶段而动态变化的，这就为将金融结构作为独立金融政策提供了依据。

二、研究模型设计与数据描述

(一)模型设计

文章参考Levine(2002)[4]的建模框架，并根据新结构主义对模型进行拓展。结合之前的理论分析和假设，设定了以下三个基准模型：

(1)

(2)

(3)

其中，i代表省市，t代表时期(年)；lngdpit代表经济发展，这里用对数化的GDP代表；FSit为金融结构，dlngdpit代表经济增长，FDit代表金融服务能力，Xit为一系列控制变量；μi代表个体固定效应，μt代表时间固定效用，εit为扰动项。

公式(2)在公式(1)的基础上加入金融结构和经济增长的交互项，用以考量在经济发展过程中，金融结构是否在经济增长的作用下对经济发展产生了影响。dlngdpit表示经济增长，用GDP对数化后的差分变量来表示。当系数γ显著时，就表明金融结构确实可以通过经济增长的作用对产出产生影响。根据“新结构主义”的观点，有必要根据经济增长的不同情况分别考察金融结构对经济发展的影响。1995年至2015年我国GDP增长率曲线(数据来源于统计局)图1显示，在2008年之后，我国经济增长波动较大且近年呈下降趋势，而之前经济环境良好，经济平稳增长，因此，在考察总时间段样本回归结果的同时，还将样本时间段分为经济平稳阶段1995-2007年以及经济波动阶段2008-2015年。

图1 GDP增长率曲线

表1 变量定义

公式(3)在公式(1)的基础上加入金融结构和金融服务的交互项FSit×FDit，用以表示金融结构在金融服务功能作用对经济发展的影响作用。金融服务指标的构建参考Levine(2002)[4]指标的选择，分为银行金融服务指标和市场金融服务指标，金融服务指标分为金融规模、金融效率和金融集聚。其中，银行金融规模用银行存贷款之和与GDP的比值表示，银行金融效率用银行贷款与银行存款的比值代表，银行金融集聚性用银行金融规模和银行金融效率的第一主成分表示；市场金融规模用股票市场总市值与GDP的比值表示，市场金融效率用成交金融与GDP的比值表示，同理，市场金融集聚性用市场金融规模和市场金融效率的第一主成分表示。

(二)数据说明与统计描述

使用31个省份1995年到2015年的数据(各省1995年之前金融数据缺失较多)，具体各个变量定义及数据来源参考表1[4]；表2为变量的统计性描述，由于重庆在1995和1996年缺失部分数值，因此在表2中的统计分析中没有包含重庆市的数据。

三、实证结果

本文采用31省份21年的面板数据，设置了三组模型对变量间的关系进行回归分析，结果见表3。虽然面板数据理论上需要对固定效用还是随机效应用豪斯曼检验进行选择，但本文是对全部个体样本进行回归检验，所以直接选择固定效用。另外，随机效应假设个体效应与各期的随机变量之间不存在相关性，这一假设过于强烈，因此，本文直接采用固定效应模型。

表2 各省市变量的统计描述

(一)最优金融结构与经济发展

利用回归(1)-(3)式检验金融结构和经济发展的关系以及金融结构对经济发展的影响。首先(1)式的回归结果显示，回归系数0.47在5%的显著性水平下，金融结构促进了经济发展，即金融结构中的市场导向促进了经济发展，金融结构每增加1单位，可以促进产出提高46.75%。另外，模型中添加了金融结构的平方项，该项用来检验金融结构和经济发展之间的非线性关系，模型结果显示，金融结构平方项在5%的显著性水平下显著，其中，(1)式模型结果显示金融结构和金融结构的平方项系数分别是0.47和-0.11，这表明金融结构与经济发展存在着倒U型关系，或者说金融结构和经济发展之间存在着最优关系，二者之间的拐点发生为2.16。这种倒U型关系表明，随着金融结构——资本市场规模和银行存贷款总额不断提高，金融结构会促进经济发展；当金融结构的数值达到2.16时，金融结构对经济发展有最大化的促进作用；随着金融结构值的进一步提升，即市场导向进一步加强，经济产出会降低。

