李荣娟

【摘要】中盛粮油利用芝加哥期货交易所的豆油期货进行套期保值，旨在降低本国价格下降的风险，然而芝加哥期货交易所豆油期货价格和国内豆油期货价格形成基差风险，加之企业采取集中经营策略，使企业遭受了巨大的亏损。本文从中盛粮油的具体操作过程剖析本次套期保值过程中存在的问题，并提出完善我国套期保值风险测量和评估系统进行管理的重要性。

【关键词】套期保值;基差风险;集中经营策略

一、引言

中盛粮油在2005年1月到6月期间亏损额将近75万港元，再次演绎了美国版“中航油”事件，对于套期保值风险的和套期保值的具体操作认识还不足是这些套期保值造成亏损的主要原因。本篇文章将从中盛粮油期货操作过程出发，利用套期保值的原理看中盛粮油在此次套期保值中存在的问题以及我国期货市场发展中存在的不足。

二、中盛粮油套期保值具体情况

中盛粮油从2000年公司开始涉足国内的粮油行业，几年内发展迅速。公司在2005年7月14日发布了盈利预警，称预期其盈利在截止6月30日的6个月业绩将会亏损。该情况发布后，公司股价出现大幅度下跌，公司市值下降了3.92亿港元。至9月16日，公司的中期报告公布公司已亏损2.27亿港元，仅套期保值损失合计为7490.3万港元。

中盛粮油其主要的运作方式主要是向国际的原油供应商采购原油，把采购的原油加工、精练之后向国内的消费者销售，在这个过程中为了防止其向国外采购的原油价格的不断上涨给公司带来的巨大亏损，公司通过在美国芝加哥商品期货交易所（CBOT）中的大豆、原油期货和期权来进行套期保值。根据历史统计的数据，国内豆油价格与CBOT的豆油期货价格基差较小且相对稳定，因此可以通过套期保值来分散风险。公司在2005年之前一直采用期货合约进行套期保值，分散风险，并且效果显著，保持了公司业绩每年的稳定增长。在2005年初，国内豆油价格相对国际豆油价格偏高，公司抓住这个机遇向国外采购大量的豆油，为了避免采购后豆油价格下跌，公司继续采用CBOT中的豆油期货来进行套期保值。但是2005年2月中旬后，由于国际商品基金大规模买入豆油在内的一揽子商品期货，导致了CBOT中的豆油期货价格与国内的豆油期货价格出现背离的情况。国内豆油价格大约下跌了11.76%，而同期的豆油期货价格却从19.04美分每磅上涨到24.54美分每磅。国内和国外的价格完全背离，导致公司面临双重损失。据统计由于国内豆油现货造成经营毛亏损额达到6092.1万港元，而由CBOT豆油期货操作失误形成的期货套期保值损失接近7490.3万亿港元，共计约为21373.8万港元。

三、中盛粮油期货套期保值分析

中盛粮油在这次套期保值过程中损失惨重，此次交易中主要存在以下几个问题。

（一）公司开展的交易目的是套期保值值得商榷

对于开展进出口业务的企业，其进行套期保值主要有两个目的，即降低进口原材料价格上涨的风险和商品的出售时价格下降的风险。期货要实现成功套期保值首先应该遵循的原则是期货的建仓方向要和未来现货交易方向相同。如果企业在未来进口商品，则对于期货应该买人和目标现货所对应的相同数量的期货合约，等到实际需要购买现货时才把持有的期货合约出售，现货市场的损失用期货市场的盈利来对冲。如果企业将来要出口商品，则相反。如果卖出商品的价格上涨，参与者将在现货市场上获得利润，在期货市场上亏损，价格下降时相反。企业在要进口商品时卖出期货，在出口商品时买入期货，这时企业将会面临双重损失或双重盈利。这时就不是套期保值而是投机交易。在中盛粮油期货交易过程中企业面临了进口原油价格下降的风险和国内豆油销售价格下降的风险，然而企业在做套期保值时在CBOT中卖出豆油的期货合约，如果该套期保值是为了降低进口豆油时价格下降的风险，那么这个交易就不能再称之为套期保值，因为它违背遵循建仓方向相同的原则，这个操作过程已经具有了投机属性。而问题在于中盛粮油在公告中始终对外宣布套期保值目的是降低进口原材料价格下降的风险，这显然违背了期货套期保值的原则，将公司进行的期货交易定为套期保值是值得怀疑的。

