王方玉

“超人”李嘉诚在商业上的一举一动一直是市场关注的焦点。

2015年国内资产套现后，李超人将巨量资金投入到了欧洲的港口、码头、燃气、水电这些能够持续产生现金流的行业。目前，英国近三成天然气市场、四分之一电力分销市场和约7%的供水市场由李氏家族控制。

之所以重仓投资公用事业，李超人正是看中了其稳定性与防御性。电力、水务、燃气等公用事业既是面向C端的生意，收益也受到政府的保证，确定性高，极小受到整体的经济形势影响。

一个突出的例子是，在2018年低迷的经济数据中，全社会的用电量数量成为唯一的亮色。2018年1—10月，全国用电量同比增长8.7%，增速创6年来新高。

电力、水务、燃气等公用事业虽然在建设期投入较大，但进入稳定运营期后可以贡献充足的现金流。虽然价格受到政府管制，但是其适中的利润率和稳定的现金流，具备较强的抗击经济周期波动的能力，尤其是在一些经济较发达的城市，人口规模大，政府支付能力强，公用事业具备了足够的规模优势，从而有效降低成本。

一直以来，发达城市的公用事业也往往成为地方国企的囊中之物，地方保护色彩较为浓厚。在经济下行期间，这些发达地区的公用事业具备了较好的防御性和稳定性。

福能股份（600483.SH）是福建省重要的电力供应商，实控人是福建省国资委。发电业务主要包括热电联产、风力发电、天然气发电三大板块。在2018年全国用电量增速新高的背景下，前三季度福建省全社会用电量同比增长11%，高于全国平均增速，对上游发电企业产生了较强的拉动作用。

受到煤炭和天然气价格的上涨影响，国内的火电行业从2017年开始遭遇了普遍的业绩下滑，2018上半年接近一半的火电企业遭受亏损。但福能股份的鸿山热电联产机组能耗较低，利用时间长，相比同类型机组具有显著优势。

且热电联产同时输出热能进行供热，也摊薄了动力煤价格上涨的成本。数据显示，即使在2017年的高煤价下，鸿山热电厂的摊薄ROE仍然达到了16.77%，有效抵御了原材料上涨的风险。

鸿山热电厂可以作为国内发达城市公用事业建设的一个样本，越是人口密集、经济发达的城市，公用事业的建设更加具备规模效益，更能负担得起先进的设备与技术，从而进一步提高了效率，降低了整体的成本。

除了热电厂，福能股份的风力发电项目相比竞争对手也更具优势。公司的风电项目均位于福建省内，福建省的弃风率多年以来一直保持为零，2017年的平均利用小时数高于全国平均的45.6%。福建省也一直是国家发改委划定风电资源区当中的IV类资源区，上网电价属于最高档。公司背靠福建国资委，获取当地风电项目的优势明显。

前三季度福能股份的业绩实现了较高速度的增长，其中营收65.17亿元，同比增长40.48%；扣非归母净利润7.30亿元，同比上升61.31%。净利润的增长部分源于风电的快速增长，部分来自于控股子公司晋江气电替代电量的兑现。

目前公司已经储备了573MW已核准风电项目，相当于现有风电规模的80%。未来两年风电业务将保持高速的增长，为公司贡献可观的增量。

随着国内将天然气发展成为主体能源之一的目标不断落实，天然气行业正在步入“黄金十年”。在天然气产业链的诸多环节当中，城市燃气算不上是报酬丰厚的好生意。

一方面，城市燃气的市场化程度较高，竞争激烈，投资回收周期长。另一方面，居民燃气价格受到政府管制，天然气价格的上涨无法传导到居民端，也影响到城市燃气企业的利润。

但是，部分项目优质，产业链延伸较长的城市燃气企业仍然保持了较高的利润水平，深圳燃气（601139.SH）就是其中之一。自2009年上市以来，深圳燃气一直保持着10%以上的净资产收益率。公司的归母净利润从2.7亿增长至8.9亿，年均复合增速达到16.1%。

高净资产收益率的原因是公司大部分的燃气用户分布在深圳市内。公司的实际控制人是深圳市国资委，因而在深圳市拥有先天性的垄断优势。数据显示，截至2018年6月底，深圳燃气在全国共拥有38个城市的管道燃气特许经营权，覆盖管道燃气用户304.66万户，其中深圳地区194.99万户，占到总用户量的64%。

与所有的公用事业一样，燃气同样具有明显的规模效应，发达和人口稠密地区的燃气销售盈利能力明显优于次发达地区。尽管在扩张和全国布局的过程中，深圳燃气不得不面对激烈的竞争从而部分牺牲掉项目的质量和盈利能力，但以深圳大本营为主体的布局保证了公司良好的整体收益率。

此外，在应对天然气采销“价格倒挂”问题上，深圳燃气凭借其规模优势，领先国内其他燃气公司进行海外采购。

國内燃气公司的气源绝大部分来自于三桶油，而深圳燃气拥有自主的液化天然气进口渠道，从而更具有成本优势。以2017年数据为例，百川能源（600681.SH）、贵州燃气（600903. SH）等企业的燃气销售毛利率在13%-15%之间，但深圳燃气的燃气销售毛利率达到了23.9%。

在气源方面，深圳燃气还拥有广东液化天然气项目广东大鹏公司10%股权，并与广东大鹏公司签订了长期的天然气采购合同。大鹏公司拥有深圳大鹏LNG接收站，目前进口LNG与国内LNG价差巨大，利用接收站进行LNG贸易的利润较为可观，2017年大鹏公司实现净利润11.3亿。

前三季度，深圳燃气实现了营收94.13亿元，净利润8.81亿元，天然气销售量21.17亿立方米，同比增长27.61%。同时，作为公用事业公司，深圳燃气的现金流较为充裕，前三季度经营活动现金流入103亿，产生现金流量净额15.07亿元，同比增长40.52%。

目前，深圳燃气自主的LNG接收站正在建设当中，该接收站年周转量80万吨，预计2018年底开始投入运营。随着国内进入采暖季，公司的LNG接收站和燃气业务都有望贡献十分可观的业绩增量。