(2)式显示了1995-2007年时间段模型回归结果，金融结构和金融结构的平方项(FS_sqr)均在1%的置信水平下显著，即金融结构促进了经济发展，同时，金融结构和经济发展之间存在倒U型关系。从回归系数来看，在绝对数值上，(2)式中金融结构和金融结构平方项的回归系数比(1)式略有降低；(2)式中金融结构和经济发展之间的拐点发生发生在2.87，即，该拐点比(1)式中的拐点2.16有所提高，表明资本市场规模相对于银行存贷款规模可以有进一步提升的空间。(1)式和(2)式产生这种差异的原因可能在于经济增长的差异所致，图1显示在2008年之后我国经济增长波动性增强，这种经济增长的波动性可能阻碍了资本市场规模提升的空间，下文对此作进一步检验。从回归显著性来看，(2)的回归更加显著，这也表明在1995-2007年，金融结构促进经济发展；并且，金融结构和经济发展之间的最优关系也更加显著。

(3)式显示了2008-2015年时间段的模型回归结果，该时间段的模型回归结果与(1)、(2)式结果存在一定差异。首先，金融结构对经济发展产生了显著的负向影响，金融结构每增加1单位，经济产出降低64.67%，即金融结构发展过渡，银行信贷规模需要得到加强；换言之，增加银行存贷款规模可以更有效地促进经济发展。另外，金融结构的平方项不再显著，金融结构和经济发展的倒U型结构不存在，最优金融结构不会形成。从金融内生性视角来看，在经济增长较为波动的时期，由于经济的不稳定性以及产业结构的调整、升级过程中，金融结构会不断适应经济的发展需求而处于动态变化过程中，因此很难会形成适应经济发展的最优金融结构。

以上从(1)、(2)式的回归结果看，由于金融市场规模的扩大，金融结构呈现市场导向。首先，金融结构是适应经济发展需求动态变化形成的，因此，金融结构具有促进经济发展的作用；另外，在2008年之前，由于经济的平稳增长，金融市场状况良好，金融市场规模不断膨胀，这有可能引起金融市场的发展脱离其为实体经济服务的本质，聚集金融风险，增加金融体系的脆弱性，增强金融风险爆发的可能性，在经济长期稳定发展的过程中，警惕金融风险的爆发是完全有必要的。而在2008年之后，我国经济增长处于波动且偏下行的过程，在这一过程中，我国金融结构呈现“银行导向”，但没有形成最优金融结构，金融的发展并没有最大程度的促进经济发展。

表3 最优金融结构及金融服务能力视角下金融结构与经济发展

(二)金融结构通过经济增长对经济发展的作用

根据“新结构主义”，金融结构会通过经济增长的作用对经济发展起作用。为此，首先进行了全样本回归，之后根据经济增长，把经济增长分为“平稳性”阶段和“波动性”阶段，将样本分为1995-2007年、2008-2015年两时期(见表4)。其中，(4)、(5)为全样本回归，(4)只检验了金融结构是否通过经济增长对产出起作用，(5)在考虑最优金融结构的情况考察金融结构是否会通过经济增长对产出有影响。模型回归结果显示，两种情况下，金融结构都不会通过经济增长对经济产生影响，并且最优金融结构也没有出现。但这并不能否定金融结构不会在经济增长的作用下对经济产出起到作用，在全样本中，我国经济增长经历了稳定增长以及波动的阶段以及下降的趋势，金融结构在不同的经济增长过程中会有不同的表现。因此，有必要根据经济增长的不同阶段分别进行检验。

