刘链

截至2月15日，36家上市券商相繼披露了2019年1月的财务数据，根据银河证券的梳理计算，以简单加总合并口径测算的结果显示，35家上市券商（由于缺失环比数据，计算时剔除2019 年1月新上市的华林证券）1月单月实现营业收入190.23亿元，环比下降35.89%，31家上市券商（由于2018年同期数据的缺失，计算同比数据时剔除新上市的中信建投、南京证券、天风证券、长城证券和华林证券）实现营收同比下降0.43%;35家上市券商1月单月实现净利润合计67.26亿元，环比减少9.89%，31家上市券商实现净利润同比下滑5.06%。从公司层面来看，中信证券、广发证券和招商证券的净利润位居行业前三，分别实现净利润7.53亿元、4.97亿元和4.47亿元;华西证券、东方证券和华安证券净利润涨幅居前，环比分别增长672.11%、489.27%和140.70%。

尽管整体来看券商1月业绩小幅下滑，主要受2018年12月高基数的影响，但1月市场交投逐渐回暖，主要指数小幅回升，使得券商经纪业务和投资交易业务有所改善。由于市场走势逐渐趋稳，投资交易业务逐渐向好。债券市场表现稳健，1月中债总全价指数上升0.32%;受利好政策影响股票市场回暖，上证综指上涨3.64%，沪深300上涨6.34%，利好投资交易业务收入的增加。

统计数据显示，1月，沪深两市股票累计成交金额6.52万亿元，环比上升23.61%，日均成交额2966.54亿元，环比上升12.38%。不过，两融余额仍有所下降，截至1月末，两融余额下行至7281.90亿元，环比下降3.64%。投行业务方面，券商股权承销规模显著提升，债券承销规模有所下降。1月，股权融资规模合计1212.77亿元，环比上升32.46%，其中IPO共计16家，募集资金126.86亿元，环比增加346.05%;增发35家，募集资金1015.23亿元，环比增加54.16%。债券承销规模合计5108.93亿元，环比减少20.77%。

在经历2018年市场受基本面因素拖累不断探底的过程后，券商行业业绩表现不佳，进入2019年后，随着利好政策的不断出台和流动性环境的逐渐改善，券商板块面临的外部形势持续改善，多项利好政策密集出台，资本市场改革不断深化，尤其是科创板的设立和注册制试点进程的加快，使得券商投行业务及其他相关业务有了一定的想象空间。

2月14日，中办、国办发布了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，全方位支持民企直接融资，为券商给民营企业提供直接融资扫清政策障碍。此外，监管层通过放松风险控制指标计算标准、拟取消融资融券130%平仓线的统一限制、建立交易系统外部接入及放宽QFII和RQFII准入限制这四个层面引导券商自有资金、市场杠杆资金、量化私募投资资金和境外投资资金入市。在政策利好的刺激下，2019年的市场环境相对2018年大概率会有改善，成交活跃度也将会有所提升，从而推动券商整体业绩的改善和估值的修复。而在这个估值修复的过程中，券商行业“马太效应”仍将持续，主要表现为大券商市场集中度的持续提升和核心竞争力的不断提高。对券商股而言，未来“强者恒强”的逻辑仍将保持不变，龙头券商的配置机会持续看好。

交投环境持续向好

广发证券对1月券商经营数据有自己的解读，根据已披露数据的26家上市券商整体业绩来看，1月共实现扣非归母公司净利润53.8亿元，环比下降11.0%，同比下降8.8%;共实现营业收入150.6亿元，环比下降35.9%，同比下降2.0%（环比、同比数据均为可比口径），1月业绩环比下降主要归于12月作为业绩计提月份的相对高基数及市场交投数据回暖的共同影响。

1月单月净利润居前的上市券商包括中信证券（7.5亿元）、招商证券（4.5亿元）、海通证券（4.3亿元）、华泰证券（4.3亿元），对应环比变动幅度分别为15.9%、-27.5%、-58.0%、-61.9%，同比变动幅度分别为11.6%、-19.1%、 -24.0%、-31.7%;1月单月营业收入居前的上市券商包括中信证券（22.1亿元）、华泰证券（11.0亿元）、招商证券（10.9亿元）、海通证券（10.3亿元），对应环比变动幅度分别为-1.6%、 -51.2%、-31.8%、-59.9%，同比变动幅度分别为39.3%、-28.5%、-19.4%、 -4.2%。

