赵合喜 刘连育

【摘 要】 2017年证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》后，定向增发门槛升高，许多公司转向可转债市场进行融资。在此背景下发现公司在发行可转债之前业绩好于发行可转债后的业绩，因此有必要对发行可转债的公司是否存在盈余管理行为进行实证研究。文章选取2007—2016年间所有A股上市公司为初始样本，剔除掉了金融行业的公司和一些数据不完整的公司，最终样本涉及32 208个观测值，经过实证研究发现以下研究结论：发行可转债公司在发债前存在着盈余管理行为，发债后的业绩会因为操控性应计利润在发债后发生反转，通过进一步分析，将上市公司划分为国有企业和非国有企业两组，实证结果表明，发行可转债的国有企业盈余管理程度较低。

【关键词】 可转债; 盈余管理; 公司业绩

【中图分类号】 F234  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）01-0113-04

一、引言

2017年2月17日证监会修改了《上市公司非公开发行股票实施细则》，致使A股市场定增规模骤降，山东高速等许多公司撤消了定增申请，改为发行可转债。在2017年12月份还出现了可转债破发的情况。定向增发受限后，多数企业开始通过发行可转债来融资。之前有研究已经发现进行IPO和SEO公司的盈余管理行为会使业绩下降，而证监会为了保证优质公司进入资本市场进行融资，对发行可转债的公司在发行可转债前的业绩做出了要求，有理由怀疑公司管理层在发行可转债前同样存在着盈余管理机会主义行为。因此研究可转债发行前盈余管理对可转债发行后公司业绩及股票收益的影响很有意义。

二、文献回顾与研究假说

学术界目前对企业融资中盈余管理的研究主要集中于IPO和配股等领域，对可转债的研究较少。由于我国可转债发展较晚，数量较少，已有文献主要研究除可转债之外的其他融资方式的绩效，鉴于可转债已发展为再融资的一种重要方式，因此一并回顾与其他融资方式有关的盈余管理的研究。陆正飞等[1]以我国配股公司为样本对盈余管理在再融资后绩效下滑中的作用進行了研究，发现无后续融资行为的公司，为配股前盈余管理的机会主义观提供了直接的证据。Teoh et al.（1998）认为发行前盈余管理的反转效应是融资后业绩下降的主要原因。他们发现美国公司在IPO前通过操控性应计项目的盈余管理方式向上调整盈余，而盈余管理之后的反转效应使IPO后公司经营业绩和股票收益下降。祁怀锦[2]研究发现显著的应计盈余管理行为主要出现在IPO当年，显著的真实盈余管理行为主要出现在IPO之后一年;在IPO当年不同股票市场的盈余管理程度不同，创业板的公司有着更严重的盈余管理行为。雷光勇等[3]从控股股东的持股比例研究了盈余管理问题，发现控股股东的持股比例越高，对上市公司的控制能力越强，上市公司正向操纵盈余的程度越大，负向操纵盈余的程度越小。林丽萍等[4]检验了盈余管理与审计意见的相关性以及高管背景特征对这两者之间的相关性的影响。徐杰等[5]认为管理者能力对盈余管理有影响，即管理者能力越强，公司盈余管理程度越大。

从以上研究可以看出，尽管已有的文献从多种融资方式研究了融资前盈余管理对企业经营绩效的影响，但现有的研究未能系统考察实施可转债这一融资方式前的盈余管理对企业经营绩效的影响。

现有的研究主要从公司治理、定价机制等角度研究可转债，涉及到盈余管理的较少。刘娥平[6]从不同融资方式对公司治理方面进行了研究，没有发现可转债对大股东“掏空行为”支持的证据。史永东[7]从赎回时机角度研究可转债，发现传统的信息不对称理论、安全溢价理论和现金流优势理论在我国可转债的赎回时机问题上有着较强的解释力;软赎回约束条款是可转债赎回决策中最关键的因素，触发软条款的公司一般都会通知赎回，并有着较高的赎回溢价。王正位等[8]构建基于管理者乐观的数理模型，通过数理推导，证明了当公司存在破产成本、管理层对公司经营乐观的情况下，可转债是最优的融资选择。从上述研究可以看出已有许多关于可转债的研究主要集中在定价方面等公司内部问题，就公司发行可转债的行为对债权人以及公司绩效的影响较少。