（二）基差风险存于套期保值中

套期保值要达到效果的其中一个前提是期货和现货的价格走势趋同。套期保值作为一个资产组合，它的收益由该套期保值组合的现货和期货价格的差额来决定，也就是基差。空头套期保值时，现货市场上的多头和期货市场上的空头组成资产组合，其价格的差决定该组合收益，基差扩大时获利，基差缩小时亏损，而在进行多头套期保值时结果相反。因而套期保值并不会达到消除风险目的，只能完成从价格风险到基差风险转化。对于中盛粮油企业，即使其投机性不予考虑。这时要使其达到套期保值的作用，必须使豆油现货和期货的价格相关性较强并且同向变动，基差相对稳定。根据公司公告，CBOT豆油期货与国内豆油价格高度相关，且基差相对比较稳定，套期保值可以降低国内豆油价格波动风险。由表一可知从2001年到2004年公司的毛利保持相对平稳，公司借此认为套期保值使公司避免了价格波动带来的风险。假设公司对于基差的判断是正确的，企业的套期保值是有效的，那么将会给公司带来明显的竞争优势，而在没有套期保值时，往由于国际间海上运输时间长，而导致期间价格大幅度波动对公司造成巨额亏损。

2005年2月前，国内豆油价格和CBOT中豆油期货价格强相关，基差相对稳定，套期保值能使企业的利润维持在一定的水平。而2005年2月中旬后，国际商品基金大规模买入包含豆油一揽子期货，从而推动CBOT中的豆油期货价格一路上涨，而国内豆油价格却不断走低，二者出现背离。其基差变化如图一。从图中可以看出从2005年2月前后，套期保值的基差开始逐步缩小，这种基差的变化对套期保值是极其不利的。首先是进行套期保值时基差偏高，必然会促使企业从国外进口大量的豆油，推动国际豆油价格上涨和国内豆油价格下降，从而基差缩小。另外当基差缩小到偏离正常水平，如下降到600元每吨时，企业是亏损的。正是由于这种异常的基差水平和极端的变化情况导致了中盛粮油的巨额亏损。正是套期保值中国内豆油价格上涨和CBOT中豆油期货价格上涨的背离使得企业在国内现货市场和国外期货市场的双重损失。

这次套期保值中出现的国内和国外两个市场，加大了基差风险，但是针对国内和国际两个市场根据历史数据得出的统计模型的稳定性是缺乏理论依据的。因为在套利作用在短期会失去效果。另外在国际和国内两个市场影响价格的因素有很大不同，两个市场价格的完全背离极可能发生。

（三）利用套期保值采取大规模采购策略会加大企业损失

2005年初，中盛粮油国内豆油价格相对国际豆油价格偏高，利润空间很大，企业在套期保值的保护下，大批向国外采购豆油。一旦套期保值是有效的，企业在其保护下将会获得巨大盈利，但2005年市场却面临异常基差变化，出现国内豆油现货市场价格和国外豆油期货市场价格的完全背离，企业在如此大额采购情况下遭受双重损失。

四、中盛粮油套期保值对我国的启示

中盛粮油在这次套期保值过程中损失惨重，这其中主要涉及到两种风险即基差风险和经营策略风险。在基差风险方面，主要是由于企业缺乏对风险的管理的意识。造成这一风险的另外一个原因就是基差风险的评估和度量较为困难，這是由于作为和现货对应的套期保值头寸在会计处理上其损益是直接计人成本的，从而使这种套期保值建仓后一般不能轻易止损。我国缺乏对基差风险的管理和评估，我国可以借鉴国际先进的基差风险度量和管理的方法，如压力测试法和风险价值法等，通过建立严格的止损计划来防止大额亏损。对于经营策略风险的管理，需要企业在准确评估市场环境的情况下再采取相应措施，一般采取了集中采购策略后，如果市场发生变化，则这时候的亏损的趋势就难以挽回。所以针对经营策略风险，最常用的是采取事前管理方法，即对套期保值风险作出准确的预测和评估上再采取集中采购策略，但一般这种难度性会较大，我国在加强对套期保值风险评估中还有很长的路要走。就目前我国在利用套期保值防范风险的过程中要对套期保值有更深入的了解和认知，在看到套期保值为企业带来众多优势的同时也要看到其背后隐藏的风险，避免重蹈中盛粮油覆辙。