■ 牛润苗（首都经济贸易大学）

一、研究背景及意义

现代金融经济学以理性经济人为基本假设，有效市场假说以此为前提，说认为大量理性参与者活跃竞争，股票的价格充分反映了所有公开可用的信息，任何价格都是它内在价值的最好估计。有效市场假说的成立有三个理论假定：理性人假设、噪音交易者行为可抵消、套利交易者的交易行为。有效市场假说存在三种形式，弱式有效市场、半强式有效市场和强势有效市场，对于投资者所能利用的信息要求逐步严格。其中，在强式有效市场中，任何方法包括使用内幕信息都无法使投资者获得超额收益。金融市场无迹可寻，而做一个理性的投资者能够对已知的信息进行准确处理，无偏的判断令投资者避免不必要的损失。

由于该理论忽略了人们的种种诸如心理、情感等方面的因素，这种近乎完美的假设在现实中很难存在，随着股市的发展，人们发现该假设无法解释股市存在的异象，以金融市场参与者心理为基础的行为金融理论开始发展起来。行为金融学认为投资者是有限理性的，各投资者决策具有相关性，且并非完全随机，对市场上的信息处理能力有限，反映也各不相同。根据阿莱悖论，人们的选择甚至会偏离预期效用理论，基于期望值和效用值做出的选择并不相同。这为对股市中出现种种异象的理解提供了重要的理论依据。

二、中国股市状况

纵观中国证券市场，自1990年年底上市至今发展将近30年时间，上市公司数量不断增加，融资规模储蓄提高，投资制度也逐步完善，势头之迅猛放眼全世界也属少见，据彭博统计，2019年2月末，中国股市市值(6.7万亿美元)排名全球第二，美国股市以30万亿美元排名第一，日本(5.73万亿美元)排在第三位，可见我国证券市场在未来仍对投资者具有较大吸引力。而中国股市仍存在一系列缺陷，从行为金融学层面来看，证券市场存在的问题是仍以散户为主，缺乏理性，存在着高换手率、跟风跟庄、过度反应等情况。通过整理回顾历年来几个时期中国股市的牛市和熊市，足以反映出中国股市的暴涨暴跌的问题。

中国近年来几次牛熊市成因一览：

（一）2001—2008年的牛市及熊市

2001-2005熊市：股权分置改革影响投资者心理预期，解决股权分置使得股市下跌

2005-2007牛市：解决了股权分置、人民币升值、公司业绩上涨等基本面支撑使得牛市再现

2007-2008熊市：投资者盲目乐观，支柱产业产生泡沫，全球金融危机的爆发，熊市到来

（二）2008—2014年的牛市及熊市

2008-2009牛市：政策方面推出救市、产业振兴计划，资金面宽松，等利好因素推动牛市发展

2009-2014熊市：大盘上的资金被耗尽，熊市再度展开

（三）2014—2016年的牛市及熊市

2014-2015牛市：一带一路和国企改革的发展推进带动大盘增长，创业板个股及新股价格一路走高

2015-至今熊市：上轮牛市累计了泡沫，后续资金无法维持之前的成交量，股市再度下跌。

三、有限理性下投资者的决策误区

由以上可以看出，各类信息对股价的影响，加之投资者并非完全理性，对信息也并不能做出及时无偏的处理，成为导致股市暴涨暴跌的因素之一。根据行为金融学理论，投资者的非理性特征主要有如下四种表现：

（一）过分自信

投资者对不同前景有着不同的偏好程度，对小概率的盈利赋予较大权重，并且发生的概率越小，其被高估的程度越大；而对可能出现的负面结果却忽略。我国股市多以散户为主，专业咨询机构和投资者占比较小，这使得大部分投资者往往会盲目投资。

（二）厌恶损失

根据前景理论，价值函数在收益域内是凹函数，在损失域内是凸函数，人们对于损失有着更高的敏感度。而损失厌恶是指投资者对亏损有着更大的忍耐度。这种情况使得投资者在盈利时急于出手，而亏损时却抱着期望价格回升的态度长期持有，导致股市上大量散户处于亏损状态。

（三）后悔心理

后悔心理导致投资行为滞后，影响正确决策。投资者在由于错误决策遭受亏损时会因机会成本而后悔，这会导致投资者做出进一步不理性的决策，遭受更大的损失，如因后悔高价买入，而在价格走低时选择补仓，忽视股价的波动趋势，进行非理性决策。

（四）羊群行为

非理性投资者过度依赖噪音而忽略对信息本身的分析，其自身的判断和决策在不确定信息的市场环境下极易受到外界影响，影响正确决策的做出。

四、2019年中国股市的预测

2019年从市场发展和方向看，正处于转换时期。创业板诸多公司负债，商誉减值和业务恶化风险等等一系列问题的存在，科创板推出后预计创业板依旧存在下行空间，优势行业的龙头股将会成为资金重点关注对象而受到青睐。市场短线有望继续震荡筑底，预计前期缺口2870点附近有支撑，补完缺口或将迎来反弹。整体反弹、回探筑底行情还会交替出现，但继续大幅下挫的概率不大。

三年多市场的下跌使得大多非理性散户退市，加上对外开放速度的加大，投资者结构有望重塑，而这将会使得个股持续普涨的情形出现的概率降低，股价以分化走势为主，整个市场逐步回归理性。同时，鼓励大股东回购，杜绝与限制大股东清仓式减持等具体措施，也在持续性发挥作用。

受中国加入美国史丹利指数的影响，中国可能成为国际投资的重点。经熔断机制后，中国股市的持续下跌也为投资中国股市奠定了基础。从近期数据来看，QFII无论是数量上，还是A股投资标的，额度都在增加；从国家政策层面来看，自2018年开始完善法律制度，包括中央银行在内的货币政策的适度从紧到目前适应性货币政策，连续降低存款率，释放货币流动性，加上国家从法律角度允许银行子公司，保险资金可以进入股市，这是由过去禁止，到目前的允许是国家法律制度的改革与开放的风向标；从国际影响因素来看，中美贸易战也走向尾声。因此股市走势一定会好于18年，市场风格有望重回价值投资和基本面选股，但风险依旧存在。

五、基于行为金融学的投资建议

（一）投资者层面

由于各类信息的缺失和专业性不足等原因，中小投资者往往是非理性投资的主要群体。对投资者而言可以从两方面入手进行改善：一是通过不断学习金融基础知识，提高专业素养，学会判断金融市场上各类信息的真实性，进行理性科学的分析；二是在投资的过程中，注重心理分析调整，避免过分自信、厌恶损失、后悔心理、羊群效应等问题，学会分析自己的心理特征，持续改进投资策略，掌握正确理性的投资方法。

（二）机构层面

较中小投资者而言，机构往往有着更为雄厚的资金和一大批具有专业素养的人员，能够对信息作出科学的判断和决策，不易出现心理误差。但除去资本约束的影响问题，在心理层面上机构投资者仍有可能受到非理性投资思维影响而造成损失。因此机构仍需不断加强投资经理人的专业培训，不断提高投资经理的专业素养和心理状态的稳定，同时可以通过自身技术和信息优势来获得高于个人投资者的收益，增加机构的盈利。

（三）国家层面

行为金融对我国整个资本市场都存在着重要的启发和深远的影响。在监管层面，国家仍需不断完善相关立法、加强执法，通过体制的完善来营造公平的市场环境，保护投资者利益。法律法规的制定和出台也应当具备前瞻性、稳定性、连续性以及透明性，避免政策引起的股市震荡。