进入2019年1月，与2018年全年相比，一个明显的变化是市场交投环境的逐渐回暖，主要表现为经纪业务成交金额有所增长，自营业务环比数据有所改善，融资规模环比有所回升。

从经纪业务来看，1月，两市日均成交金额为2968.5亿元，环比2018年12月的2641.4亿元增加12.4%，当月合计成交金额较上月增加23.6%;从自营业务来看，1月，沪深300上涨6.3%，显著好于12月下跌5.1%的月度表现;1月创业板指下跌1.8%，比12月-5.9%的月度表现有所好转;中证全债指数1月上涨0.97%，与12月0.78%的月度涨幅相比继续上行;从投行业务来看，1月，股权融资规模为1212.8亿元，环比增长32.5%，同比下降49.6%。其中，1月，IPO发行规模为126.9亿元，同比下降7.5%，环比增长346.1%;再融资发行规模为1015.3亿元，同比增长62.1%，环比增长54.2%;债券市场发行规模为32511.1亿元，同比增长25.1%，环比下降12.0%;从资本中介业务来看，截至1月末，两融余额为7281.9亿元，环比12月下降3.6%;截至2月13日，市场质押股数为6320.06亿股，与2018年11月初的高点相比持续收缩，比2018年年末减少25.06亿股。

广发证券认为，券商板块的关注重点包括估值水平、月度业绩、资产质量、市场流动性及业务环境，从历史复盘数据来看，预期交投环境回暖及业务规模扩容时，券商板块均有较好的市场表现。目前来看，券商股估值虽有所修复，但仍处于较低水平，而月度业绩恶化的概率下降和资产质量的边际改善将进一步夯实券商股的安全边际。实际上，自2018年四季度以来，券商板块的重要性进一步提升，随着市场流动性环境的持续改善，交投数据持续向好，春节过后至今的交易量温和放大。因此，在交投环境持续向好的背景下，券商板块有望迎来正反馈，券商板块估值提升行情有望继续。

根据东北证券统计的27家主要上市券商公布的1月月报，剔除两家缺乏可比性的上市券商后，25家可比上市券商1月单月合计实现营收148.23亿元，环比下降34.87%，同比增长1.27%;合计实现净利润54.24亿元，环比下降11.82%，同比增长2.76%。无论从营收来看还是从净利润来看，头部券商的优势仍不可撼动。

分业务来看，经纪业务环比好转，信用业务基本保持稳定。1月，两市日均成交额为2968.46 亿元，同比下降43%，环比上升12%;当月合计成交额同比下降43%，环比增加24%。期末两融余额为7281.90亿元，同比下降33%，环比下降4%，占A股流通值的1.99%。期末股权质押未解押市值为660.26亿元，同比下降45%，环比上升6.2%。股权承销业务大幅提升，投行业务有所回调。1月，券商投行募集资金5959.20亿元，其中，首发完成16家，比上月增加11家，IPO募集资金规模上升至127亿元，环比上升346%。再融资规模大幅提升，1月增发完成35家，募集资金1015亿元，环比上升54%。在债券承销方面，券商募集资金4817亿元，环比减少23%，发行数量1610单，比上月增加24%。

自营业务有所回升，资管业务明显下滑。1月，沪深300上涨6%，创业板指下跌2%，中债总净价指数上涨0.42%，与2018年12月相比，自营业务表现有所改善。未来券商自营需加大向投资交易方向转型的力度，增加非权益投资方向型的自营，从而平滑二级市场波动带来的业绩波动。1月，资管业务新发产品427个，新发份额113.70亿份，比12月末减少19%，股票型产品发行份额环比下降57%，债券型产品份额环比下降37%。在大资管时代，去通道业务势在必行，持续大力发展主动资管是券商未来资管业务发展的主要方向。

东北证券认为，与交投数据和业务环境的改善相比，科创板的设立及注册制的试点对券商创新业务的发展意义更加重大，这将直接增加券商投行承销保荐收入，具备成熟投行团队、优质项目储备和定价能力的券商将迎来盈利的增长点。同时，监管层鼓励通过并购重组加快企业的优胜劣汰，也将利好在并购重组业务方面具有优势的券商。

目前，券商股估值位于底部区间，截至2019年2月13日，券商板块PB约为1.47倍，具有较高的安全边际。按2019年2月13日收盘价计算，券商板块2019年整体估值为1.21倍PB，头部券商PB介于1.00-1.46倍之间，尚属相对低位。复盘回顾显示，2015-2017年，头部券商估值中枢为1.4-1.6倍PB，高点可达1.8-2倍PB，本轮监管政策变化主要围绕机构业务展开，与前两轮围绕零售业务形成鲜明的对比。

