本刊研究员 周少鹏

市场方面，春季躁动成为近期卖方一致预期。国泰君安回顾了2010年至2018年期间的春季躁动行情。他们认为，春季躁动的主要原因有4点：1）盈利端预期的改善，春季开工旺季的到来，经济动能预期会改善，开年信贷数据或会走强，而1月份宏观经济数据空窗期为这一预期升温发酵创造条件。2）年末由于提现因素等方面的影响，银行系统趋向资金紧张，而春节之后流动性回流，资本市场流动性将趋向于改善；3）机构投资者存在着跨年度布局的需求，有利于提升市场交易活跃度。4）每年11月到12月举行的中央经济工作会议，3月份左右召开“两会”，围绕会议可能出现的超预期因素，一般被认为是春季躁动行情展开的重要线索。

从传统的春季躁动逻辑来看，当前仍然成立且正在演进中，春季躁动行情在2019年仍有望展开，而作为试金石来源主要还是在于中美贸易冲突的演进以及内生性融资紧缩改善效果。

市场预期将会存在着反复，风险偏好也仅是有限提升。从行业配置选择方面看，一方面投资者仍应高度重视配置板块防御属性，更加看好类债资产，重点关注金融地产低估值龙头，公用事业、黄金、必需消费品以及高股息个股等领域，另一方面是在市场风险偏好提升过程中，弹性更好的板块。一类是周期涨价品，重点关注煤炭、钢铁、有色等流动性敏感板块，以及化工高景气细分子领域，另一类是稳增长与经济转型交叉领域的新基建板块，后续有望成为产业政策支持催化重点，重点关注5G、人工智能、工业互联网、物联网。

每周金股：横店影视

本周笔者推荐横店影视(603103)。公司是国内电影院线放映龙头，成长逻辑很清晰，一是院线类公司本身话语权就很大，票房分成过半留在院线放映环节。二是深度布局国内低线城市，低线城市是整个行业增长的主驱动力。三是公司的盈利能力具备极强的改善预期。短线看，又到一年春节档时点，今年春节有不少新片就已收获好口碑，很有可能出现爆款产品，对影视股形成利好。

公司具备较高话语权

影投公司（院线+影院）处于产业链的下游，从产业链的角度看，每卖出一张电影票，国家电影发展基金会拿走5%，交税会拿走3.3%，然后上游的影视制作方及中游的发行方会拿走39.43%，剩下的50%左右归属下游的院线和影院，也就是说，下游的影院+院线汲取了整个产业链大部分的利润。而且，影投公司受爆款电影影响较小，不会因为没有爆款电影就出现业绩亏损，而上游的制片方就有这个担忧，比如说，2015年之后，国内前20影片的平均投资回报率开始下降，由450%下降至目前的100%左右。此外，爆款电影是不确定性因素，但影院却把控着影片的定价权和排片权，具有较高的话语权。

卡位低线市场

根据国家电影局提供的数据，2018年国内电影市场延续多年增长势头，全年票房收入达到609亿元，同比增长9.06%，城市院线观影中人次17.16亿次。

行业增速放缓，但依然有亮点存在，一个是人均观影人次。2017年国内人均观影人次是1.17次，首次突破1次，而2018年继续提升，人均观影人次达到1.23次。长期来看，我国人均观影次数对比韩国的3.5次和美国的3.8次，仍有较大的增长空间。

二是票房增速看起来很稳，但实际内部结构还有不小的变动，主要增长潜力在于三四五线城市。2015年-2017年，一二线城市票房占比从64.5%逐年下滑至60.1%，与之相反，三四五线等低线城市票房占比逐步提升，2017年已经提升至39.6%。从2018年前11月的数据看（全年数据还没有具体分类），三四五线城市票房进一步提升至41.4%。

行业的两大亮点与公司的前瞻性战略布局相匹配，2017年公司收入中59%是来自三四五线城市，2018年上半年在三四五线城市的直营影院和储备院线项目占比超过70%，票房占比也提升至61%。A股影投公司较多，但每家公司布局都有偏差，比如金逸影院，影院以二线为主，再比如上海电影，只在一二线城市布局，还有中国电影，如果算上全部的控股公司，票房实力甚至超过万达，但是其优势主要在一线。横店精耕低线城市，与巨头错位竞争，未来将深度受益。

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利润释放只是时间问题

受新建影院陆续投营拖累，2015年和2017年公司盈利能力不断下移，毛利率分别为28.7%、26.7%和24%，呈现逐年下行趋势，其中2017年的毛利率在已上市院线企业中排名垫底。

但是，盈利的下行只是暂时性的，未来公司盈利具备极强的改善预期。从营收端看，院线及影院是参与票房分成的。只要正常投营一家影院，每卖出一张票，电影放映业务的营收肯定是增长的，如果能遇到爆款影片，营收增长情况更佳。按照IPO计划，2018-2019年将布局120家影院，未来开店数量提升有望增大公司营收规模。

另外，这几年公司非票业务增长颇为迅速，其中公司单影院公告收入由2015年的34.6万元提升至2017年的58.9万元，贡献净利润从10%提升至26%；卖品业务虽然营收增长慢，但是成本却在下行（可能与自营影院较多有关），毛利率由73%提升至75%，贡献净利润从29%提升至31%。公司80%的影院属于资产联结型影院，未来这一比例还会升高。

从成本端看，影院投营后成本主要分两块，一块是固定成本，包括固定资产、人员薪资等，另外一块是分账成本，其规模是可变的，随票房收入变动，但比例较为固定。所以，只要影院投营，其成本短期内会增加，但长期看会与营收波动趋于一致，毛利率会稳定。公司新建影院速度将在2019年达到高点。盈利拐点只会迟到不会缺席，按计划公司新建影院的高峰期在2018年和2019年，2019年后公司大概率会迎来盈利向上拐点。