表4中(6)、(7)式为1995-2007年时间段回归结果。(6)式检验了金融结构是否会通过经济增长对经济发挥作用。模型回归结果显示，金融结构和经济增长的交互项系数5.18在1%的置信水平下显著，这表明金融结构每提高1单位，金融结构会通过经济增长的作用下促进产出提高5.18。在(6)式中，金融结构仍会对经济发展产生作用，但与表3中(2)式不同的是，金融结构的系数显著为负，表明此时金融结构中“银行导向”对经济起到了更显著的影响。此时，我们结合金融结构和金融结构与经济增长的交互项，虽然结构通过银行中介对经济发展产生影响，其影响系数为0.75；而金融结构通过经济增长的作用对经济发展产生了更大的作用，其影响系数为5.18，这一显著性影响是金融市场在起作用。因此，综合考量，在1995-2007年这一时间段，金融市场仍然对经济发挥着更大的作用。(7)式中加入了金融结构的平方项，从而可以进一步考察经济增长中的最优金融结构形成情况。模型回归结果显示，金融结构平方项系数-0.19在1%的置信水平显著，表明依然存在最优金融结构；另外，金融结构和经济增长的交互项系数9.07在1%的置信水平下显著。因此，模型(7)表明，在经济平稳增长的过程中，存在最优金融结构，并且金融结构在经济增长的作用下对经济发展产生更强的促进作用；(7)式与(6)式相比，金融结构和金融结构与经济增长交互项系数的绝对值都有所增加，这也表明，在存在最优金融结构的条件下，金融结构和金融结构与经济增长交互项对经济产出都会产生更强的影响。

表4 经济增长作用下金融结构与经济发展

表4中(8)式和(9)式为2008-2015年时间段的回归结果。(8)式结果显示，金融结构对经济发展产生了影响，并且呈现“银行导向”；金融结构通过经济增长对经济发展产生的影响并不显著。(9)式中加入金融结构的平方项，模型回归结果显示，只有金融结构对经济发展产生了影响，金融结构依然没有通过经济增长对经济产出产生促进作用，并且没有形成最优金融结构。

(三)金融结构通过金融服务对经济的作用

考虑到金融结构可能通过金融服务对经济发展产生影响，以方程(3)为基础，分析金融服务对金融结构和经济发展之间的关系所产生的影响。本文考虑金融规模、金融效率和金融集聚效应，以金融结构和金融服务的交互项考量金融结构对经济发展的影响。

表3中的(10)-(12)为1995-2015年时间段的回归结果。size1和size2分别为银行规模和市场规模，(10)式中在加入金融结构和规模的交互项后，回归结果显示最优金融结构不再显著，并且金融结构会通过银行规模对经济产生影响。eff1和eff2分别为银行效率和市场效率，(11)式中在加入金融结构和效率的交互项后，最优金融结构依然存在，拐点发生在2.89，这与(1)式相比有所提高，表明存在金融效率的情况下，金融结构有了更大的提升空间并且影响效应更强；从加入的银行效率和市场效率两个交互项来看，金融结构可以通过市场效率对经济产生促进作用。agg1和agg2分别为银行集聚性和市场集聚性，式(12)中，在加入集聚效应的交互项后，集聚效应对经济发展发挥了作用。

表5 金融服务能力视角下金融结构与经济发展

表5为根据经济增长情况分时间段的回归结果。式(13)-(15)为1995-2007年的回归结果。(13)式为加入金融结构交互项的结果，回归结果并不显著，这也在一定程度上表明，随着经济的平稳增长，金融规模对经济的作用也会不断降低。(14)式为加入金融效率交互项的回归结果情况，结果显示，此时最优金融结构依然存在，并且金融结构会通过银行效率和市场效率分别对经济发展产生了显著性影响，也就表明在平稳经济增长过程中，银行效率和市场效率都会对经济发展产生影响。式(15)为加入金融集聚效应后的回归结果，在存在最优金融结构的情况下，而金融结构没有通过市场的集聚效应对经济发展产生影响。式(16)-(18)为2008-2015年的回归结果。(16)式，即金融规模会对经济发展有显著性影响，而金融效率和金融集聚并没有对经济增长发挥作用，并且没有形成最优金融结构。这可能是2008年的金融危机使得金融规模降低，而在之后经济增长呈现波动甚至下降趋势的过程中，金融规模得到恢复从而对经济产生了影响，而由于之后经济并没有呈现平稳性增长，影响了金融最优结构的形成。(17)和(18)式显示金融效率和金融集聚性也并没有对经济发挥显著性作用。