政策刺激叠加风险出清

1月正处于2018年和2019年承前启后的时间点，结合2018年的历史数据来分析1月经营数据的变化，更能把握未来券商经营发展的脉络。

2018年，券商行业一个突出特点就是净利润明显承压。2018年全年，131家证券公司共实现营业收入2662.87亿元，同比下降14.5%;实现净利润666.20亿元，同比下降41.0%，106家公司实现盈利，比2017年减少14家;行业ROE再创近年新低，仅为3.52%，同比下降2.58个百分点;杠杆率虽略提升至2.82倍，但仍处于相对低位。各主要业务板块收入均有不同程度的下降，受股权质押风险及两融余额持续下降、业务监管趋严以及市场交易量活跃度下降的不利影响，券商利息收入、投行业务及经纪业务收入下降较多，自营业务仍为最主要的收入来源。

回顾2018年的证券行业，市场交易活跃度持续下降，全年A股日均股基交易量为4099亿元，同比下降18.62%，行业佣金率为万分之3.13，2017年为万分之3.37，相比之下，佣金率继续下降，但降幅已明显趋缓。55.8%的IPO低过会率及较低的承销费率直接拖累投行業务收入，全年总股权融资规模为9130亿元，同比下降39.8%，核心债券总承销规模为1.98万亿元，同比上升26.0%。资管新规之下，券商资管规模降至14.18万亿元（截至2018年三季度末），比2017年年底下降2.71万亿元，但对收入的负面影响相对有限。全年股熊债牛局面也使得自营业务收入有所下降，但不同券商呈现出一定程度的分化。在两融余额持续下行的背景下，股权质押新规以及市场风险致使券商股权质押业务有所压缩。

根据上市券商披露的1月业绩预告，绝大多数上市券商的净利润均出现不同程度的下降，这一方面是受到整体市场环境的影响，在权益自营、投行业务、经纪业务等方面均有较大程度的下滑;另一方面是由于股票质押的风险频发以及权益市场持续下跌等原因，不少上市券商计提了较大金额的资产减值损失，直接拖累净利润的表现。目前，有12家券商公告了计提较高金额的资产减值准备，合计资产减值损失51.3亿元，对2018年净利润累计影响为-38.9亿元，其中以股权质押业务的买入返售金融资产减值为主，减值金额超过30亿元;权益市场持续下跌也致使部分券商可供出售类资产减值，此外，受信用违约频发因素的影响，部分券商的融出业务、贷款、债权投资等均有减值。

券商股仍然具备较高的配置价值，推动券商股估值持续修复主要基于政策端利好的刺激、风险因素的逐步出清以及业绩增长的预期三个方面的因素。

进入2019年，政策端已有较为明显的回暖，实际上从2018年下半年开始，并购重组监管放松、再融资限制放宽、股指期货松绑、纾困基金陆续落地等政策红利提振市场情绪，科创板有序推进并试点注册制直接利好券商投行业务。从当前试点看，证监会在研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用;沪深交易所正在抓紧修订《融资融券交易实施细则》，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，同时扩大担保物范围。政策端的持续回暖，使得原先困扰券商基本面的风险因素正逐步出清。

尽管2018年行业业绩有所承压，但根据平安证券的预计，在中性假设下，券商行业2019年营收及净利润有望实现正增长，业绩支撑有望促使券商估值的持续修复。总体来看，当前，券商股仍然具备较高的配置价值，推动券商股估值持续修复主要基于政策端利好的刺激、风险因素的逐步出清以及业绩增长的预期三个方面的因素。值得关注的是，目前，大券商PB仍处于1.47倍PB的低位，其有望成为板块估值、行情修复的重要驱动力。

券商股反弹仍在持续

从市场表现来看，自2018年1月底开始，券商板块持续单边下跌，直到10月下旬，随着股票质押纾困政策的出台，券商股开启了第一波强势反弹。第一波反弹在板块估值修复至2018年5月（股票质押风险刚爆发出来）后逐步回落，直至2019年伊始，在外部环境缓和、政策端提振以及流动性改善等因素叠加下开启了第二波反弹。