证监会为保证资本市场健康发展，对发行可转债公司业绩做出了要求。因此发债的门槛使上市公司具有了盈余管理的动机。但通过盈余管理得到的企业业绩并非企业的真实业绩，因此发行可转债后公司可能出现反转效应。Teoh（1998）发现公司IPO前的盈余管理会造成企业业绩下降。陆正飞（2006）也提出配股前的盈余管理使公司业绩下降。因此，提出假设1。

饶品贵等[9]从微观层面上研究货币政策传导机制时提出相对于非国有企业，国有企业融资时面临的融资约束水平较低，获得银行贷款的约束性较低。因此国企通过盈余管理来达到募集可转债的要求的动机较弱，于是有理由推出国有企业发行可转债的业绩受盈余管理影响较小，提出假设2。

H2：可转债发行前盈余管理对业绩的影响在国企和非国企间程度不同，非国企受到的影响比较大。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

因2005年我国进行了股权分置改革，2006年又推行了新的会计准则，故从2007年开始选取样本。本文选取2007—2016年间所有A股上市公司为初始样本，剔除掉了金融行业的公司和一些数据不完整的公司，为消除极端值影响，对本文所涉及到的主要连续变量，在1%和99% 的水平进行了Winsorize处理。最终样本涉及32 208个观测值。本文的行业分类标准采用证监会行业分类标准，研究所需的财务数据和发放可转债的相关数据均来自WIND数据库和CSMAR数据库。

（二）变量界定

1.盈余管理程度的界定

夏立军等[10]对盈余管理的估计模型在中国市场上的估计效果进行了检验，研究结果表明修正的JONES模型能更好地对操控性应计利润进行估计。因此本文借鉴该模型，对样本期间剔除金融行业的公司后的所有公司进行每年分行业回归。

本文采用Dechow（1995）提出的修正的琼斯模型来估计企业盈余管理的程度。通过模型1估计系数1、2、3，代入模型2得到公司i的正常性应计利润，通过模型3求出可操控性应计利润，以此衡量盈余管理程度。

其中，TAi是公司i当期总应计利润;Ai是公司i的上期期末总资产;ΔREV是公司i当期主营业务收入和上期主营业务收入的差额;PPEi是公司i当期期末固定资产价值。

2.公司性质

本文在进一步分析时需要用到国有企业这一变量，主要通过在WIND数据库中查上市公司的最终控制人名称来判别公司到底是否属于国有企业。最终控制人名称中包含“资产改革监督委员会”等字样的界定为国有企业，否则为非国有企业。

（三）实证模型

1.发行可转债及盈余管理对总资产收益率影响的计量模型

2.发行可转债及盈余管理对总资产收益率增量的计量模型

（5）其中，ROAi指公司i的资产收益率，以此来衡量公司绩效;Issuei为哑变量，当公司在样本期间发放过可转债，则Issuei取1，否则为0;Acci为前文提到的用修正JONES模型估計的盈余管理程度。Control为控制变量。根据现有文献，影响发行可转债公司业绩和盈余管理程度主要有公司规模、资本结构、应收账款、固定资产、经营活动现金流量等。为了减少内生性问题的影响，对除了IS、STATE这两个变量外的其他变量都进行了滞后处理。

（四）描述性统计

对文中的几个主要变量进行了描述性统计，具体结果如表1所示。Panel A是对全部样本进行的描述性统计。再将样本划分为发行可转债组和未发行可转债组，来观察两组数据的特征差异。具体情况如Panel B和Panel C所示。

从Panel B和Panel C两表的对比可以看出两组数据的一些差别，发行可转债组的Acc即盈余管理的程度大于未发行可转债组的Acc，表明发行可转债的公司可能为了达到证监会的发债要求进行了盈余管理。另外，发行可转债公司的ROA明显小于未发行可转债公司的ROA，可以在一定程度上表明发行可转债公司的业绩较差。依据两个推论，有理由推测发行可转债的公司可能由于盈余管理的反转效应导致了发行可转债的公司业绩较差。

四、实证检验结果

首先，为了初步了解发行可转债公司的盈余管理行为对公司绩效会产生什么影响，可以通过单变量分析来进行初步研究。表2是关键变量的Kendall相关系数分析。

从表2可以看出，Droa和Acc即盈余管理程度之间有一定程度的预测作用。Acc与Droa呈95%显著负相关。这个结果表明，发行可转债公司的盈余管理导致企业业绩变差，从而支持了H1。后文在考虑控制变量之后的实证检验也再次证实了这一假设。