四、稳健性检验

出于稳健性考虑，进一步对模型的稳健性做检验。

第一，由于重庆市在2007年之后立市，所有控制变量中特别是涉及人口的变量会存在缺失1995年和1996年的数据情况，所有文章去除重庆数据后再次进行固定效用回归，回归结果显示参数有微小变动，但不改变本文结论。为简化起见，此处省略回归结果。

第二，考虑到金融结构和其他主要的解释变量内生于经济发展过程，因此，文章采用两阶段GMM估计法对以上模型再次回归从而检验内生性问题(Arellano and bond，1991)，并将主要回归模型列于表6。(19)-(22)式为1995-2007时间段回归结果，其中：(19)式检验了金融结构通过经济增长作用对经济的影响；(20)-(22)检验了金融结构通过金融服务功能对经济的影响，其结论与以上分析类似，并且在一定条件下，在平稳经济环境中，最优金融结构总是可以发挥作用，从而再次确认了之前的分析结论；(23)式检验了2008-2015年经济增长对金融结构的作用，结果显示经济结构并没有通过经济增长的作用对经济产生显著性影响，并且没有产生最优金融结构；(24)式为去掉所有控制变量的情形，结果显示没有形成最优金融结构，而经济增长却起到了作用，但我们更倾向(23)式的回归结果。

第三，考虑到经济发展指标的非唯一性，文章用人均对数GDP替代对数GDP作为被解释变量，依然不改变以上的结论。

表6 GMM的稳健性检验

五、研究结论和启示

本文从“新结构主义”和“金融服务”功能视角出发，运用我国31省市1995年到2015年的数据，研究金融结构对经济发展的影响，并且进一步根据经济增长的不同阶段，分析在不同经济增长过程中以及不同金融服务功能状态下，金融结构与经济发展的倒U型关系以及金融结构对经济发展的作用。本文在已有文献的基础上提出三个基本假设，通过三组基准模型的设定，深入考察了金融结构、经济增长、金融服务功能与经济发展的关系和作用机制，并且为确保结论的可靠和准确性，本文做了稳健性检验，实证结果支持本文的假设。

回归结果显示，首先，我国经济发展过程中存在最优金融结构。在我国的经济发展过程中，金融结构和经济发展存在非线性关系，并且存在倒U型关系，即存在最优金融结构；然而，在不同的经济增长过程中，这种非线性的倒U型关系并不总会出现，其中平稳的经济环境是保证金融最大程度地促进经济发展的关键，在经济增长波动过程中，金融结构会偏离最优状态，从而引起效率的损失。对于最优金融结构的偏离，如果从金融结构特征只有适应经济发展以及产业结构特征的角度来讲，那么，在经济波动过程中，金融体系的变化赶不上经济发展和产业结构体系的变化，从而导致了金融体系不能最大限度地发挥作用。另外，经济增长对金融结构作用的发挥至关重要。在经济增长的作用下，金融结构对经济发展的影响作用更大，而只有保证经济环境良好，保证经济“稳增长”，金融结构才能通过经济增长的作用促进经济发展，并且金融结构也会呈现最优状态，发挥金融体系的最大作用，在经济波动状态中，金融体系的作用大大降低。最后，金融服务的作用对经济发挥着作用。当经济环境良好时，金融效率发挥更大的作用；而当经济受到冲击回复过程中，金融规模会发挥积极的作用。

当前中国经济步入新常态，经济体系处于不断变化过程中，并且防范系统性金融风险的政策不断加强，在这样的整体环境下，更要保障经济的稳定发展。因此，本文主要的政策含义在于，保障经济“稳增长”才是主要目标，只有保证经济环境良好，金融体系才能最大程度地发挥对经济发展的作用；另外，经济波动过程中，金融结构会偏离最优金融结构，从而引起金融结构扭曲。在经济发展过程中，能够推动经济发展的最优金融结构是不同的，因此，可以把金融结构作为独立的金融政策，可以促使金融体系对经济发挥最大效益。