东北证券基于个股表现分析认为，这两波反弹的特征有较大的不同：第一波反弹以资产质量担忧缓解后的估值修复为主线，小盘、次新券商股表现较为强势，国海证券、中信建投、太平洋等领涨，中信证券、国泰君安和申万宏源在近1个月的反弹中的涨幅垫底。2019年年初以来的第二波反弹则以龙头券商为主线，中间叠加中信证券收购广州证券、头部券商全年业绩表现出更强韧性及科创板炒作等信号的强化，在一流投行建设、集中度提升预期的逻辑下，中信证券、华泰证券、海通证券等领涨，1月累计涨幅均约15%，远高于同期板块8%的涨幅表现。

站在当前时点来看，第二波反弹的逻辑尚未被破坏，并且在市场整体情绪高亢的氛围叠加监管层政策导向的持续助力下，券商板块行情延续的逻辑被进一步强化了。至少在3月“两会”召开前，在春节躁动的大背景下，券商股的投资价值在行业选择中依然处于较优的位置。对于后市券商股的选择，东北证券认为，以月维度来看，弹性为重、关注中型券商洼地的补涨空间。相对于继续坚守券商龙头的确定性，在主要股指反弹的号角下，流通盘较小的券商是更好的进攻品种，因此，我们在短期选股中赋予弹性的权重优于确定性。同时考慮到在此前两波反弹中，中型市值券商（200亿-600亿元左右）的反弹幅度较小，估值方面存在一定的价值洼地，在普涨行情下兼具空间和弹性。因此，短期以弹性为重、关注中型券商洼地补涨的机会。

虽然在上涨行情中股票质押的压力有所缓解，但爆雷券商改善的迹象不明显。根据目前已经公布减值准备计提的券商来看，太平洋2018年减值准备相当于最近一期报告期净利润的202%，西南证券的减值准备也相当于2017年净利润的89%，因此，对于未披露减值情况的券商仍需谨慎。此外，随着IFRS9的推进，预期信用损失模型的实施会在一定程度上增加年度减值准备的计提，对即将公布的年报利润产生不利的影响。从前期兴业证券资产计提来看，2018年IFRS9预期信用损失模型的新会计准则使得减值更前瞻、计提更充分，券商2018年年报减值或将大幅高于前三季度。而在新会计准则下，券商2019年将大概率轻装上阵，加上叠加金融板块已处于估值底部，券商股已具备长期配置价值。

随着严监管边际放松、金融市场双向开放的广度和深度不断超预期，创新业务预期不断开启并逐步兑现，2019年1月的市场表现明显回暖。A股整体上涨，沪深300指数1月上涨6.34%;债市也呈现上行趋势。市场活跃度上升，2019年1月，日均股基成交额3233.64亿元，环比上升2.05%，同比下降41.68%;2018年累计股基成交额1005663.38亿元，日均股基成交额4138.53亿元，同比下降17.64%。在一、二级市场整体普遍低迷的背景下，上市券商2018年业绩下滑已成定局，而2019年将呈现出业绩修复的拐点。

截至2月14日，含金控的全口径38家券商已公布1月业绩数据，可比口径下，1月单月券商营收环比下降35.95%，净利润环比下降12.57%。此外，从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为39.12%、64.42%，马太效应有所削减，截至2月14日，直接上市的35家券商已公布1月营收数据，可比口径下，1月单月营收环比下降34.87%，净利润环比下降7.74%。从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为39.87%、65.65%。

虽然券商业绩分化与转型发展的趋势不变，但流动性改善与监管政策调整仍是券商业绩与估值修复的关键因素。随着沪伦通的不断推进落地，资本市场开放程度进一步深入，约8000多亿元的纾困基金不断落地，股权质押风险逐步得到化解，并购重组“小额快审”、股指期货松绑、期权产品扩容、股票回购政策、科创板推出并拟实行注册制等有利因素逐渐增多。在新任领导上任不久，证监会发布了修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》、修订《融资融券交易实施细则》和修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，聚焦松绑券商风险指标，放宽券商投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，增强买盘动力;还发布了关于《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》，有望引导合格投资者入市交易，提高市场流动性与活跃度。近日，中办、国办印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，就完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度，抓紧推进在上海证券交易所设立科创板并试点注册制等方面做出了具体的规定。

长城证券认为，在政策推进明显加快的背景下，龙头券商更受益于政策的变化，2018年四季度数据显示基金增持非银板块就是一个明显的信号，投资者需重视券商行业的边际变化。并购重组、“小额快审”、试点科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE;对外开放加深、首批券商参与CDR转换测试，未来业绩有望从中受益;2018年以来，随着标准化金融资产的搭台，加上纵深推进多层次资本市场的建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，这都有利于少数龙头券商黄金年代开启，并有望享受溢价。