模型4的估计结果如表3所示。

从表3可知，Issue×Acc的回归系数为负，β3是最为关注的变量，β3的回归结果在1%的水平上显著为负，这与研究假说一致，说明发行可转债公司的盈余管理会使企业的绩效下降。Issue与因变量呈正相关，可能是因为发放可转债后企业有充足的资金进行投资，而且可转债募集说明书中规定了募集款项的用途，因此避免了过度投资的问题。Acc的系数为正，当ROA不断提高，公司的可操控非正常应计利润增多，故Acc的系数为正，由于篇幅所限，还有一些非关键变量没有报告出来。

为了保证结论的稳健性，避免ROA受到基数的影响，采用ROA的增量来衡量公司绩效来进行稳健性检验。回归结果与模型4的结果一致。最关键变量仍是Issue×Acc，它的系数仍然为负，表明发行可转债公司的盈余管理会导致ROA的增量减小，有一些非本文关键变量未报告出来。

五、基于公司性质的进一步研究

为验证发行可转债的盈余管理程度是否和企业性质有关，构建模型6，将上市公司分为国有和非国有，当公司为国有企业时，State取1，否则取0。发放可转债Issue取1，未发放可转债则为0。主要关注的是β3。模型6的回归结果如表5所示。

（6）可以从表5看出Issue×State的系数在5%水平上显著为负，表明发行可转债的国有企业的盈余管理程度相对较弱，这种原因可能是由于国有企业面临的融资约束较非国有企业相对较小，因此融资方式很多，盈余管理动机较弱，因篇幅所限还有一些非关键变量未报告，但并不影响本文结论的可靠性。

六、结语

本文以证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》后大量公司发行可转债这一现象为出发点，从可转债发行的角度研究了盈余管理对公司绩效的影响。研究发现无论从基数还是增量考虑，发行进行盈余管理的可转债的公司业绩会出现下滑。还验证了企业性质与盈余管理程度之间的关系，发现发行可转债公司的盈余管理程度相对较弱。其次，本文也在可转债方面提出了新的研究视角，丰富了在与可转债有关的盈余管理和公司绩效的结合方面研究。最后，本文的研究成果对投资者、公司管理层以及资本市场制度制定者和监管者都有一定的意义。然而本文的研究还有许多不足，如仅仅使用了修正的琼斯模型来对盈余管理程度进行了估计，因此可能会影响到研究结论的稳健性。

通过本文的实证研究，发现在我国债券市场还不够发达、资本市场仍有待完善的背景下，近期我国债券违约事件大多与盈余管理行为相关，盈余管理行为可能会对资本市场带来巨大的风险。因此建议：在国家大力推行去杠杆降风险的政策背景下，证券监管部门应进一步完善可转债发行规则，特别是要增加与企业可持续发展相关的创新性指标，如在制造行业增加专利技术指标，这样才能更好地推动《中国制造2025》的实施。

【参考文献】

[1] 陆正飞，魏涛.配股后业绩下降：盈余管理后果与真实业绩滑坡[J].会计研究，2006（8）：52-59，97.

[2] 祁怀锦，黄有为.IPO公司盈余管理行为选择及不同市场间的差异[J].会计研究，2016（8）：34-41，96.

[3] 雷光勇，刘慧龙.大股东控制、融资规模与盈余操纵程度[J].管理世界，2006（1）：129-136，172.

[4] 徐杰，陈明禹.激励性契约、管理者能力与盈余管理[J].会计之友，2018（7）：103-109.

[5] 林丽萍，余佩斯.高管背景特征、盈余管理与审计意见[J].会计之友，2017（21）：82-88.

[6] 刘娥平，贺晋.不同融资方式下的大股东行为研究[J].中大管理研究，2014，9（2）：118-139.

[7] 史永东，朱菲菲，吴寅锋.中国上市公司可转债赎回策略研究[J].金融研究，2014（7）：171-188.

[8] 王正位，朱武祥，赵冬青，等.管理层乐观与可转债融资——模型与福记食品案例研究[J].金融研究，2013（11）：180-192.

[9] 饶品贵，姜国华.货币政策波动、银行信贷与会计稳健性[J].金融研究，2011（3）：51-71.

[10] 夏立军.国外盈余管理计量方法述评[J].外国经济与管理，2002（10）：35-40.

【作者简介】 赵合喜（1963— ），男，河南新乡人，东北财经大学会计学院副教授、硕士生导师，研究方向：企业财务管理与企业信息化;刘连育（1996— ），男，黑龙江鹤岗人，东北财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：企业财务管理